国际经济学-第13章 汇率决定理论

第十三章汇率决定理论13汇率决定理论汇率决定理论是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平价理论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如货币分析法、资产组合平衡模型。13汇率决定理论本章结构图13.1金本位制度下的铸币平价理论在金本位制度下，各国均规定了每一单位货币的含金量，货币的单位价值就是铸造该铸币所耗用的黄金的实际重量，两国货币之间的比价要用其各自的含金量来折算。铸币平价即两种货币的含金量之比，两国货币汇率的确定，就是由两国的铸币平价决定的。金本位制下铸币平价加上黄金运送费就是汇率波动的上限，减去黄金运送费就是汇率波动的下限。黄金的输出点和输入点统称为黄金输送点，正是黄金输送点限制了汇率的波动。在第一次世界大战爆发后，金铸币制度被金块本位制和金汇兑本位制所替代。进而，在1929——1933年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。13.2购买力平价理论1922年瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔出版了《1914年以后的货币与外汇理论》一书，系统阐述了购买力平价理论(TheTheoryofPurchaisingPowerParity,简称PPP理论)。购买力平价理论一直是西方汇率决定理论中最具影响力的理论之一，它强调经常项目对汇率的决定作用，将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。购买力决定长期汇率的形式有两种，一种是绝对购买力平价，一种是相对购买力平价。13.2购买力平价理论13.2.1绝对购买力平价(AbsolutePPP)绝对购买力平价理论是指，在某一时点上两国货币之间的汇率的决定于两国单位货币在各自国家里所具有的购买力之比。而购买力决定于各国的物价水平，物价水平由各国的货币发行量决定，其理论基础是货币数量论。由于购买力事实上就是一般物价水平的倒数，因此绝对购买力平价就可以表示为：E=Pa/Pb绝对购买力平价存在的条件：充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制13.2购买力平价理论13.2.2相对购买力平价(RelativePPP)相对购买力平价说明的是某一段时间里汇率变动的原因。一国的物价水平并非保持不变，其变化会影响到两国之间的购买力平价，进而影响到汇率的稳定。因此，随着各国物价水平的变化，建立在货币购买力基础上的汇率也会发生变动。相对购买力平价理论说明的就是某一段时间里汇率变动的原因，这一理论将汇率在一段时间内变化的原因归于两个国家在这一段时间中的物价水平或货币购买力的变化。也就是说，在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为：或或13.2购买力平价理论13.2.3关于购买力平价理论的评价购买力平价理论提出后，在西方学术界引起了很大的争论，毁誉不一，但这一学说在汇率理论中占有重要的位置却是不可否认的。一国货币的对外价值是对内价值的体现，购买力平价理论在各国放弃金本位制的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内价值变化必然引起货币的对外价值的变化，这当然有其合理性，它揭示了汇率变动的长期原因。在西方各国普遍实行浮动汇率制的当今，这一汇率理论在一定程度上符合汇率运动的现实。卡塞尔对这一理论的提出及系统的阐述与验证，不仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且其研究结果为后人进行新的研究和讨论奠定了基础。购买力平价理论也有一些局限性(1)基期选择比较困难。(2)选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确定。(3)它有较严格的限制条件。(4)它假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。(5)它的着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。13.2购买力平价理论13.2.4对购买力平价理论的验证针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对20世纪20年代实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好。但对70年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个70年代，外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（3～5年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示，实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势。有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力平价还是比较合适的；（3）在通货膨胀十分高涨的时期，特别是在恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的趋于一致，购买力平价的有效性较为显著13.3利率平价理论汇率与利率之间的关系是极其密切的，这种密切关系是通过国际间的套利性资金的流动产生的。凯恩斯和爱因齐格通过分析抛补套利所引起的外汇交易提出了利率平价理论，来说明远期汇率的决定。13.3利率平价理论13.3.1利率平价理论的基本内容汇率与利率之间的关系是极其密切的，这种密切关系是通过国际间的套利性资金的流动产生的。凯恩斯和爱因齐格通过分析抛补套利所引起的外汇交易提出了利率平价理论，来说明远期汇率的决定。利率平价理论的基本观点是：远期差价（期汇汇率与现汇汇率之间的差额）是由两国的利率差异决定的，并且高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。用公式表示为：f=r－r*这一等式就称为利率平价。它表明，如果本国利率高于外国利率（即r＞r*），则远期差价（f）必为升水；如果国内利率低于国外利率（r＜r*），则远期差价必为贴水，并且升（贴）水率等于两国的利率差。