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中银国际研究可在彭博BOCRGO，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动公用事业—燃气调整目标价格胡文洲,CFA+862168604866(8520)eric.hu@bocigroup.com股价相对指数表现8121620242819/03/0819/04/0819/05/0819/06/0819/07/0819/08/0819/09/0819/10/0819/11/0819/12/0819/01/0919/02/0919/03/090100200300400500600中华煤气恒生指数成交额(港币百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(5)(6)(8)(44)相对恒生指数(%)4(7)5(4)资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)6,666流通股(%)54流通股市值(港币百万)41,0263个月日均交易额(港币百万)106净负债比率(%)7主要股东(%)恒基发展41资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中华煤气估值昂贵的行业领军者通过港华燃气及其他合资公司，香港中华煤气已经成为国内的主要燃气供应商，考虑到并购活动下利润率将保持稳定以及2010年以后供应的放松，我们对其销量持续增长充满信心。我们将09年和10年主营业务盈利预测分别下调6.5%和4.3%，以反映较低的燃气销量预测和较差的能源项目回报。我们将该股目标价格从13.00港币下调至10.60港币，对该股维持持有评级。支撑评级的要点主营业务利润增长25%至36亿港币，比我们的预期高出5%。国内公用事业业务将保持强劲势头。需求下滑将被供应限制所抵消。供应将在09年有较小调整，在2010年以后进一步扩大。新的能源投资将为盈利前景及其稳定性带来一定的不确定性。评级面临的主要风险上游能源项目的执行推迟。下游燃气销售业务的增长加速。金融投资的价值进一步下跌。估值以现金流折现模型为基础的分部加总法估值为10.60港币。当前估值较为昂贵。图表1.投资摘要年结日：12月31日200720082009E2010E2011E销售收入(港币百万)14,22612,35312,40214,17116,388变动(%)6(13)01416净利润(港币百万)9,2704,3024,2364,6325,701全面摊薄每股收益(港币)0.750.650.640.690.86变动(%)(14.5)(14.1)(1.5)9.323.1核心每股收益(港币)--0.680.72-变动(%)--(6.5)(4.3)-全面摊薄市盈率(倍)15.217.717.916.413.3每股现金流量(港币)0.830.740.600.610.72价格/每股现金流量(倍)13.715.418.918.615.8净资产收益率(%)9.714.513.011.99.4每股股息(港币)0.350.350.350.370.38股息率(%)3.13.13.13.23.42009年3月20日资料来源：公司数据及中银国际硏究预测持有0003.HK–港币11.40HK目标价格:港币10.60(ª13.00)专注于公用事业和能源业务中华煤气公告08年净利润下滑54%至43亿港币。如果剔除非经常性项目，例如重组收益、投资收益/损失、物业销售和物业重估盈余(上述四项在07年和08年分别合计为64亿港币和7亿港币)，主营业务利润同比增长近25%至36亿港币，比我们先前的预期高出5%。图表2.中华煤气的业绩及点评港币百万20072008同比变动%经营收入-香港11,8849,235(22.3)2007年业绩中包含了38亿港币的翔龙湾物业销售收入-内地2,3423,11733.1小计14,22612,352(13.2)总经营费用(8,923)(8,738)(2.1)经营利润5,3033,614(31.8)其他受益/(损失)2,623(585)(122.3)2007年业绩中包含了24亿港币的百江燃气权益出售收益和翔龙湾的重估盈利。08年业绩中包含了7.2亿港币的金融投资拨备。利息费用(364)(417)14.6应占联营公司业绩1,6161,82012.6国际金融中心重估盈余：08年为13.57亿港币，07年为12.69亿港币合资控股公司1,130525(53.6)嘉亨湾的销售利润：08年为4,800万港币，07年为8.66亿港币税前利润10,3084,957(51.9)税金(974)(562)(42.3)少数股东权益(64)(92)净利润9,2704,303(53.6)股息2,1212,3309.9每股收益–港币1.390.65(53.6)每股派息–港币0.320.359.808年派息率为54%资料来源：公司数据，中银国际研究图表3.核心利润分析港币百万20072008同比变动%报告净利润9,2704,303物业销售收入2,69570物业重估盈余1,2691,357百江燃气剥离2,236-投资收益/(损失)194(720)非主营业务6,394707主营业务利润2,8753,59625.0资料来源：公司数据，中银国际研究我们认为业绩表现出较大弹性主要是因为内地公用事业业务的扩张。虽然香港的燃气分销业务收入将受到石脑油价格的影响，但是此项业务的利润将十分稳定。2009年3月20日中华煤气3嘉亨湾和翔龙湾96%的可售住宅单位目前已经售出。由于国际金融中心几年前锁定的租金比当前的市场租金低30%左右，有进一步获得重估盈余的空间。中华煤气在物业方面不会进行新的投资。08年，中华煤气对投资做出了7.2亿港币的拨备。这部分投资主要是香港及海外蓝筹股的股票联系票据。