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请参阅最后一页的信息披露和法律声明1湖北有线借壳武汉塑料（000665）点评：有望成为用户规模最大的有线上市公司买入（首次评级）事件：（1）武汉塑料拟与楚天数字进行重大资产置换，拟置入楚天数字全部资产及负债扣除1.75亿元现金后的余额，拟置出武汉塑料全部资产及负债；武汉塑料以非公开发行股份的方式向楚天数字购买其与武汉塑料资产置换差额部分；（2）以非公开发行股份的方式分别向武汉有线、武汉广播电视总台、中信国安购买其拥有的武汉广电数字网络有限公司（以下简称“武汉广电”）26.75%、26.25%以及47%的股权，并定向增发向楚天襄樊、楚天金纬购买其全部资产及负债；（3）楚天数字以置换出的武汉塑料全部资产及负债以及1.75亿元现金协议收购武汉经开持有的武汉塑料4,032万股存量股份；（4）定向增发价格10.4元/股，现有股本1.77亿，拟增发2.05亿。点评：武汉塑料变身为拥有340万用户的有线运营商。武汉塑料原有资产和业务全部被置换出，置换入资产包括楚天数字（拥有武汉/江门等地120万用户）、武汉广电（拥有武汉132万用户）、楚天金纬（拥有江陵/荆州等地62万用户）以及楚天襄樊（拥有襄樊25万用户），置换完成后，公司将成为拥有340万用户的有线运营商。同时，公司实际控制人湖北省广播电视总台承诺，未来将注入其拥有的荆门/鄂州/黄梅等地约150万用户资源，注入后有线用户数近500万，超越广电网络（用户近450万）成为用户规模最大的有线上市公司。除此之外，广播电视总台还拥有黄冈/咸宁等地有线网络资源。我们预计，武汉塑料将成为整合湖北全省有线网络的平台（湖北全省有线用户约710万）。武汉塑料收购价格大幅低于二级市场定价。楚天数字/武汉广电/楚天金纬/楚天襄樊有线业务评估价格对应09年PE约21倍左右，对应09年PB约1.2倍，每用户收购价格约780元，远低于A股市场估值水平（09年PE均值点评公告请参阅最后一页的信息披露和法律声明272倍，09年PB均值4.7倍，每用户价值平均约4200元）。不考虑未来注入，武汉塑料参考价格约13.3-18.5元。天威视讯拟整合用户规模为现有用户规模的1.5倍，且用户收入水平和ARPU均远高于湖北，同样，歌华有线用户收入水平和ARPU也远高于湖北，且具有提价预期和具有整合上游内容环节的资源和能力，上述两者估值水平对武汉塑料参考价值相对较弱。而从人均GDP水平（或城镇人均可支配收入水平）看，湖北省与陕西省基本相当，均在2万元左右（或1.3万左右），从ARPU值角度看，湖北省有线用户ARPU约17元，接近于陕西省有线用户ARPU值18元，我们认为陕西广电网络估值水平对武汉塑料有较高参考意义。根据PE估值测算，每股合理价值约18.5元（尽管我们一直认为PE估值并不合适，但A股市场大多情况依然最为看重PE估值）。而根据每用户价值测算，每股合理价格约13.3元。如果考虑资产注入，武汉塑料合理价格在18.1-23.7元。我们假设武汉塑料整合湖北全省有线分两步走，首先通过定向增发方式收购省广电总台已承诺注入的150万用户；然后再通过定向增发方式收购剩余约220万有线用户；（1）第一步，收购150万用户，假设每户收购价格约800元，定向增发价格均为18.5元（根据PE估值），收购价格约12亿，需增发约6500万股，假设A股市场对每用户价值定价为1500元，收购后每股合理价格约20.8元。（2）第二部，收购220万用户，依然假设每用户收购价格约800元，A股市场对每用户价值定价1500元，假设定向增发价格约20.8元，收购后每股合理价格约23.7元。根据每用户价值角度考虑，假设第一步定向增发价格约13.3元，第一步收购后每股合理价格约15.5元，第二步整合湖北有线剩余用户后每股合理价格约18.1元。武汉塑料6个月目标价18元，首次评级“买入”。考虑资产注入预期并采用每用户价值方法，我们计算得到公司每股合理价格约18.1元，相比武汉塑料当前股价11.8元，隐含53%上涨空间，首次给予“买入”评级。考虑到市场对PE估值认同度更高，公司股价可能突破18元，建议在股价接近24元时，关注股价下行风险。请参阅最后一页的信息披露和法律声明3图1：武汉塑料未来实际控制人：湖北省广播电视总台资料来源：申万研究表1武汉塑料拟收购有线资产：合计用户数340万09年(单位：百万)楚天数字武汉广电楚天金纬楚天襄樊置入资产合计营业收入1722691330574净利润24.954.419.3099净资产评估值58510504102602305用户数1201326225339ARPU14.317.017.9尚未运营16.3资料来源：申万研究(用户数为最新数值，非09年底数值)表2湖北省广播电视总台承诺后续拟注入资源：有线用户合计约150万户09年(单位：百万)楚天视讯鄂广信息黄梅楚天楚天荆门拟注入资产合计营业收入243.532.915.230.7322净利润31.67.92.9-2.140湖北省广播电视总台湖北省有线网络公司湖北省楚天广电信息湖北省楚天数字电视楚天襄樊有线楚天金纬有线武汉广电有线网络武汉广播电视总台中信国安武汉城镇集体工业联社其他流通股东武汉塑料（000