价格上调带来增长机会 供水供气行业2006年中期投资策略

价格上调带来增长机会供水供气行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心王旭东二零零六年六月供水：1、水价上调并不会大幅提升盈利良好水厂之利润率。2、水价上调对上市公司的好处是间接的，体现在项目扩张机会上。供气：1、天然消费量在一次能源中的比例将从3%提升至不低于8%的水平。2、国内天然气价格相对国际市场、相对其它能源有上升空间。核心观点：水资源紧张----主要涨水资源费。电价、折旧、人工工资的上涨，企业成本上升。居民收入稳定上升，水价随收入增长而增长。水务——价格上调增加扩张机会020004000600080001000012000199519961997199819992000200120022003200420050.000.200.400.600.801.001.201.401.60城镇家庭平均每人可支配收入（元/年）历年居民用水平均水价（元/吨）图1水价与中国人均可支配收入比较资料来源：水星网、中经数据网、招商证券国内水价基本呈现（西）北高（东）南低之势，。缺水地区未来水价可能高达7元（含排水费）。水务——价格上调增加扩张机会0.000.501.001.502.002.503.003.50济南北京西安重庆哈尔滨呼市杭州西宁福州银川南宁长沙广州南昌武汉资料来源：资料来源水星网、招商研发中心图1部分大城市居民用水价格统计（元/吨）（2005年）（排）污水费基本与经济发达程度成正比，目前全国平均约0.30元的污水费过低。（排）污水处理的成本不低于0.60元/立方米。水务——价格上调增加扩张机会00.20.40.60.811.2上海南京北京广州郑州重庆石家庄天津哈尔滨杭州南宁昆明海口沈阳南昌合肥长沙兰州西安成都图2部分省会城市、直辖市居民排水价格统计（2005年）资料来源：资料来源水星网、招商研发中心表1国外水价情况资料来源：彭博、招商研发中心国际平均水价大于20元/吨，与居民收入比在3-5%，而目前国内水价为1.50元/，与居民收入比不到1%。国家城市/州水价信息水价换算日本日本120日元/立方米8.24元/吨韩国汉城110韩元/立方0.87元/吨马来西亚森美兰州11林吉特/20立方1.25元/吨英国Kent,EastandWestSussex＊排水量按照供水量的95%计算，自来水60.5便士/吨，排水103.0便士/吨总水价23.19元/吨＝自来水8.58＋排水14.61德国纽伦堡不分用水性质，其标准统一为：2.7马克/吨，排水费价格高于饮用水价格，排水费为：5、4马克/吨。58.75=19.58+39.16德国德国127.19英国便士／吨18.04元/吨法国巴黎约18元人民币/吨18元/吨西班牙西班牙51.96英国便士／吨7.370601901意大利意大利51.42英国便士／吨7.294002112土耳其土耳其20元/立方米20元/立方米美国纽约15美分/加仑39.47368421加拿大加拿大29.75英国便士／吨4.220081水资源费的上涨会构成主要的水价上涨部分，水资源费的上涨部分上市公司并不能收取。政府的政策是6-12％的净资产回报率，达到这个回报率水平的水厂，再上涨水价有一定的难度（居民听证会）。水价上调应该有合理的业绩增长预期水价上涨环境宽松，利于上市公司推动政府迟早启动涨价（原合同有约定）。受益公司：首创股份、创业环保等。原先收益率低甚至亏损的（制、排）水厂收益水平提高，成为可收购兼并的对象，增加扩张的机会。受益公司：首创股份、南海发展、原水股份、创业环保等。成本成本节约，利润调配（水厂建设、咨询和运营管理）利润调配，适当突破国家规定的6-12%净资产收益率的限制。受益公司：首创股份、创业环保等。水价上调对上市公司的好处是间接的图3全国省、直辖市或自治区自来水厂数量统计自来水厂数量(座)050100150山东广东辽宁河南四川江苏湖北浙江湖南黑龙江河北吉林山西内蒙古福建广西上海陕西江西安徽云南新疆贵州天津重庆北京甘肃海南宁夏西藏青海资料来源：水星网摘自中国城镇供水协会《城市供水统计年鉴》全国共有水厂1731座，还不包括污水厂和大量待建污水厂，制水尤其是污水处理行业扩张、整合市场较大。表2国内及部分国际水务行业上市公司资料来源：彭博、招商证券PB接近，但PE略高于国际市场，原因是国内上市公司ROE偏低。提高管理效率、扩张价格上调可使国内ROE提高，以与国际水务企业从PE水平上也接轨。