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《投资银行学》第二篇投资银行理论第三章价值评估本章概要投资银行普遍采用的三种价值评估方式：现金流折现估价法、对比估价法、期权估价法。学习目标通过本章的学习，应该掌握现金流折现估价法、对比估价法和期权估价法的基本内容，尤其是计算公式，并能运用这些公式来对企业与资产的价值进行评估。在证券市场中，金融产品的价格是引导资金流向的重要信号，也是金融资产交易的重要依据。因此，企业内在价值评估，也是价值评估的又一项重点。企业内在价值，是指企业在其余下存续期中可以产生的现金流量的贴现值。价值评估可靠的前提，是确定性。比如：1、产品简单、易了解；2、稳定的经营史，可预见的发展前景；3、优质的业务，长久不破的竞争优势；4、财务稳健。市场化定价方法，就是通过投行人员和投资者之间互动的过程寻求企业内在价值和市场价格之间的供需平衡点。市场化定价的步骤：1、在投资银行指导下确定公司内在价值，作为确定最终发行价格最重要依据；2、发行公司依现状和发展前景，借“路演”获市场认可，以获得较高发行价格和发行溢价。这里，确定公司内在价值，就是价值评估。第一节现金流折现估价法现金流量折现法，是对企业未来现金流及其风险进行预期后，选择合理折现率将未来现金流量折合成现值。也是指通过预测公司未来盈利能力而计算出公司净现值，并按一定折扣率折算，从而确定股票发行价格。在投行业务操作中，现金流量主要使用如下两个指标来衡量：实体现金流量，指企业全部投资人拥有的现金流量总和。股权现金流量，指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。使用现金流折现估价法的关键有二：第一，预期的公司或投资项目未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一合理、公允的折现率，而折现率则取决于取得未来现金流量的风险程度。现金流折现法具体分为两种：股权股价和公司股价。股权估价公司股权价值可以使用股权资本对预期股权现金流折现后得到，预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及税后的剩余现金流，股权资本成本是投资者所要求的收益率。公司估价公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行折现来得到。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税的剩余现金流，公司资本加权平均成本是对公司不同融资渠道的成本工具的市场价值加权平均得到的。现金流折现法的适用性被估价资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间；同时根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率。现金流折现法的局限性陷入财务拮据状态的公司收益呈周期性变化的公司拥有未被利用的资产的公司有专利或产品选择权的公司正在进行重组的公司非上市公司第二节对比估价法对比估价法，既简单又常用，但应用前提是“可比性”，并且市场参照资产的定价正确。对比估价法的优点，是清晰地表明所选对比指标和被估价公司基本信息之间的关系；可迅速获得被估价资产的价值。而其不足，则是易被误用和操纵，特别是在确定比率数估值时。一、市盈率法(P/E)市盈率法，指通过市盈率确定股票发行价格(股票估值)的方法。应用市盈率法就暗含着假设：同行业其他公司可作被估价公司“可比较公司”，其平均市盈率反映的公司业绩合理、客观、正确的。显然，假设很难完全成立，至少容易抹煞各公司经营个性和盈利模式的特点。所以时常需要“微调”。1、市盈率的使用与误用•使用：首先它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的直观的统计比率。其次，市盈率易于计算，并使股票之间易于比较。再次，它能作为公司一些其它特征(包括风险性与成长性)的代表。•误用：当市场对所有股票的定价出现系统误差。2、根据基础因素估计市盈率•(1)稳定增长公司的市盈率是下一期每股盈余市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数。011(/)PPEEPSn红利支付率r-g1EPS(2)高增长公司的市盈率•市盈率由以下因素决定：(a)高增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率：红利支付率上升时市盈率上升。（b）风险程度（通过贴现率r体现）：风险上升时市盈率下降。（c）高增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率：增长率上升时市盈率上升。•(3)市盈率的变化形式有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净利润。主要存在两个比率：价格/股权自由现金流比率、公司价值/公司自由现金流比率。00(1)(1)1(1)(1)(1)/()(1)nnpnpnnnnngRgRggrPPEEPSrgrgr比如，2010年03月11日，湖北国创高新材料股份公司IPO，其发行公告第二部分关于“本次发行基本情况”中有如下说明：1、股票种类：为境内Ａ股，每股面值1元;2、发行数量：本次发行数量为2,700万股。3、发行价格：通过初步询价确定本次发行价格为19.80元/股，此价格对应的市盈率为:(1)61.88倍(每股收益按2009年度经会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算)；(2)47.14倍(每股收益按2009年度经会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本计算)。二、价格/账面价值比率法(P/BV)价格/账面价值比率法，是把股价与其最近的资产负债表中的账面价值联系起来分析。由于账面价值就是最终能留给股东们的净资产，所以这个比率也称为“市净率”。运用此法，更应注意其缺陷。比如，不适宜用于无形资产较大的企业的价值评估。三、价格/销售收入比率法(P/S)也叫市销率，是公司股票市价与公司销售收入得比率。