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第八章股利政策股利政策的基本理论股利政策的实施公司股利政策的基本类型一个简化的公司股利决策模型各国股利政策比较分析股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题。在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需的股权资本。从财务金融角度讲，公司未来财务活动主要是三大财务政策——投资、筹资、股利政策的决策与调整。如果公司存在着较多的投资机会，且其经营现金不足以满足投资需要，则向股东分发的股利越多，需要筹措的外部资本（发行债券、优先股、普通股等）越多。如果公司已确定了投资方案和目标资本结构，则意味着公司资本需要量和负债比率是确定的，这时公司或者改变现存的股利政策，或者增发新股。第一节股利政策的基本理论一、股利政策无关论二、“一鸟在手”理论三、差别税收理论一、股利政策无关论股利政策无关论是由米勒和莫迪格利尼（MillerandModiglianli,1961）首次提出的。MM理论认为在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割（即股利分配政策）所决定。MM理论的基本假设1、公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息；2、不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的；MM理论的基本假设3、不存在任何股票发行和交易费用；4、公司的投资决策独立于其股利政策。MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。在此主要从以下三个方面进行分析：MM理论第一：如果公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利，股利支付前，股东对公司资产具有N元的要求权；股利支付后，一方面公司“现金”账户与“股东权益”账户金额等额减少，另一方面股东在得到N元现金后也丧失了对公司资产相应的要求权。MM理论第二，如果公司没有足够的现金支付股利，股利支付前，它必须增发与股利支付额等同的新股，这可以暂时地增加公司价值；股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。第三，如果公司不支付股利，但现有股东希望获取现金股利，他们可以通过寻找并出售部分股票给新的投资者来换取现金。现有股东在换取现金过程中，将自己一部分股权让渡给新投资者。在完善的市场条件下，新股东购买股票的价格必须与公司股票价值一致。因此，这一活动的结果是新老股东间的价值转移，这种交易被称作“自制股利”。例题ACC公司目前有2000元现金既可用于项目投资（净现值为1000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么股利政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：（1）不发放现金股利，直接用2000元进行项目投资；（2）发放现金股利，然后发行新股筹集2000元用于项目投资。ACC公司资产负债表（不发放股利）单位：元资产金额负债及股东权益金额现金（用于项目投资）2000公司债0固定资产9000股东权益（1000股）12000未来投资项目的NPV（投资额2000元）1000资产总额12000公司价值12000ACC公司资产负债表（发放股利）单位：元资产金额负债及股东权益金额现金（发行新股筹资）2000公司债0固定资产9000新股东权益2000未来投资项目的NPV(投资额2000元）1000老股东权益10000资产总额12000公司价值12000上述两表分别列示了两种选择后的资产负债表，对比后可知，发放股利后，老股东的股票价值由原来的12000元减少为10000元，即他们在收到2000元的现金（股利）的同时，丧失了同等价值的公司资产。如果股利收益是股东获得收益的唯一途径，则这种方法在帮助老股东获得收益方面是有意义的；如果股东可以在证券市场自由出售手中的股票，则他们可以自己出售股票来获得所需要的现金收入，而不必借公司之手代劳。无论是哪种情况，公司股东所获得的收益都是一样的，即接受现时的2000元股利收入或资本利得，放弃未来得股利收入或资本利得。MM理论认为，在实务中，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关未来公司盈利的信息内容。股利的增发传递给股东的信息则是管理当局预期公司的未来盈利将会有所提高；而股利减发传递给股东的信息则是公司未来盈利将会下降。MM关于股利政策无关论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设并不存在。例如，股票的交易要付出交易成本；发行股票要支付发行费；管理当局通常比外界投资者拥有更多的信息；政府对公司和个人都要征收所得税，等等。因此，关于股利政策无关的结论在现实条件下并不一定有效。二、“一鸟在手”理论这一理论主要代表人物是M.Gordon和D.Durand。这一理论认为，股票投资收益包括股利收入和资本利得两种。在一般情况下，前者属于相对稳定的收入，后者属于不确定性的收入。“一鸟在手”理论由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿要未来不确定的资本利得。在这种条件下，投资者将比未来预期资本利得更低的利率折现未来预期的股利收入→结果是预期股利的1元比预期资本利得的1元更值钱，由此使公司的价值得到提高。由于股利比资本利得具有相对确定性，因此，公司应维持较高的股利支付率——通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论，即“双鸟在林，不如一鸟在手”。三、差别税收理论差别税收理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。这种理论认为，由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，这样公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。对这两种所得均需纳税的股东会倾向于选择资本利得而非现金股利。