06年下半年计算机应用和设备行业投资策略(pdf 13)

行业及产业计算机设备/计算机应用(320201/470301)06年下半年计算机应用和设备行业投资策略—投资具有核心竞争力的公司2006年7月7日行业研究/行业深度研究分析师龚浩CFA(8621)63295888×[e-mail]联系人徐继强(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司月申万海南年会中所做推荐的东软股份、用友软件和方正科技相对于申万300指数的超额收益分别为68.0%、137.8%和-23.4%。z根据赛迪顾问的预测，未来五年内中国的管理软件、软件外包和IT服务市场规模的年均复合增长率将分别达到19.9%、50.2%和20.4%。中国的软件行业一直保持较快的发展速度，但是国内软件行业整体不够成熟导致前些年投资者无法从软件行业的快速发展中获益。经过十多年的积累后，我们发现有一批软件公司形成了比较清晰的业务模式和坚实的核心竞争力，它们的投资价值逐渐显现出来。z我们一贯认为判断计算机应用和设备类上市公司投资价值最核心的标准是“核心竞争力”，只有核心竞争力定位清晰、准确的公司才有可能具有长期投资价值。z我们以“核心竞争力”的视角审视用友软件、东软股份、航天信息和长城电脑的投资价值。我们认为这些公司的核心竞争力各不相同，但是都比较清晰、合理，值得投资者长期关注。申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明21重温2005年12月海南年会的观点在2005年12月的海南年会上我们重点介绍了计算机应用和设备行业的三个子行业－软件外包、管理软件和计算机整机制造行业，以及三个行业内三家具有代表性和投资价值的国内上市公司－东软股份（600718）、用友软件（600588）和方正科技（600601）（见表1）。表12005年12月海南会议的投资建议行业公司推荐理由内在价值（元）收盘价（元）2006/6/2超越申万300(15/12/05-2/6/06)备注IT服务东软股份（600718）软件外包、数字医疗、国内IT服务11.6012.3868.0%管理软件用友软件（600588）管理软件龙头企业可以给予高估值，公司完成转型14.8821.50137.8%估值基于较为保守的假设，当时所有分析师中最乐观之一个人电脑方正科技（600601）PC的消费品属性，重新认识估值4.594.25-23.4%资料来源：申银万国证券研究所中国的软件外包行业快速发展。赛迪顾问估计2005年至2010年国内软件外包的市场规模将以年均50%左右的速度增长。软件外包企业的品牌、现场服务能力和国外营销力量推动收入增长，它们的成本控制能力、公司规模和行业经验决定企业的盈利能力。在美国市场中，专业从事软件外包的上市公司成长性好，市盈率也相对较高。国内主要管理软件厂商均在2004年前后完成转型，2005年出现业绩拐点，开始新一轮长期成长。管理软件是一个强者恒强的行业，领先企业的长期业绩增长潜力和股票回报率可观。管理软件行业的进入壁垒高，企业的增长主要来自软件产品的升级和功能的扩展以及相应的服务（内生性增长），好的管理软件厂商的长期利润增长速度不低于收入增长速度。赛迪顾问估计2005年至2010年国内管理软件的市场规模将以年均50%左右的速度增长，好的管理软件厂商的收入增长会高于行业平均水平，它们的利润增长速度不低于收入增长度。国内的计算机行业并不像很多投资者认为的那样悲观。IDC预计未来五年国内个人电脑市场的销售量年均增长13.5%，销售额年均增长11.1%。这个行业的集中度不断提高，2002年至2004年销售量的CR5从52.3%上升61.6%。我们认为整机厂商的核心竞争力在于营运效率、渠道和品牌，个人电脑是一种消费品，合理估值水平应高于一般电子制造业。申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明32软件行业进入收获期根据赛迪顾问的预测，未来五年内中国的管理软件、软件外包和IT服务市场规模的年均复合增长率将分别达到19.9%、50.2%和20.4%（见图1/2/3）。图12002－2010年中国管理软件市场规模（单位：亿元）33.139.648.559.773.388.8106.3126.1147.9020406080100120140160Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006EY2007EY2008EY2009EY2010E0%5%10%15%20%25%30%资料来源：赛迪顾问2/2006图22002－2010年中国软件外包市场规模（单位：亿美元）3.34.76.39.213.620.330.746.570.301020304050607080Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006EY2007EY2008EY2009EY2010E0%10%20%30%40%50%60%资料来源：赛迪顾问2/2006申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明4图32002－2010年中国IT服务市场规模（单位：亿元）429544685823985118514321732208205001000150020002500Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006EY2007EY2008EY2009EY2010E0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源：赛迪顾问2/2006从图1、2、3中我们可以发现，自2002年以来中国的软件市场一直保持比较快的发展速度。无论是管理软件还是软件外包和IT服务，每年的增长速度都在20%以上。但是国内软件行业整体不够成熟导致前些年投资者无法从软件行业的快速发展中获益。在很多传统行业中，供求关系决定行业的兴衰；在软件行业的成长阶段中，软件开发商的成熟度决定行业的荣枯。