公司目前仍然持有19亿港币的投资组合，并没有在近期内将亏损入账或进一步投资的打算。我们预计09年公司的投资组合价值将反弹14%。对永久航空燃油储存库项目一期的10亿港币投资将从09年4季度起贡献经常性收入1亿港币。因此，我们将对公司的国内公用事业和能源投资进行更加密切的关注。如果包含所有的合资公司，国内业务利润占公司总利润的22%，预计这一比重在2010年将上升至35%。国内公用事业业务起步报告期内，国内的公用事业利润增长51%至9.8亿港币。目前，中华煤气拥有71个管道燃气项目(包括持股45%的子公司港华燃气[1083.HK/港币1.44，持有])、3个水务项目和1个压缩天然气加气站项目，遍布全国18个省，服务客户超过940万。包括所有的合资公司，08年国内的管道燃气销售量扩大26%至57.6亿立方米，在国内天然气消耗中大约占8%。公司目前是国内最大的燃气供应商。77%的城市燃气销售收入来源于管道燃气销售，14%来自于接驳费用。我们注意到低于行业平均水平的接驳费收入贡献为中华煤气度过楼市下滑的艰难时期提供了更大的弹性。产品组合方面，72%的燃气销售面向工商业用户。中华煤气计划将这一比重继续扩大，因为新收购的项目专注于新兴的工业区。工商业用户的利润率相对较高，对于中华燃气来说，这部分用户相对于住宅用户能够更方便的传递成本，尽管住宅用户在新项目方面享受一定的优先权。2009年3月20日中华煤气4图表4.管道燃气销量02000400060008000100002006200720082009E2010E2011E工商业用户住宅用户(百万立方米)资料来源：公司数据，中银国际研究图表5.城市燃气收入和利润展望02,0004,0006,0008,00010,0002006200720082009E2010E2011E收入利润(人民币百万)注：中华煤气的毛利率中包含了联营公司和克制控股公司的净利润(不包括港华燃气)资料来源：公司数据，中银国际研究我们预计09-11年，管道燃气销量将分别增长12%、20%和20%，主要来自于进一步的并购，因为公司目标每年成立3-5家合资公司。目前，中华煤气正在考察依附于工业发展，具有潜在燃气供应的项目。典型的案例是大连经济开发区项目，这一新兴工业区临近公司即将建成的液化天然气接收站。图表6.已收购并投入运营的城市燃气项目–不包括港华燃气项目名称省份协同作用投资金额2012年预计燃气消耗量大连长兴岛辽宁辽宁现有一个液化天然气接收站，未来的液化天然气接收站大连经济开发区辽宁辽宁现有一个液化天然气接收站，未来的液化天然气接收站海南海南液化天然气接收站，西气东输二线樟树江西西气东输二线6.8亿人民币2.92亿立方米资料来源：公司数据2009年3月20日中华煤气5我们在盈利模型中考虑到了09-10年平均售价上涨3%，因为中亚燃气进口和更多的液化天然气项目将对门站价格施加一定的压力，而且大部分工商业燃气费已经能够传递成本。利润率方面，由于工商业用气的比率在2010-11年进一步扩大至75%，我们预计2009-11年燃气销售和接驳的综合毛利率将接近30%。08-11年的毛利润年均复合增长率将达到25%。中华煤气通过子公司易高拥有4个压缩天然气加气站，目前已有两个投入运营(陕西的重型运载车和安徽的公共巴士)。同时，通过合资公司和港华燃气的合资公司，公司还分别拥有9个和48个加气站。对机动车来说，使用压缩天然气的成本比使用柴油要少40%，我们认为得益于消费者对节约和环保的考虑，此项业务的发展前景广阔。水务项目方面，中华煤气并未打算在当前两个项目及合资公司华衍水务的基础上进行扩张，主要是因为在水价上涨缓慢的情况下，此类业务的回报率太低。09年暂遇瓶颈，增长放缓我们预计工业对天然气的需求将暂时放缓，这将导致09年全国天然气消耗增速从04-07年的17-20%和08年的7%降至5-6%。从2010年开始，这一增速将有所反弹。但是，天然气市场目前供应严重短缺，现有的长距离管道已经接近饱和。150亿立方米的川气东送管线将在09年末投入使用，西气东输二线将在2010年末投入使用。任何需求的削下降都会被等待供应的客户所弥补。因此，我们并不认为09年中华煤气的销量将出现大幅缩减(上升12%至65亿立方米)，部分燃气销售来自于并购）。09年末开始几条长距离输气管道和液化天然气接收站的陆续完工将使中华煤气的长三角、广东、山东、四川和东北业务受益。此外，公司正在寻找位于东部沿海、东北和广西的新项目。2009年3月20日中华煤气6图表7.中华煤气当前的天然气项目和相关基础设施分布资料来源：公司数据我们预计09年长三角地区的接驳费收入将下滑15-20%，但是在二线城市弹性较好，新的城镇居民将弥补房地产市场衰退的负面影响。能源业务前景难料公司在扩大公用事业的同时迫切的希望发展能源业务。考虑到波动的能源价格和较高的执行风险，我们担心上游业务风险较高，这将削减公司的防御能力，导致估值下挫。在09-11年100亿港币的资本性支出中，我们预计至少有55亿港币将用于新能源项目。图表7.中华煤气的新能源项目项目名称省份性质权益总投资投产日产能盈利贡献晋城1期山西煤层气液化70%2.5亿人民币08年4季度9,000万立方米投资回报率20%晋城2期山西煤层气液化70%4.5亿人民币10年3季度2亿立方米投资回报率20%鄂尔多斯I期内蒙古甲醇50%10亿人民币2010250,000吨投资回报率20%鄂尔多斯2期内蒙古甲醇50%15亿人民币350,000吨投资回报率20%丰城项目江西煤矿25%11亿人民币08年3季度丰城项目江西炼焦厂30%11亿人民币2009吕梁项目山西甲醇50%28亿人民币资料来源：公司数据，中银国际研究2009年3月20日中华煤气7中华煤气将煤层气视为一种补充资源，由于可加强采煤的安全性并减少对进口能源的依赖，未来煤层气可能会受到政府的青睐。我们担心这只是补充浙江、广东等地区下游燃