差别税收理论此外，资本利得税要递延到股票真正出售时才发生（即当资本利得实现时），考虑到货币的时间价值，将来支付的1元钱的价值要比现在支付1元钱的价值小，这种税收递延的特点给资本利得提供了另一种优惠。第二节股利政策的实施一、影响股利政策的因素（一）法律因素为了保护公司债权人和股东的利益，《公司法》、《证券法》等有关法规对公司股利的分配进行了一定的限制，主要包括：法律因素（1）资本保全，规定公司不能用筹集的经营资本发放股利。例如，公司的溢缴资本不能发放股利。实行这一限制的目的在于，保证公司具有完整的产权基础，以充分维护债权人的利益。法律因素（2）公司积累。规定公司股利只能从当前的利润和过去累积的留存收益中支付。即，公司股利的支付不能超过当期与过去的留存收益之和。例如，我国规定公司的年度税后利润必须计提10%的法定盈余公积金，也可根据情况提取一定比例的任意盈余公积金，只有当公司提取的公积金累计数达到注册资本的50%时才可以不再计提。法律因素（3）净收益。规定公司账面累计税后利润必须是正数才可以发放股利，以前年度的亏损必须足额弥补。（4）偿债能力。规定公司如要发放股利，就必须保有充分的偿债能力。也就是说，如果公司无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿债能力，则公司不能支付现金股利，以保障债权人的利益。法律因素（5）超额累计利润规定如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平，将被加征额外的税款——这是因为股东所获得的收益包括股利和资本利得，前者的税率一般大于后者，公司通过少发股利以累积利润使股价上涨来帮助股东避税。我国的法律对公司累计利润未作限制规定。（二）契约性约束当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式从外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些关于股利支付的限制性条款。这种限制常常包括：未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付（即限制动用以前的留存收益）；营运资本低于一定标准时不得支付股利；利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利等。（三）公司因素（1）变现能力。公司资产的变现能力，即保有一定的现金和其他适当的流动资产，是维持其正常商品经营的重要条件。较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。因此，公司现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。公司因素（2）举债能力。不同的公司在资本市场上举债的能力有一定的差别：举债能力较强的公司往往采取较为宽松的股利政策；举债能力较弱的公司，为维持正常的经营不得不留滞利润，因而常采取较紧的股利政策。公司因素（3）盈利能力。公司的股利政策在很大程度上会受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比较强的公司通常采取较高的股利支付政策；盈利能力较弱或不够稳定的公司通常采取较低的股利支付政策。公司因素（4）投资机会。公司的股利政策与其所面临的新的投资机会密切相关。如果公司有良好的投资机会，必然需要大量的资本支持，因而往往会将大部分盈余用于投资→少发股利；如果公司暂时缺乏良好的投资机会→倾向于先向股东支付股利，以防止保留大量现金造成资本浪费。许多成长中的公司往往采取较低的股利支付率，而许多处于经营收缩期的公司却往往采取较高的股利支付率。公司因素（5）资本成本。与发行新股和举债筹资相比，采用留存收益作为内部筹资的方式，不需支付筹资费用，其资本成本较低。当公司筹措大量资本时，应选择比较经济的筹资渠道，以降低资本成本。在这种情况下，公司通常采取较低的股利支付政策。同时，以留存收益进行筹资，还会增加股东权益资本的比重，进而提高公司的借债能力。（四）股东因素股东在稳定收入、股权稀释、税赋等方面的要求也会对公司的股利政策产生影响。（1）稳定收入。公司股东的收益包括股利收入和资本利得收入。对于永久性持有股票的股东来说，往往要求较为稳定的股利收入，如果公司留存收益较多，将首先遭到这部分股东的反对。股东因素（2）股权稀释。公司举借新债，除要付出一定的代价外，还会增加公司的财务风险。如果通过增募股本的方式筹集资本，现有股东的控制权就有可能被稀释，当他们没有足够的现金认购新股时，为防止自己的控制权降低，他们宁可公司不分配股利而反对募集新股。另外，随着新股的发行，流通在外的普通股的股数必将增加→最终将导致普通股的每股收益和每股市价下跌，从而对现有股东产生不利影响。股东因素（3）税赋。主要是指股利所得税税率和资本利得所得税税率之间的差异。不同收入水平阶层所得税税率之间的差异在一定程度上也会影响公司的股利政策。二、利润分配的顺序（一）利润分配项目我国《公司法》规定，公司利润分配的项目包括以下两个部分：（1）盈余公积金。盈余公积金是从税后净利润中提取，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转赠公司资本的资金。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金。公司分配当年税后利润时，应当按税后利润10%的比例提取法定盈余公积金；但当年盈余公积金累计额达到公司注册资本的50%时，可不再提取。任意盈余公积金的提取由股东大会根据需要决定。利润分配项目（2）股利。公司向股东支付股利要在提取盈余公积金之后。股利的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。股份有限公司原则上从累计盈利中分派股利。无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。（二）税后利润分配的顺序我国《公司法》规定，公司税后利润应按下列顺序依次分配。（1）弥补亏损。公司法定公积金不足以弥补公司前期亏损的，应先用当期利润弥补亏损。弥补亏损后即可得出本年累计盈利或亏损。如为累计亏损，则不能进行后续的分配。税后利润分配的顺序（2）计提法定盈余公积金。经计算有本年盈利的，按抵减年初累计亏损后的本年净利润计提法定盈余公积金。提取盈余公积金的基数，不是累计盈利，也不一定是本年的税后利润，只有在不存在年初亏损的情况下，才能按本年税后利润计算提取。这样的规定的目的在于