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第11章案例分析••1、香港金融保卫战•2、巴林银行事件•3、1987年股灾案例1香港金融保卫战•在1998年的东南亚金融风波中，香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击，股票指数期货交易在其中扮演了重要的角色。1998年8月28日，600多万香港市民目光被锁定在位于港岛中环的香港联交所和香港期交所上。因为8月28日是8月份香港恒生指数期货合约的结算日，也是香港特别行政区政府打击以对冲基金为主体的国际游资集团操控香港金融市场的第十个交易日。双方经过9个交易日的激烈搏杀后，迎来了首次决战。•上午10点整开市后仅5分钟，股市的成交金额就超过了39亿港元，而在同月的14日一整天，香港政府仅动用了30亿港元吸纳蓝筹股，就将恒生指数由13日报收的6660点推高到7224点。半小时后，成交金额就突破了100亿港元，到上午收市时，成交金额已经达到400亿港元之巨，接近1997年高峰时8月29日创下的460亿港元的日成交量历史最高记录。下午开市后，抛售压力有增无减，成交量一路攀升，但恒指和期指始终在7800点以上。随着下午4点整的钟声响起，显示屏上不断跳动的恒指、期指、成交金额分别在7829点、7851点、790亿锁定。•1998年8月28日，对于众多国际炒家来说，是一个痛心的日子。香港股市在周边股市普遍下跌的不利条件下，仍能顶住国际炒家的抛售压力，大出炒家们的意料，也使炒家们在此战中惨败而归，这是香港政府自1998年8月14日入市干预以来的最高潮，也是香港政府针对炒家们惯用的汇市、股市、期市的主体性投机策略，以“其人之道，还治其人之身”所取得的重大胜利。在这十个交易日中，香港政府将恒生指数人8月13日收盘的6660点推高到28日的7829点报收，并迫使炒家们在高价位结算交割8月份股指期货，并抬高9月份股指期货。•在此之前，炒家们建了大量的8月份期指空仓，这样以来，即使他们转仓，成本亦很高，一旦平仓，则巨额亏损不可避免。•自入市以来，香港政府已动用了100多亿美元，消耗了外汇基金的13％，就此而言，香港政府的胜利也是有代价的胜利。此举，大大超过了1993年“英镑保卫战”中英国政府动用77亿美元与国际投机者对垒的规模，堪称一场“不见硝烟的战争”。1、对冲基金与香港政府的战斗。•（1）前期工作。•Ⅰ.对冲基金在对香港金融市场进行冲击时所需要的资金不可能在进行冲击时一边冲击，一边筹集。因为一旦受到冲击，被冲击的金融监管部门的传统作法是提高短期贷款利率，而事实已经证明在前三次冲击（1997年10月、1998年1月、1998年6月）中，香港金融管理局的措施便是提高短期贷款利率，金融管理局主席任志刚也被戏称“任一招”。利率的提高会提高冲击者的成本，但此前是在冲击者在有关利率被提高后，仍有借款行为。•在这次炒家冲击香港金融市场时，与以往最大的一个不同点就是炒家没有进行即期拆借活动，而是预先囤积了大量的港元，这些港元来自多方面，但有一个很重要的来源是一些国际金融机构1998年上半年在香港发行的一年至两年期的港元债券，总数约为300亿港元，年利息为11％。•这些国际金融机构将这些港元掉期为美元，而借入港元的主要是一些对冲基金。这些港元为对冲基金攻击香港金融市场提供了低成本来源，使投机者具备了在汇市进行套利的条件，而对冲基金又在外汇市场上买入大量的远期美元，据说索罗斯旗下的基金就持有总数约400亿的美元买入合约，到期日为1999年2月。•Ⅱ.在1998年6、7月恒生指数在8000点的时候，大举沽空，建立了大量的恒指空仓头寸，对冲基金建立恒指空仓是因为它们预计香港股市在受到冲击后恒生指数必然会大幅下跌，而恒指期货合约的价格是每张每点50港元，也就是说，若建的是空仓，恒生指数每下跌一个点，一张期货合约可收入50港元。•众所周知，恒生指数代表香港金融市场乃至整个香港经济、政治前景，就是香港经济的“晴雨表”。