表2数据所反映的业务模式1工资占销售收入比重长期资产2占总资产比重现金占总资产比重用友软件50%34%59%SAP39%31%23%东软股份15%26%22%中国软件14%37%18%华胜天成5%5%38%宝钢股份4%67%3%资料来源：相关公司财务报告表2显示，典型产品软件企业的资产是“人”－2005年用友软件的员工工资占其收入的50%，SAP的员工工资占其销售收入的39%。而典型的制造型企业－宝钢股份的员工工资仅占其收入的4%。技术、生产线等物质生产要素可以外购，人的认识能力无法外购，所以中国的软件产业在发展初期步履蹒跚不足为奇。1收入、工资、长期资产、总资产和现金等是2005年的数据2长期资产＝长期投资＋固定资产＋无形资产申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明5东软集团的董事长刘积仁谈到，“我们的经营模式、技术、对客户需求认知的能力，包括我们面对市场的思考，都显示软件业在中国还是幼稚的产业。这种状况在短时间内还不会改变，因为成熟与人有关，没有经验你永远不会成熟，不是你听别人讲就能够改变的，很多东西要通过自己去体验才能知道。”3用友于1988年开始做财务软件，东软从1991年开始做软件外包。经过十多年的积累后，我们发现有一批软件公司形成了比较清晰的业务模式和坚实的核心竞争力，它们的投资价值逐渐显现出来。3刑芳，中国软件企业的思考：跳出IT漩涡，《中国信息化》，，最后访问时间12/6/2006申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明63投资具有核心竞争力的公司我们一贯认为判断计算机应用和设备类上市公司投资价值最核心的标准是“核心竞争力”－公司是否具有清晰的核心竞争力，核心竞争力的定位是否合理，以及公司是否在不断加强自己的核心竞争力。Prahalad&Hamel对“核心竞争力”的定义是4：存在于组织中的、关于如何协调复杂多样的生产技能和技术的群体性知识。由此可见，建立核心竞争力需要漫长的时间，它难以被模仿，无法被交易。在一个活跃的市场中，投资者热衷于寻找翻十倍的大牛股，并提出种种“牵牛”的思路（表3是我们对当前市场上流行的投资主题的不完全总结）。表3市场中流行的“牵牛”思路视角主题反思行业上游－资源下游－服务和消费品科技错把行业周期波动的高点永续化财务业绩成长资产价值重估业绩增长为什么能够持续？重估后的资产能够变现吗？市场地位行业龙头垄断龙头、垄断是永恒的吗？资本资产重组资产注入，整体上市有多少资本运作为社会创造价值？题材新概念新业务谁在吹泡泡？谁在裸泳？资料来源：申银万国证券研究所核心竞争力回答了流行观点（表3）所没有回答的一个问题，即为什么上市公司能够持续的为社会和股东创造价值？例如，很多投资者看好航天科工集团以航天信息为平台整合集团的军工资产。航天信息的核心竞争力到底是什么？它的能力可以整合哪些资产？循着这种思路我们会得出一些与市场普遍观点不同的结论。在国内的计算机应用和设备类上市公司中，只有核心竞争力定位清晰、准确的公司才有可能具有长期投资价值（见表4）。4Prahalad,C.K.,Hamel,G.TheCoreCompetenceoftheCorporation,HarvardBusinessReview,68:3,S.79-91,1990.申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明7表4国内主要计算机应用和设备类公司核心竞争力描述公司核心竞争力最终产品和/或服务竞争特点用友软件以大规模交付的方式满足中国企业用户在信息化管理中对软件和服务的需求企业管理软件和服务（通、U8、NC等）产品的性能和价格满足客户的需求、大规模交付所需要的渠道和服务能力、占领企业信息化平台东软股份管理复杂软件项目和服务的能力，高性价比地提供软件服务和解决方案电信行业的计费、客户服务、短信业务软件和硬件、社报行业管理软件、数字医疗设备等软件企业对客户需求的认知和预见能力、持续提供服务的能力、项目和流程的管理能力华胜天成在复杂的计算环境中跨平台的整合和服务能力电信、金融和邮政行业的系统集成和IT运营维护外包等对复杂计算环境中硬件和软件的理解、保证客户关键系统持续运行的服务能力深科技根据订单以合理的性价比制造电子产品磁头、内存条等工艺上的know-how和创新，生产过程的管理能力长城电脑计算机产品的设计、制造、分销和品牌的经营个人电脑整机、显示器和电源等工业设计、周边设备的技术创新、低成本制造和分销、渠道和品牌的建设和维护航天信息提供信息技术解决方案防伪税控系统、系统集成商业密码的行政垄断资料来源：申银万国证券研究所申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要申明84计算机应用和设备行业主要公司投资机会分析4.1用友软件我们的一贯观点是：z以2004年11月U860的发布为标志，公司从一家财务软件供应商到ERP软件供应商的转型基本完成；z管理软件行业的进入壁垒高，具有强者恒强的竞争特点；z管理软件企业的内生性增长的特点决定在稳定状态下，公司的长期利润增长速度不低于收入增长速度。在“核心竞争力”的视角下，用友软件的定位是“大规模交付符合中国乃至亚洲企业客户信息化需求的管理软件和服务”。我们观察到公司专注于加强自己这一能力。今年4月，用友软件与工商银行合作推出面向小企业的“工行－用友老板通”，同时双方正式发布了面向集团企业的“工行－用友资金管理解决方案”以及联合市场推广计划。今年5月，航天信息与用友合作推出AisinoU3企业管理软件。这款产品主要面向成长型企业，实现财税管理一体化。信息化管理是企业管理的趋势，管理软件是企业信息化的平台。从用友软件与工商银行、航天信息的合作中我们可以看到，占据企业信息化核心位置的软件开发商可以通过与其他增值服务商的合作，向客户提供全方位的解决方案，可能覆盖企业管理活动的各个领域，从而创造巨大的价值。好的管理软件企业具有明显的内生性增长的特点。用友软件将在2007年推出针对中低端市场的U9产品；2005年底公司成立移动商务事业部，为在网上和移动终端上拓展