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四季度战略看好通信行业——积极策划图谋进取吴飞通信行业研究员(8621)50367888－2043wufei@orientsec.com.cn2内容提要¾国内外通信行业现状分析两条主线深度挖掘投资策略与重点公司3运营商面临较大的压力需求放缓近年来语音需求明显放缓，新建网络明显减少，网络以升级为主。13%58%5%7%32.00%68%15%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%世界平均发达国家发展中国家中国互联网普及率移动用户普及率创造需求模拟—电路—纯IP数据的革新,未来3G、NGN、IPTV、FTTH等陆续商用。4设备商：中国力量打破了原有竞争格局原有格局8－10家巨头“寡头竞争”交叉竞争供求基本平衡现在格局中兴华为加入格局改变全业务竞争供大于求通信设备行业的平衡刚被打破，需要重建平衡，目前的市场特征表现为竞争加剧，未来两三年以重组兼并为主未来格局5－7家“寡头竞争”全业务+服务供略大于求5中国企业发展未来前景光明，道路曲折中国企业海外成功的原因¾需求方通信需求普及化Æ运营商对成本的控制Æ要求高性价比产品¾供给方02年通信泡沫破灭Æ竞争对手节支增效Æ对新兴市场疏忽¾核心竞争力的增强优势：成本、产品结构、服务劣势：技术、标准、专利¾规模2010年，七分天下有其二，华为挤入前5位，中兴前7位。¾规模华为销售收入增长1－2倍，中兴增长2－3倍。¾效益华为净利润增长2－3倍，中兴增长3－5倍。中国企业海外扩张的未来6中国3G政策：自主“3G”是必然选择运营商现状:大而不强市场培育TD标准电信强国战略设备和终端领先一步布局：3G手段：市场7中国3G政策时间和路线图时间和路线图¾06.3－06.10月的第一轮TD测试（目前进入“满载”测试）¾06.11－07.3第二轮TD测试，测试规模扩大（不影响牌照）¾06.12－07.3月发放TD牌照,07.10－07.12月另外两张牌照8内容提要国内外通信行业现状分析¾两条主线深度挖掘投资策略与重点公司9第一条主线：3G的再次和深度挖掘平台提供商电信运营商设备制造商业务提供商内容提供商终端制造商标准和专利拥有者网络配套提供商电信消费者网络端业务端亿阳信通华胜天成中创信测动力源波导TCL等中兴通讯大唐电信烽火通信等中视传媒等传媒类暂无新太科技亿阳信通等众多增值业务提供商大唐移动中国联通10第一条主线：3G的再次和深度挖掘受益次序先后顺序测试设备无线设备光通信终端BOSS增值业务服务器、电源运营商07.1月07.1月07年三季度07年三季度07年年底07年年底11第一条主线：3G的再次和深度挖掘3G启动的短期规模一定程度上取决于牌照发放方式和数目。从增长速度分析，细分市场增长速率大不同，各细分行业增长速率如下图5%20%测试设备增长速率无线设备光通信终端BOSS增值业务服务器、电源G烽火G亨通G烽火G亨通G大唐G大唐G夏新G波导G夏新G波导华胜天成G动力源华胜天成G动力源亿阳信通东软股份亿阳信通东软股份中创信测中创信测G新太G新太G中兴G中兴12第二条主线：关注市场忽视部分—不仅是3G把握通信行业发展趋势技术演进NGN技术FTTHorADSL2增值业务手机电视网络角度应用角度IPTV3GorWiMaxIPV6“服务IBM”服务角度数据业务综合服务13PSTN—NGN—IMS：“固话3G”软交换（NGN）建设如火如荼，从05年开始，移动、电信、网通纷纷铺设由于运营商的特性，NGN测试略微滞后于网络建设NGN测试的市场规模分析（单位：亿元）2005A2006E2007E2008ENGN测试仪表0.4111.1NGN监测系统00.20.81.1NGN测试总规模0.41.21.82.22642587810073%62%38%34%28%020406080100120200520062007200820090%10%20%30%40