恒生指数下跌越多，人们对香港经济的信心就越小，在这种情况下，恒生指数的大幅下挫，很有可能引起广大投资者的盲目跟从，从而极有可能造成恒生指数无序下跌的可能。对冲基金的经营者正是看中了这一点，才大量持有空头头寸。（2）炒家出招引起香港政府干预。•Ⅰ.1998年8月初，投机者突然大肆宣扬人民币将贬值10％，其中，上海、广州等地的人民币黑市交易中曾跌到了1美元兑换9.5人民币左右。投机者散播人民币将贬值的谣言是“声东击西”的招数，是想借此来影响人们对港币的信心。除此之外，投机者还大肆宣扬内地银行不稳定等谣言，其目的仍是为了其狙击港元创造心理条件，其手段真可谓无所不用。有一家海外基金甚至开出了1998年8月12日香港联系汇率脱钩的期权。•Ⅱ.炒家开始冲击，恒生指数应声暴跌。1998年8月5日，炒家们一天之内抛售200多亿港元，香港金融管理局一反过去被动做法，运用香港财政储备如数吸纳，将汇市稳定在1美元兑换7.75港元的水平上，银行同业市场拆借利息也仅是略有上升。1998年8月6日，炒家又抛售了200多亿港元，金融管理局再出新招，不仅照单全收，而且将所吸纳的港元存入香港银行体系，从而起到了稳定银行同业拆借利息的作用，因为拆息率一旦提高，股市下跌在所难免，以往三次狙击的结果都是保住了汇市，而股市大跌.•但是8月7日因为已公布中期业绩的蓝筹股业绩不佳导致股市下跌，恒生指数全日下跌212点，跌幅为3％。在此后7日到13日这几个交易日中，香港政府继续采用吸纳港元，稳定同业拆息率的办法稳定股市。但由于炒家在股票市场上做空，恒生指数最终还是跌到了6600点的低位。•Ⅲ.1998年8月14日，香港政府正式参与股市和期市交易。香港政府为了维护港元，携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，与炒家进行直接对抗，开始前数分钟向香港的中银、获多利、和升等多家证券行指示大手吸纳恒生指数蓝筹股。表示不惜成本，务求将8月期指抬高600点。香港政府的此举一反以往“积极不干预”对投机者的政策，对投机者造成了一个始料不及的沉重打击。有代行中央银行职权的金融管理局直接托市干预期货、股票市场，在全球开放型资本市场上尚属首次。•当时恒生指数和8月份股指期货合约以7224点收市，股市成交量达到81亿港元，而平时成交水平约在30亿－50亿港元。•临近8月28日期指结算日，对冲基金从香港经纪商中借入大量股票，据说，索罗斯曾向中东石油大亨借入汇丰股票用于8月28日与香港政府的大决战。由于香港借贷利息为25％，大大高于海外借贷利息8％的水准，故投机者向海外借贷成功。•香港政府一面下令香港各上市公司和基金不得把手中持有的股票借给对冲基金，一面在股票市场中如数接受对冲基金的抛售狂潮，以至于大战之后，香港政府拥有了多家上市公司的绝对控股权。至8月28日，香港政府在10个交易日的较量中，最终顶住了国际炒家的抛售压力，将恒生指数成功地推高了1100多点，打破了炒家们的如意算盘。•概括起来，8月份香港政府采取的主要措施有：•第一，如数吸纳炒家抛售的港元，并将所吸纳的港元存入香港银行体系以稳定香港银行同业拆借率，并于8月14日突然提高银行隔夜拆息率，突击投机者，提高投机者的拆借成本。•第二，指示香港各公司、基金、银行等机构不要拆借股票现货给对冲基金，减缓股票市场的波动。•第三，自8月14日起大量买入恒生指数成分股（篮筹股），抬高恒生指数及8月份恒生指数期货合约价格，加大建立许多空仓的投机者在8月28日8月份恒生指数期货合约结算日的亏损。•第四，抬高9月份指数期货合约，以加大投机者转仓的成本。