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1MBO作用和美国公司的实践经验2003-02-10十六大确立了我国国有资产管理体制的改革方向——从“国家统一所有，地方分级管理”到“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益”。在这种背景下，MBO成为了热点话题，更有市场人士认为2003年是中国国有企业、集体企业及国有控股上市公司的MBO年。由于资料来源的限制，我们将A股上市公司的MBO作为研究重点。MBO的主要作用管理层收购（以下称MBO），是指公司管理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其经营公司的行为，属于杠杆收购方式中的一种，其与公司一般管理层股票期权计划和员工持股计划的共同点在于当事人可以获得公司股权分红收益，区别在于MBO更注重公司的控制权，往往以控股为目的。MBO对于一个公司的主要作用是：1、降低公司代理成本。一般而言，公司组织成本包括：一是代理成本，即委托人（公司股东）和代理人（公司经营管理层）目标和利益非一致性而引起的成本，表现为管理层利用对公司经营管理的控制权以及委托契约的不完备性，损害委托人股东的利益，这种成本与公司决策权利集中度呈反比，即随着权利集中度提高而递减。极端集权时，如纯粹的私人公司，代理成本为零；二是信息不对称成本，即获得信息的成本与信息误差引起决策错误的成本，其与公司决策权利集中度呈正比，即随着权利集中度提高而增加。极端分权时，信息不对称成本为零。组织结构的最优化就是代理成本与信息不对称成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不对称成本单方面的最小化，因此一个公司的股东集中度，以及相应的决策控制权集中度必须适度，与公司规模、发展战略、竞争力等相对应。MBO使公司内部控制权由分散走向集中，追求公司所有权与经营权的集中，可以说是对现代企业制度的一种反叛，因此MBO只能是一种对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用。2、增加对管理层的激励力度。管理层决策影响着公司的业绩和长期命运，其质量不仅取决于管理层的客观能力，还取决于管理层增加股东财富的主观能动性，因此建立良好的管理层激励机制非常重要。表1显示，2MBO能给予管理层比奖金、期股更大的激励作用，但不同的公司，其激励的边际效用不同。美国公司MBO实践经验MBO是1980年以后在美国出现的新现象，其产生的背景是当时收购兼并活动火爆和财务杠杆效用明显：第一，美国当时强劲的经济增长带来持续的通货膨胀，一方面使一些公司的内在价值被市场低估，从而引起其他公司的收购；另一方面使债券投资财务杠杆效应明显。由于债券的利息支付并不随通货膨胀进行调整，物价上涨，实际债券负担下降。第二，美国政府解除了一系列金融机构管制，特别是鼓励公司提高运行效率，也刺激了收购兼并活动。美国公司实行MBO的动机各不相同：第一，上市公司“非市场化”。MBO后这22类公司即转为私人控股，股票停止上市交易（见表2）。第二，多元化经营集团公司，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出，以集中力量发展核心业务，或改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心业务，从而出售其他业务，包括过去的核心业务。较外部收购者而言，管理层具有一定的优势：不损害公司的形象，能解决股东的非财务目标；管理层已经拥有部分股权，或掌握重要内幕消息；如果新独立的公司与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原材料供应商或客户），那么MBO可以避免来自外部的竞争，从而保护集团的利益。第三，公营部门私有化。公营部门私有化有四种情况：一是将国有企业整体出售；二是将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；三是多种经营的集团公司出售其边缘业务，保留核心业务；四是地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。MBO不仅将资本市场的监督机制引入公营部门，而且加强了对管理层的激励。一般情况下，美国管理层对待MBO是非常慎重和务实的，综合权衡各方面的因素，并形成了一些MBO基本原则：除了OPM原则（OtherPeople'sMoney）外，即MBO中管理层应尽可能地使用杠杆手段融通收购资金，因为：其一，在自身实力不足的情况下，可以最大限度地规避风险；其二，通过提高杠杆系数，能提高资本收益率。