%50%60%70%80%NGN设备的市场规模分析（单位：亿元）14PSTN—NGN—IMS：“固话3G”中国软交换市场三足鼎立：中兴占据了战略制高点中创信测占据NGN测试先机：利用性价比基本垄断了NGN测试40%35%25%中兴华为ABS中兴牵手中电信华为牵手中移动ABS牵手中网通国内测试龙头企业，公司的NGN测试仪在05年中移动NGN测试仪器选型中，技术分排名第一，第二第三均为国际巨头公司在05年底，广东电信NGN测试仪器招标中，中标了13个本地网，市场占有率达到50%，广东作为先锋省份，无疑有很强的示范效应。预计公司在NGN测试市场综合占有率在40%。¾¾¾15增值业务：精彩才刚刚开始251287483590770960142%14%68%22%31%25%02004006008001000120003040506E07E08E0%20%40%60%80%100%120%140%160%市场规模（亿元）增长率不考虑3G的情况下，中国增值业务未来3年依然保持25％的复合增长。中国各种增值业务的种类、发展速度、生命周期16增值业务：精彩才刚刚开始33% N.A100%20%（参考）净利润占比20% N.A90%10%（参考）收入占比通信SP手机电视IVR业务MMS，彩铃，定位等业务种类中科英华G明珠*ST新太G中兴 涉及增值业务的主要上市公司17IPTV：密切关注进展情况和市场预期快速增长，短期对广电系统冲击有限对相关行业及上市公司影响G歌华，G广电，G明珠，中视传媒等设备：G中兴运营商：中电信主要相关上市公司内容提供商：正面运营类企业：负面正面影响广电行业通信行业 18其他：FTTH，IPV6，服务FTTH：预计2008年开始启动，光通信企业的春天IPV6:预计2009年规模启动,中兴华为受益¾¾服务：中国通信企业拥有一定的优势¾19内容提要国内外通信行业现状分析两条主线深度挖掘¾投资策略与重点公司20投资策略与重点公司¾细分行业增长率高¾符合产业发展趋势¾不依赖3G业绩增长¾3G业绩更快增长选择标准重点公司¾中兴通讯：另外的黄金发展期¾中创信测新技术带来发展机遇¾中国联通不排除重组的可能性¾亿阳信通BOSS系统市场潜力大时机选择现在就是建仓时机21投资策略与重点公司重点公司点评之一中兴通讯——国际竞争力的龙头企业22重点公司之一:中兴通讯3G给公司带来的并没有充分意识到23重点公司之一:中兴通讯3G设备的毛利率24重点公司之一:中兴通讯3G对公司EPS的贡献竞争态势市场份额收入（亿）毛利率贡献EPS（元）CDMA2000如果是联通，只是升级，竞争弱16%1070%0.36TD-SCDMA竞争一般，同时公司具有较强实力33%4537%0.41WCDMA竞争激烈，同时公司实力一般10%315%-0.053G手机TD手机具有一定实力15%430%0.0825重点公司之一：中兴通讯从华为看中兴¾历史总是相似而不同华为02－05年的发展。¾华为和中兴的盈利水平追赶者的代价。一则赌局：未来5年华为中兴盈利的成长率¾中兴的估值企业低谷时应享有较高的市盈率。¾赶超华为是否可能？由点带面，至少拉近两者的距离，新技术不落下风。2G时代产品占据上风2G时代相对落后，新技术基本在同一起跑线。优势产品05年：收入478亿净利润54.5亿05年：收入215亿净利润12.8亿盈利水平激进，强硬稳健，现实企业文化华为中兴 26其他深层次问题探讨治理结构管理层讨论企业文化手段目的竞争合作中兴的优势发货、应收帐款准备、拨备、借货转正发货、应收帐款准备、拨备、借货转正股权激励重点公司之一：中兴通讯业绩调控华为和中兴27重点公司之一：中兴通讯结论未来3年，公司国内业务受益于3G，国际业务进入高速增长和财务上的收获期。公司面向未来的战略使自身处于有利地位。因此，我们认为中兴通讯价值严重低估，6个月目标价为44元。