第十章 货币危机和主权债务危机

山西财经大学副教授侯安平国际金融学（奚君羊版）第十章货币危机和主权债务危机教学内容：通过本章的讲授，要求学生在明确货币危机概念内涵的基础上，能正确认识货币危机与金融危机的关系，掌握货币危机的发生机制，短期资金流动与货币危机之间的联系以及货币投机的危机扩散效应和危害；了解货币危机发生后可供货币当局选择的解决方案；正确理解理论界有关货币危机理论的模型和基本观点。教学课时：6课时教学目的：本章的教学目的在于培养学生用货币危机理论来解释现实经济生活中发生在国际金融领域中的规模较大的货币金融危机的能力。教学重点与难点：本章的教学重点是货币危机概念的内涵、货币危机的发生机制和货币危机的解决方案；教学难点是货币危机理论。教学方法及手段：教学中拟采取理论联系实际的方法及手段，尤其是具体结合1997年发生在东南亚国家的货币危机以及2007年发生在美国的次贷危机对重点与难点进行讲解。从20世纪七八十年代起贸易的全球化国际资本流动的推动跨国公司与跨国金融的发展金融自由化浪潮现代信息技术的发展金融全球化金融活动跨越国界，形成了全球范围内金融资源的流动金融活动和金融市场在全球统一规则下运作同质金融资产在国际间价格趋向单个国家发生的金融风险波及到周边国家和地区冲击着各国的内外均衡债务危机银行危机货币危机资本市场危机金融危机内容简介第一节货币危机概述第二节货币危机的成因第三节货币危机的一般解决方案第一节货币危机概述一、货币危机的概念广义的货币危机是指一国货币汇率变动在短期内贬值超过一定幅度，致使该国国际储备大量流失或利率大幅度提高。狭义的货币危机是指在固定汇率制度下，市场参与者因对一国的固定汇率失去信心，通过外汇市场的操作导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场的持续动荡。货币危机的一个明显特征是本国货币的大幅度贬值。•二、货币危机与金融危机的区别和联系（一）货币危机与金融危机的区别金融危机不仅表现为汇率波动，还包括股票市场和银行体系等金融市场上的价格波动以及金融机构的经营困难与破产等。金融危机是指全部或大部分金融指标——短期利率、资产价格、汇率和金融机构的倒闭数量——超过社会承受能力的急剧恶化。金融危机主要分为以下四类：1.货币危机是指人们因丧失了对一国货币的信心，从而大量抛售该国货币，进而导致该国货币汇率在短期内急剧贬值，或同时迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。例如，1994年的墨西哥比索与美元的汇率和1997年的泰国铢兑美元的汇率骤然下跌，都属于典型的货币危机。2.银行危机是指人们由于某些原因导致对银行的信心丧失，从而大量挤提存款，致使银行系统的流动性严重不足，出现大量银行倒闭的现象。3.债务危机是指一国不能按照预先给定的承诺偿付其国外债务。例如，20世纪拉美国家的债务危机，1982年墨西哥债务危机等。4.资本市场危机：是指人们由于丧失对资本市场的信心，争先恐后地抛售所持有的股票或债券等，从而使股票或债券的市场价格急剧下降。例如1929年，道·斯指数在短时间内下跌了80%；1999年，美国纳斯达克股票市场指数从原来的6000多点跌至2002年9月底的1150点。现实中真正发生的金融危机，往往并不是这四种表现形式之中的一种，而是多种危机结合在一起，形成系统性金融危机（指银行、汇率和资本市场等主要金融领域都同时爆发危机，从而对实体经济产生较大的破坏性影响）。（二）货币危机与金融危机的联系货币危机可以诱发金融危机，而由国内一系列因素引起的一国金融危机也会导致货币危机的发生。三、货币危机的分类按照货币危机在狭义上的定义，依发生的原因货币危机可以分为以下几种类型：（一）由政府扩张性政策导致经济基本面恶化，从而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机。即：政府扩张性政策→经济基本面恶化→投机资金冲击→货币危机。（二）在经济基本面比较健康时，主要由政治事件或心理预期作用而带来国际投机资金冲击所引起的货币危机。