运用此法的优势表现在——首先，与市盈率和市净率法不同，后者都可能会为负值而变得毫无意义；其次，与利润和账面价值不同，销售收入不受折旧、存货等科目所采用的会计政策影响，因而难以被人为扩大；再次，市销率并不像市盈率易变，更可靠；最后，在检验公司定价政策和其他战略决策变化所致影响方面，市销率也十分便利。与前述估值法一样，市销率法也有弊端：相对“稳定”的销售收入，会使得公司估值结论有误。•在相对估价法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。该方法的前提是该行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。•主要优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。•最大的缺点是容易受分析人员的主观影响。第三节期权估价法所谓期权估价法，指充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，通过针对选择权的充分考虑准确评估企业价值的一种方法。目前，在投资银行业务里，较多的是对高新技术企业进行价值评估时，运用期权估价法。一、高新技术企业价值评估特点(1)高风险、高收益；(2)决策的动态序列性;(3)无形资产作用重要;(4)部分企业缺乏传统估值方法所需数据。二、传统估值方法对高新技术企业不适用性传统评估方法未考虑高新技术企业潜在能力和高成长性，因而对其价值评估难以适应。通常，高新技术企业在决定产品开发与投入市场时，要根据市场变化及时调整，不拘泥于初始规划与决策，传统估值方法则不能反映这种灵活性的价值。三、期权估价理论及其应用1、期权估价理论。是充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。本来高新技术企业价值评估的难点在于这些具有期权特征的资产，而期权定价模型的应用，能够弥补传统估值方法之不足。2、期权估价法的优缺点优点：与传统估值法相比，期权估价法考虑并计算未来机会及选择权价值，从而拓宽投资决策思路，使企业估值更为科学合理。缺点：期权估价法在实际应用中受许多条件制约而显不足，包括系列假设的、难以满足的前提条件。3、期权估价理论的应用尽管有缺陷，期权估价理论仍为高新技术企业估价提供全新视角，尤其适用于：(1)创业初期，尚未产生现金流的高新企业；(2)陷财务困境但仍有望再生的高新企业。同时，期权估价法在高新技术企业中的估值应用对象主要包括：(1)产品专利;(2)研究开发费用;(3)陷入财务困境高新企业股权。1.什么是现金流折现法？这种方法利弊有哪些？2.如何用现金流折现法对企业和资产进行估价？3.什么是对比估价法？主要有哪些具体方法？第三章思考题《投资银行学》第四章风险与收益理论•本章概要：第一节有效市场假说第二节资产组合理论第三节资本资产定价模型第四节套利定价模型•学习目标：通过本章的学习，首先应该掌握有效市场假设的含义；其次，掌握资产组合理论、资本资产定价模型和套利定价模型的主要思想；最后，能够运用以上定价模型对金融资产进行定价。风险与收益理论，又称为金融资产定价理论，是关于金融资产风险的价格——资产收益率的理论。风险收益理论是现代金融理论的核心问题之一，也是投资银行学的核心理论之一。第一节有效市场假设一、有效市场假说概述效率市场假说指证券市场效率性、有效性。如果市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息而获利。或者说，在证券市场价格曲线任一点的价格均最真实、最准确地反映该特定证券的价值。有效市场，是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关信息和可用信息的市场。有效市场假设是对市场反映的有关问题进行研究的学说。有效市场有益于证券交易市场健康运行，有益于整个社会经济健康发展，可使有限社会经济资源在竞争中更合理配置。要实现市场的充分有效，须两个重要前提：其一，市场投资者须具有对信息加工、分析和正确判断的能力；其二，影响证券价格的信息均自由流动。只是要在这两点上做好，几乎不可能。比如，“杭萧钢构”重大信息的提前泄密事件和“贵州茅台”总经理乔洪被双规后的保密事件。对于后者——《人民日报》2007年5月17日专门发表文章，题目就是：“贵州茅台”总经理乔洪事件追问政务公开。二、有效市场分类及其对证券分析的意义依据有效市场假说，结合实证研究需要，学术界一般依证券市场价格对三类不同资料的反映程度，将证券市场区分为三种类型，即弱势有效市场(历史价格信息)；半强势有效市场(公开可用信息集)；强势有效市场(所有相关信息集)。弱式有效市场价格充分反映了历史的价格信息技术分析专家失去作用次强式有效市场价格充分反映了所有公开可用的信息大多数财务分析失去作用强式有效市场价格反映了所有的可知信息没有任何人能够获得超常收益有效市场假设小结第二节资产组合理论马柯维茨的“资产组合的选择”论文，是现代投资理论形成的标志。现代资产组合理论的提出主要针对化解投资风险的可能性。现代投资理论中，投资者效用最大、风险分散原理等组合投资内容，都是传统基础分析和技术分析所无法解释的。夏普则在此基础上，以《证券组合理论和资本市场》一书总结了这些领域中的规范和实证工作，并建立了资本资产定价模型(CAPM)。投资银行以该理论为投资者衡量不同投资风险及合理组合资金以取得最大收益问题。实际应用时，马柯维茨理论存在较大局限：1、要求高级、复杂的计算机操作程序；2、计算机建立资产组合，需预期数据；3、难以控制和预见(系统性)意外事件。而在我国证券市场，对该理论运用的局限性不但存在，而且突出。主要表现在：1、投资需求，具有散户和投机性特性；2、投资管理，缺乏高水平金融投资人才；3、投资市场，其信息的来源、质量、规模和结构等方面，问题依然较多。•1.基本假设•(1)投资者事先知道投资收益率的概率分布；•(2)投资风险用投资收益率的方差或标准差表示；•(3)影响投资决策的主要因素是期望收益率和风险；•(4)投资者遵守占优原则：在同一风险水平下，选择收益率较高的证劵；在同一收益率水平下，选择风险较低的证劵。•2.资产组合的收益与风险•ABfR()ER只有风险资产时的投资选择()ER)(MRE()ER)(MREfR()ER)(MREfR()ER)(MREfR()ER)(MREfR()ER)(MREAB•C•M资产组合示意图E投资者对资产组合的选择pMfMfpRRERRE)()(分离定理•不考虑投资者的风险偏好和风险承受能力，只根据风险资产的特点确定