8月14日至8月28日香港政府采取的措施日期政府策略市场反应8.14通过数间证券行不计价格地购入大量恒生指数成分股和期指，号召华商入市触发投机者平期指空仓，恒生指数急升564点8.18没有大举扫货，重点吸纳电信股将恒生指数维持在7200点水平，投机者开始将8月期指合约转仓9月•8.19趁外围利好消息，开始获利吐货，干预股票期指，砍断投机者沽货恒生指数升412点，过万张8月期指合约转至9月，投机者从海外借贷，24日继续出现大量沽空8.20早先推高200点，再支持大盘不回落防线再度推高至7700点水平，市场传闻基金开始平期指空仓8.21不积极入货，防止投机者搭顺风车恒生指数干预后首次下跌，投机者有机可乘，尾市大幅造低•8.24期市买8沽9，逼投机者8月平仓，港股在外围下跌的情况下独升317点仍有过万张8月合约转交9月，积极入市，出现新的“御用经纪”8.25挟高港元短息，增加投机者借港元成本，期市守住7800点，保8、9差价约100点8月期指逼近8000点，转仓的有减少现象•8.27与投机者对峙，大量扫入成分股，全日股指维持在7800点股市成交激增，27、28两天分别成交229、790亿8.28进一步扩大8、9月期指差价，加大投机者转仓成本8、9月份期指差价在8月28日扩大至600点资料来源《信报》2、香港金融保卫战的评价及意义•对此次香港金融保卫战的评价主要是围绕两个层面展开：第一个层面是对香港的联系汇率制度本身的评价，对它之所以评价是因为整个保卫战的目的就是要维护香港的联系汇率制度，同时又必须以最低的代价来维护它；第二个层是面对于香港这样一个向来奉行“积极不干预”自由政策的政府这次大举入市这一非同以往的行动的评价。至于香港保卫战的意义，更多的是对这次评价的一些总结和扩展。•（1）香港联系汇率制度是以7.8港元兑换1美元的比例钉住美元制度(固定汇率制度)。批评者认为：由于无法保证香港与美国经济发展的完全同步性，美元与港元的固定比率始终存在一个投机的空间，在投机者长期攻击下，这种制度的消亡在所难免。证明便是92年的欧洲货币体系危机，94年的墨西哥金融危机，97年的泰铢贬值等。此外，与香港同处东南亚地区的一些原本也采用联系汇率制度的国家放弃联系汇率制度，给香港造成的压力是巨大的，若香港再坚持下去，对香港经济的损害是直接的。•另一种对目前联系汇率制度进行批评的是认为联系汇率制度本身是好的，但是金融管理局将它用错了，这种观点认为联系汇率制度是一种现钞发行制度。现在香港金融管理局的做法是使外汇市场上同样要维持1美元：7.8港元的水平，而且只许港元汇率高于该下限，即只允许港元汇率单边浮动，这实际上是作茧自缚，使所有的汇率风险都由金管局自身承担。•而赞成者认为，香港的联系汇率制度始建于1983年，当时由于中、英香港问题谈判受阻，引发市场出现大量抛售港元、收购美元的现象，当时是出于保护港元汇率，维护港人对香港未来的信心建立的。而且历史也证明，在联系汇率制度下，香港经济有了很大的发展，而且更重要的是在香港有实行联系汇率制度的条件。•第一，香港一贯奉行谨慎财政政策，在过去的十年中财政盈余平均超过本地生产总值的2％.•第二，香港有着庞大外汇储备，至1998年2月为967亿美元，居世界第三，香港的外汇储备是流通货币的8倍。•第三，香港的经济体系十分灵活，80年代香港经济结构成功调整就是证明。•第四，香港金融体制稳定，监管审慎。•第五，香港有中国内地蓬勃发展的经济的支持.（2）对港府入市干预的评价。•反对者的意见主要有：政府干预可能令长线投资者远离香港，使香港市场成为政府和炒家角逐的场所；政府的入市干预，增加了亚洲地区的不明朗因素，并打击长线投资者来港投资；港府此举有损自由经济形象，会破坏其金融中心地位；港府入市干预等于向炒家表示港府已是最后一招。•主张入市干预者的意见主要有：港府向来信奉自由经济，自由经济是香港的基石，但是遭人操控的经济不是自由经济，港府入市旨在打破这种操纵；港府入市干预完全正确，因为只有这样才能与炒家抗衡，将金融秩序纳入正规；当货币和金融市场受投机者冲击时，采取必要的措施保障两个市场的稳定和公平，确保市场人士可以在公平环境下进行活动，并确保市场有效运作是应该的。（3）香港金融保卫战的意义•总的来说，香港政府维护联系汇率制度入市干预是具有很大的积极意义的，对香港而言联系汇率制度，已不仅仅是一个汇率制度的问题，还是一个重要的政治问题，它已成为香港政府的一个政策目标，尽管如此，我们还是要看到联系汇率制度存在着缺陷，同时，我们应看到联系汇