28投资策略与重点公司重点公司点评之二中创信测——业绩将出现爆发增长29重点公司之二：中创信测公司分析－重大转折点公司地位：国内行业龙头确立，难有竞争者公司发展：多元化失误，目前走专业化之路最大亮点：新技术最佳受益者¾¾¾核心竞争力：细分领域拥有核心竞争力¾30重点公司之二：中创信测行业背景－新技术应用最佳受益者¾行业稳步复苏¾行业壁垒较高，寡头垄断安捷伦00-05年通信电子测试收入中国通信测试市场规模和增长率¾行业高速增长，行业转型测试非常重要¾NGN等新技术的最佳受益者国际背景国内背景1312101720132.0%-7.7%-16.7%30.0%30.8%17.6%0510152025200320042005200620072008单位:亿元-20%-10%0%10%20%30%40%615433252933010203040506070200020012002200320042005单位：亿美元31重点公司之二：中创信测每项新技术应用都可能为公司带来新增测试和维护收入NGN测试的市场规模分析（单位：亿元）3G测试的市场规模分析（单位：亿元）2005A2006E2007E2008ENGN测试仪表0.4111.1NGN监测系统00.20.81.1NGN测试总规模0.41.21.82.22007E2008E2009E3G核心网测试11.21.33G无线网测试33.53.83G总测试规模44.75.132重点公司之二：中创信测结论从内外部环境看，公司处于重大向好的转折点,我们认为公司未来几年业绩将爆发增长，同时我们认为这个增长是可延续的。维持增持评级33投资策略与重点公司重点公司点评之三中国联通——不排除未来可能的重组34重点公司之三:中国联通用户增长放缓¾固话用户增长几乎停滞¾移动用户（包括小灵通）增长放缓大趋势未变移动用户增长将逐步放缓行业背景－成长放缓运营商粗放型经营模式¾收入增长主要取决于用户增长¾收入增长逐年放缓¾固话运营商面临转型-挤入移动领域723.1773.3708.5658.5620.556057025.5%31.8%34.5%36.8%42.0%46.2%50.5%0100200300400500600700800900030405H10506E07E08E单位：万0%10%20%30%40%50%60%每月新增移动用户普及率运营商收入增长率逐年放缓13.9%12.6%11.7%10.6%10.0%01000200030004000500060007000800003040506E07E单位：亿元0%2%4%6%8%10%12%14%16%电信收入增长率35重点公司之三:中国联通联通的手机摊销是减少费用最主要的环节财务方面：费用控制是盈利增长的主要因素单位：亿元04A05H105A06E07E当期摊销61.231.259.54520当期新增摊销64.225.447.23015摊销余额47.541.729.414.49.436重点公司之三:中国联通重组分析收购有望溢价20％－30％，很小该方案仅重组：优点：达到改革最终目的，资本市场压力小。缺点：重组代价最大，放弃了联通品牌。新移动=中移动+铁通新电信=电信+联通G网新网通=网通+联通C网方案四同样，收购有望溢价20％左右，且有重估预期。可能该方案既收购，又重组：优点：达到电信改革最终目的，保留联通品牌,资本市场压力小。缺点：重组代价巨大，至少花两年时间。新电信收购新联通G网新移动=移动+铁通新联通=联通+网通新电信=电信方案三收购有望溢价20％左右。可能该方案仅收购。优点：解决了联通双网和3G的矛盾，资本市场压力小。缺点：没有达到改革最终目的，代价很大。电信和网通共同收购联通的G网，其他维持现状不变方案二国家可能给资本市场一些利益。较大该方案仅收购。优点：解决了联通双网和3G的矛盾。缺点：没达到改革最终目的，资本市场压力大国家强制电信和网通租赁移动或者联通G网来达到漫游的目的。方案一股价影响可能性方案优缺点方案内容37重点公司之三：中国联通结论综合各种因素分析，联通未来盈利增长空间不大，制约了股价上涨幅度，但联通下跌的空间已经封杀，公司可作为防守性品种，同时密切跟踪联通可能的重组带来的套利空