即：政治事件或心理预期→国际投资资金冲击→货币危机。（三）因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机。即“蔓延型的货币危机”（ContagionCurrencyCrisis）。一般而言，货币危机最容易传播到以下三类国家：第一类是与危机发生国有着密切贸易联系的国家。即：其他国家爆发货币危机→该国进口↓→本国对该国的出口↓→本国贸易逆差→本币汇率↓。第二类是与危机发生国存在较为相近的经济结构、发展模式，尤其是潜在经济问题（比如汇率高估）的国家。即：其他国家爆发危机→投机资本攻击本国货币→本币汇率↓。第三类是过分依赖外资流入的国家。即：其他国家爆发危机→投机资本调整或收缩国外资产→本国出现大规模的资金流出→国际收支巨额逆差→本币汇率↓。四、货币危机的发生机制假定有A、B两种货币，危机发生前，它们之间的汇率是固定的，即：1A货币＝25B货币；B货币的汇率明显存在高估，市场上有B货币贬值的强烈预期。投资者一般是通过以下三种方法对B货币进行投机攻击:（一）投机者以1A货币＝26B货币的汇率或更高的汇率分阶段抛空（卖出）远期B货币（假定两周或一个月），由此引发其他市场参与者的纷纷仿效（即羊群效应），结果导致B货币的汇率逐步下跌到1A货币＝30B货币。此时投机者先以1A货币＝30B货币的价格在现货市场上将A换成B，同时再按照1A货币＝26B货币的价格交割远期货币合约，卖出B，买进A，这样每单位A货币的交割可获利4单位B货币。上述过程可用图10—1表示：现在未来（一个月后）1A＝25BB货币汇率高估,市场上存在B货币贬值的强烈预期抛空（卖出）B货币的远期1A＝26B1A＝30B羊群效应交割远期货币合约：26B1A获利4B图10—1货币危机的发生机制（一）现货市场将A换成B：1A30BB货币贬值(二)投机者从B货币的同业拆借市场拆入B货币，然后在外汇市场上以1A货币＝26B货币或更高的价格分阶段买入A货币、卖出B货币，当B货币的汇率逐步下跌到1A货币＝30B货币时，投机者再将A货币换成B货币，并偿还同业拆借市场上的债务。这样每1单位A货币的交易在扣除拆借本金和利息后便可以获利。但在这种方法中，B国央行若大幅度提高B货币的同业拆借利率的话，将会加大投机成本，从而使投机者的盈利减少甚至亏损。上述过程可用图10—2表示：以一定利率借入B货币B货币同业拆借市场B国外汇市场以1A＝26B或更高的价格分阶段买入A、卖出BB货币汇率下跌后(1A＝30B)将A货币换成B货币，并偿还同业拆借市场上的债务借入260万B1A＝26B10万A1A＝30B300万B本金260万利息10万投机利润30万图10—2货币危机的发生机制（二）（三）由于投机冲击一般会导致同业拆借利率上升，若央行通过提高利率增加投机成本，在汇市上保卫该国货币，这将引起该国股市急剧下跌。这样，投机者在投机攻击前，先在股市或股指期货市场上抛空（或投机攻击后在股市、股指期货市场上买入），这样即使汇率因央行干预而不变，投机者仍可在股市或股指期货市场上盈利。这种方法的具体途径可表示如下：1.（冲击前）股市上抛空投机冲击利率上升股市下跌股市购入。2.投机冲击利率上升股市下跌（冲击后）股市购入投机退却利率下调股市上升股市抛售。3.（冲击前）期市上抛空股指期货合约投机冲击利率上升股市下跌股指期货合约下跌平仓股指期货合约。进一步从理论上分析，在这种投机方法中，投机资本实际上是利用了一国货币市场、外汇市场和资本市场之间的价格联动关系对一国货币进行投机冲击的，这种联动关系理论界通常用“戈登模型”和“利率平价”来表示，“戈登模型”的表达式为：P＝D／(r＋iˊ＋g)上式中，P表示股票价格，D表示预期每股股息，r表示货币市场利率，iˊ表示股息风险报酬率，g表示股息年增长率。“利率平价”的表达式为：r＝r*＋f上式中，r表示本国货币市场利率，r*表示外国货币市场利率，f表示预期的本币贬值率。将上述两个公式联系起来可得：P＝D／(r*＋f＋iˊ＋g)在上式中，f↑→r↑→P↓。