665）100%20.9%6.5%10.3%7.1%6.9%12.4%4.0%31.8%73.6%50.0%51.0%30.8%95%21.2%8.1%请参阅最后一页的信息披露和法律声明4净资产评估值用户数119.212.39.29.3149.9ARPU17.022.413.827.517.9资料来源：申万研究表3资产收购价格相对较低2009年楚天数字武汉广电楚天金纬楚天襄樊合计账面净资产632738316251资产评估/收购价格7601050410260有线用户(万)1201326225净利润(百万)24.954.419.3分布区域武汉/天门/潜江/仙桃武汉江陵/松滋/石首/监利/洪湖/荆州6县襄樊收购价格平均收购PE23.519.321.221.3收购PB1.201.421.301.041.24每用户收购价值6337956611040783资料来源：申万研究表4不考虑后续注入，合理价格在13.3-18.5元09年歌华有线广电网络天威视讯平均值参考值参考市值增发后总股本每股价格P/S11.55.99.59.0P/E52.971.691.572.071.6706538318.5P/B3.94.65.74.74.61060038327.7每用户价值38861415729741991500508538313.3ARPU31.718.570.440.2资料来源：申万研究（单位：倍、百万元、元）请参阅最后一页的信息披露和法律声明5表5重点公司盈利预测和投资评级股价市值EPSP/EEV/EBITDA4-May(元)(百万)08A09E10E11E08A09E10E11E08A09E10E11E评级有线网络歌华有线17.118,0900.310.310.260.3455.054.865.650.230.425.820.815.2增持广电网络13.05,6390.100.180.200.2613172.265.150.018.418.516.414.3增持天威视讯26.16,9690.280.290.300.609289.187.043.521.121.819.517.3增持平均值92.672.072.647.923.322.018.915.6报业经营博瑞传播31.511,8180.510.700.951.1461.745.033.127.6买入新华传媒13.511,7380.280.270.310.3248.550.443.542.1增持华闻传媒6.58,8410.120.120.130.1553.253.949.144.3中性粤传媒11.74,0970.00-0.270.080.08146146中性平均值54.45068.065.1电视广告中视传媒23.55,5630.230.480.340.3610348.669.165.3中性户外广告北巴传媒11.74,7300.220.290.470.7152.740.225.016.5增持手机媒体北纬通讯37.02,7990.460.470.610.7981.178.860.646.6增持拓维信息28.14,0830.540.600.700.9052.146.840.131.2中性平均值66.662.850.438.9图书出版时代出版19.07,4290.550.580.680.7534.633.028.025.4增持出版传媒13.47,3930.210.230.270.2764.057.250.649.8中性鑫新股份16.02,9930.320.400.440.4549.540.136.635.2中性皖新传媒13.812,5670.280.300.310.3349.845.544.541.8无平均值49.345.139.337.6影视制作华谊兄弟29.49,8780.200.250.550.7614511753.538.7买入网络游戏中青宝39.23,9180.280.320.761.1813912451.433.2无线下营销蓝色光标45.33,6230.540.610.921.278474.849.135.6无华谊嘉信34.51,7860.410.490.700.9185705038无平均值8472.349.436.8综合东方明珠11.737,1530.140.140.170.16838268.672.9增持电广传媒20.78,3920.050.070.340.4739328561.043.9中性鹏博士11.415,1920.130.160.290.378772.539.530.8无简单平均9375.055.245.623.322.018.915.6中值82.263.550.641.8资料来源：公司公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明6分析师：万建军E-MAIL：wanjj@swsresearch.com日期：2010年5月6日请参阅最后一页的信息披露和法律声明7信息披露分析师承诺万建军：信息技术本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@sw108.com。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资