13.3利率平价理论13.3.1利率平价理论的基本内容汇率与利率之间的关系是极其密切的，这种密切关系是通过国际间的套利性资金的流动产生的。凯恩斯和爱因齐格通过分析抛补套利所引起的外汇交易提出了利率平价理论，来说明远期汇率的决定。利率平价理论的基本观点是：远期差价（期汇汇率与现汇汇率之间的差额）是由两国的利率差异决定的，并且高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。用公式表示为：f=r－r*这一等式就称为利率平价。它表明，如果本国利率高于外国利率（即r＞r*），则远期差价（f）必为升水；如果国内利率低于国外利率（r＜r*），则远期差价必为贴水，并且升（贴）水率等于两国的利率差。利率平价公式的推导过程假定本国利率水平为r，外国利率水平为r*，Es为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的价格，Ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投资所获得的收益为（1＋r），在外国投资时，首先在现汇市场将1单位本币换成1/Es单位外币，到期收回本利和1/Es（1＋r*），在按原先约定的远期汇率换回本国货币，数额为1/Es(1+r*)Ef。按照“一价定律”，本币到期的本利和应与外币到期的本利和用远期汇率折算的本币数量相等，于是有：1＋r=1/Es(1+r*)Ef整理得Ef/Es=(1+r)/(1+r*)Ef=Es(1+r)/(1+r*)从公式中可以看出，如果r＞r*，则Ef＞Es，即远期外汇出现升水。反之，如果r＜r*，则Ef＜Es，即远期外汇出现贴水。令f代表远期外汇升（贴）水率，将上述公式进一步整理得：f=(Ef－ES)/Es=(1＋r－1－r*)/(1＋r*)=(r－r*)/(1＋r*)f(1＋r*)=f＋fr*=r－r*由于f和r*都是分数，所以其乘积fr*通常很小，可以忽略不计，于是有：f=r－r13.3利率平价理论13.3.2对利率平价理论的评价自20世纪20年代利率平价理论被首次提出，利率平价就受到西方经济学家的重视。与购买力平价不同的是，它考察的是资本流动与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了资本在国际间的流动是汇率变动的原因，这对于人们理解远期汇率的决定以及远期汇率与即期汇率之间的关系有很重要的意义。利率平价理论的局限性（1）利率平价理论没有考虑交易成本。然而现实中，交易成本却是很重要的因素。（2）利率平价理论假定不存在资本流动的障碍，资金能顺利、不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。（3）在利率平价的关系式中，未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率与远期汇率的差额决定利率。（4）利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断地进行抛补套利，直至利率平价成立。但事实上，从事抛补套利的资金并不是无限的。13.4资产市场理论资产市场理论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。该理论强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用。由于金融资产交易变化频繁，所以这一理论能比较好地解释汇率的易变性或波动。它的产生与当时国际经济的两大时代背景密不可分。首先，1973年布雷顿森林体系的彻底崩溃，导致国际货币制度由固定汇率走向浮动汇率制，汇率的易变性成为显著的特点；其次，从60年代后期开始，大规模的国际资本流动成为国际经济中较为显著的经济现象。国际资本流动已脱离实物经济和国际贸易而独立运动，并对汇率产生巨大的影响。货币论和资产组合平衡理论是资产市场理论的两个主要分支。它们的区别在于资本的替代性这一假设。货币论假定本国同国外债券之间有充分的替代性，而资产组合平衡理论则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡理论特别强调债券市场的作用。13.4资产市场理论13.4.1货币理论货币理论强调货币市场对汇率变动的影响。一国货币市场失衡后，国内商品市场和证券市场会受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发生作用。在商品套购和套利过程中，汇率就会发生变化，以符合货币市场恢复均衡的要求。但是在调整过程中，是国际商品套购机制还是套利机制发挥作用呢？这取决于两个市场的调整速度对比。对此问题的不同回答，货币理论分为两种分析模型，一是弹性价格货币模型，另一个是粘性价格货币模型13.4资产市场理论弹性价格货币模型弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立也是最基础的汇率决定模型，主要代表人物有弗兰克而（JFrenkel）、穆莎（MMussa）、考霍（PKouri）、比尔森（JBilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。其基本思想是：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。它的两个重要假设是：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。根据货币主义的观点，人们对实际货币的需求，取决于实际的国民收入Y、价格水平P和利息率水平i。即Md/P=f(Y,I）M*d/P*=f(Y*,I*)人们对实际货币的需求与国民收入的增长呈正函数关系，和利率呈反函数关系。弹性价格货币模型认为，货币市场存在着均衡的趋势，即名义货币需求等于名义货币供给。假设用Ms、M*s分别代表两国的名义货币供给，则Ms=Md=P·f(Y,i)M*s=M*d=P*·f(Y*,I*)由上面两个公式可得：P/P*=[Ms/f(Y,i)]/[(M*s/f(Y*,I*)]因此汇率便由下式决定，即：R=P/P*=(Ms/M*s)·[f(Y*,I*)/f(Y,i)]13.4资产市场理论该汇率决定公式表明，各国货币之间的汇率决定于它们均衡的货币供求。具体来看，（1）汇率变动与本国货币供给变化成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外价值会下降。（2）外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。当本国国民收入相对增加时，汇率就会下降，即