五、货币危机的经济影响货币危机无论是对危机发生国还是对整个世界经济都会产生重大的影响，其危害体现在以下几个方面：（一）货币危机发生过程中对经济活动的危害1.为抵御货币危机引起的资金外流当局提高利率经济紧缩当局实行外汇管制对外经济活动受到抑制2.危机期间大量资金在国内外频繁流动国内金融市场严重波动3.危机期间的不稳定和恐慌公众正常的生产经营活动受到干扰（二）货币危机发生后将带来经济条件的变化1.货币危机金融危机经济危机政治危机社会危机2.货币危机发生后国外资金大规模撤出经济出现紧缩3.货币危机本币贬值以本币衡量的对外债务大量增加4.货币危机发生后政府被迫采取浮动汇率制汇率的波动给企业正常的生产、贸易带来不利影响（汇率风险）（三）货币危机发生后，政府往往会被迫采取紧缩的财政和货币政策等补救性措施，这将给社会带来巨大的灾难。另外，为获得外国的资金援助，一国政府往往会被迫实施援助所附加的种种条件，例如开放本国的商品、金融市场等，这将给本国的经济运行带来较大的风险。当然，货币危机能够暴露一国经济中隐藏着的诸多问题，同时，本币的大幅度贬值可以纠正一国可能存在的货币高估现象，有利于国际收支的改善，但这些有利因素是在非常痛苦的过程中发挥作用的。所以总的来看，货币危机的危害性远大于积极性。第二节货币危机的成因从20世纪70年代开始，国际金融市场危机频现，引发了金融危机理论的大发展，其中货币危机理论的兴起尤为引人注目。20世纪70年代末，货币危机理论开始形成比较独立和完整的体系。1997年亚洲金融危机呈现出与以往货币危机不同的许多新特点，致使此后的研究越发丰富和多样化。一、宏观经济基本面的恶化这种观点认为，只有当一国宏观经济基本面出现恶化时，投机攻击或政治危机等因素极易成为货币危机的催化剂。宏观经济基本面因素的恶化外部不平衡经常项目赤字本币实际汇率升值（高估）内部不平衡金融体系的不健康运行（存在大量不良资产）财政巨额赤字（政府对银行的隐含担保所致）较低的外汇储备高企的通货膨胀金融脆弱性（亚洲金融危机后）银行的脆弱性金融市场的脆弱性汇率的脆弱性银行的脆弱性资产负债的期限不匹配流动性风险信息不对称商行难以有效筛选借款人（商行）逆向选择（贷前）（借款人）道德风险（贷后）政府对商行隐含担保（兼管宽容）（商行）道德风险金融市场的脆弱性：金融市场的信息不完全人们对金融资产未来价格的判断具有“盲目性”人们对金融资产进行投资时具有“羊群效应”金融资产的价格大起大落，特别是当人们的信心丧失时，会导致金融资产价格的急剧下降预警宏观经济基本面的指标体系经常项目赤字（赤字／GDP）≦5%，大于5%则被视为危机即将到来的信号债务指标金融部门经营状况向私人部门的借款额/GDP信贷的期限结构（不能借短期外资而贷长期外币）信贷的币种结构（不能借入外币而贷出本币）房地产贷款的数量金融监管法律的完善（存款保险制度）金融机构对国际通行的会计和审计准则执行力度外债总额／GDP短期债务／GDP(经常项目赤字－外国直接投资)／GDP短期债务／国际储备到期债务／国际储备到期债务／出口收入一国国际储备能够支付进口的月数等等二、国内信贷的持续扩张——第一代货币危机理论（一）理论框架1979年美国经济学家克鲁格曼（P.Krugman）提出了关于货币危机的第一个比较成熟的理论。该理论认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和经济基本面的恶化，导致原有的固定汇率制在投机冲击下崩溃从而产生危机。具体的情况是：国内信贷扩张国内物价↑本币面临贬值压力（货币当局为维护固定汇率，动用外汇储备进行干预）抛售外币、收进本币外汇储备↓投机者进行投机攻击（即期外汇市场上卖出该国货币）引发市场“羊群效应”货币危机提前（在该国外汇储备未耗尽之前）到来货币当局放弃固定汇率制本币大幅度贬值。（二）货币分析法对第一代货币危机理论的解释假定一国的货币需求非常稳定，货币供给由国内信贷及外汇储备两部分构成。在其他条件不变时，如果当局通过持续扩张国内信贷来融通财政赤字，会带来货币供应量的增长，当国内货币供给超过了本国居民对货币的需求时，