还有目标公司的选择原则：第一，所处产业比较成熟，其收益和现金流比较稳定。实施MBO的企业由于面临巨额的利息支付和分期偿还贷款，因此目标公司收益的稳定性和可预测性、以及现金流量的充足性非常重要。增长率高的目标公司需要大量融资，将限制其负债能力，因此目标公司一般为零3售、纺织、食品加工、服装等消费性、非耐久性产品的生产企业，需求的收入弹性相对较低，当国民生产总值发生波动时，其销售波动较小。第二，财务结构比较灵活，方便公司举债。首先，目标公司的资产负债必须有高度的流动性，如大量的现金或现金等价物；其次，必须有大量高质量有形资产，其公平市价超过其净账面价值，即有形资产价值被低估，以便抵押举债或保障后续资产重组。第三，经营管理状态良好，具有可以挖掘的“潜在价值”。首先，目标公司必须在其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻击；其次，提供借款者必须对目标公司的管理层有信心，有关管理人员通常都是已得到证明的高级管理者；最后目标公司具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”，通过MBO后的业务重组，获得巨大的现金流入并有超额收益回报。美国公司通过多年的MBO实践，总结了不少经验，主要体现在以下几个方面：1、MBO的定价从理论上，MBO对目标公司的定价应该包括常规的现金流量贴现、比较价值、CAPM定价。除此之外，由于MBO的特殊性，在实践中，美国的MBO也形成了一套适用于高杠杆融资的定价方法，其核心是在对公司的业绩进行客观、审慎预测的基础上，结合公司的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。一般情况下，公司的息税前利润与可以负担的利息支出应该能够保持在1.4以上，而杠杆融资的比率则控制在4:1之下，因为市场认为该限度内的债券比重是安全的，管理层可以顺利融资。2、MBO的融资MBO作为高度负债的收购方式，收购方的资金一般80%以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，美国投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具（见表3）。表3显示：1、优先债处于杠杆收购资本结构的最上层，占总融资绝大部分，其特点是可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此利率要求也较低。提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公司、储蓄机构等。2、次级债是MBO融资中最为丰富的品种，融资比重一般仅次于优先债。次级债包括：一是过桥贷款。为MBO策划者——中介机构，如投资银行动用自身资本或者帮助落实的资本，一般为短期资金，风险高，利率也高。二是延迟支付债券与从属债券。其特点在于这些清偿在优先债券之后，期限相对较长。其中从属债券根据其偿还期限和求偿优先权利的不同，又分为优先和次级两种。延迟支付债券则包括零息债券，主要指不支付利息，以低于面值很大折扣出售的债券，到期发行人以面值赎回，以及以同类债券支付的债券。延迟支付的债券由于短期内不现金支付本息，所以给予收购方一定的缓冲，但是，从长期看，由于债务集中偿4还，尤其是以同类债券支付的债券含有复利的色彩，使收购方处于非常尴尬的境地。在1982年以后，美国次级债券也可以在公募市场发行，一度达到狂热的境界，标志着当时美国包括MBO在内的杠杆收购浪潮达到了顶峰，从而造就了“垃圾债券”之王米尔肯的威名，但这一市场在80年代后期由于种种臭闻而崩溃了，虽然以后市场逐步得到恢复，但也渐渐理性。3、股本融资是MBO融资体系中处于最下层的融资工具。一般融资比重为10%~20%之下。主要由志同道合的管理层以及对管理层高度认同同时也获得管理层认可的投资者构成，其中普通股股东是整个收购融资体系中风险最大，同时也是潜在收益最高的部分。多年的美国MBO实施，其效果还是比较明显的。根据对公司经营业绩统计，在MBO后的头两年里，公司经营收入水平的提高大于同行业其他公司，但销售增长率相对低一些。在公司被管理层接管后，营运资金管理得到加强，库存/销售比率下降，企业利润、税前经营边际利润率、销售/经营资产、销售/雇员人数都有显著提高。因此，MBO对于买卖双方都有价值，对于买方管理层，可以获得来自公司经营效率提高、企业价值被低估的收益和税收收益（通过利息的税前列支和增加折旧基数来获得税收收益），也可以通过对其他利益关系方的价值转移获得收益；对于卖方股东，MBO可以减少代理成本，改善产业结构和资产结构。总之，市场化运作的MBO，其动力来自管理层和公司原股东，以及公司本身状况的需求，确实能实现双赢。作者：联合证券研究所段海虹范海洋来源：《上市公司》2003年第一