股票代码股票名称股价(元)05PE05PB05ROE一年股价变化600008Ｇ首创5.6925.862.6810.35%69.67%600323南海发展8.6123.272.259.66%18.62%600649Ｇ原水5.5827.901.706.09%40.97%600168Ｇ武控3.4434.401.093.18%21.07%600283钱江水利5.5869.751.752.51%57.26%000826Ｇ合加5.8237.553.469.22%91.95%600874Ｇ创业3.6828.312.137.51%19.57%国内平均（8家)35.292.156.93%45.59%FPVEOLIAENVIRONNE46.0228.764.740.1850.69%LNUNITEDUTILITIES654.5017.642.320.110.08%LNSEVERNTRENT1169.0023.062.220.0618.92%LNKELDAGROUPPLC757.5016.831.980.1020.72%SMAGUASBARCEL-A22.9013.452.700.1744.57%USAQUAAMERICAINC22.6632.843.560.1211.61%LNAWGPLC1131.0028.5114.700.0928.45%LNPENNONGRPPLC1295.0021.472.150.0731.75%国际平均（20家）21.193.0810.84%25.05%南海发展-----推荐（维持）1、自来水业务—受惠部分镇区价格上调和扩张将继续收购南海区北江两岸的水厂，收购完后价格将从原0.55元左右水平调整至南海区1.1元左右的价格水平。2、污水业务---受惠项目扩张05年半年开始的污水业务进展良好，有继续扩张能力。3、垃圾发电业务---长期增长点“绿电公司”建设规模为日处理垃圾2200吨，总投资为7.91亿元，公司保持51％－70％的控股比例。垃圾处理费从原一期项目的50元/吨提高到95元/吨（不包括灰渣处理和飞灰处理），预计最早08年下半年起垃圾处理业务明显增长。4、盈利预测为：06、07、08年：0.42元、0.50元、0.57元。水务重点公司1首创股份---推荐（维持）1、受惠全国性水价上调，06、07年首创股份的主要工作是与各地政府沟通涨水价，0水价上调完成后，加上水损率的降低，各地水务公司利润增长速度会略高一些。2、继续项目扩张一季度秦皇岛首创正式运营，供水能力39万立方米/日；签署了山东临沂污水处理项目，其处理能力为10万立方米/日。签署了《污水处理服务协议(2006年)》，改变了京城水务原有的补贴收入模式，从二季度起该公司将纳入合并报表范围。3、盈利预测为：06、07、08年：0.23元、0.25元、0.27元。水务重点公司2原水股份----推荐（维持）1、价格上调利于公司置换水厂置换入的闵行自来水公司的盈利能力好于市北、市南自来水公司。在水价上调的大背景下，06年上海水价上调可能较大，据了解：上海市北自来水公司则有望通过最多出让50%产权的方式与外资合作，而市南自来水公司可能与原水股份进的原水资产一步进行资产置换。2、盈利预测为：06、07、08年：0.23元、0.25元、0.27元。水务重点公司3天然气在一次能源中的比例将大幅提高。供气—天然气消费量、价格呈长期上升趋势图4天然气在一次能源中的占比资料来源：招商证券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中国亚洲全球城市燃气40%化工原料4%工业燃料15%发电41%图5中国的天然气消费结构资料来源央视国际网站(2006年02月09日)、招商研发中心中国的天然气产需状况和潜力050010001500200025001990年1995年2000年2005年2010年2015年亿标准立方米消费量产量缺口图6中国天然气产量和需求资料来源：产业预测、阿瑟德里特公司（ADL）等天然气在国内的供需缺口逐年加大。LNG人工煤气LPG电重油轻油单价2.5-3.5元/M31.2-2.0元/M35.3-6元/公斤0.5-0.6元/度3.5元/公斤3-4.3元/公斤单位热值9500千卡3600-6000千卡11500-12000千卡859.8千5卡8837-10509千卡9000-11500千卡单位热值价格:元/4.18万KJ0.26-0.370.34-0.410.46-0.0.510.58-0.700.33-0.390.26-0.45替代能力强较强较强可替代可替代表（图）3天然气与其他能源市场价格及单位热值比较表资料来源：招商证券单位热值价格:元/4.18万KJ00.10.20.30.40.50.6煤LNG轻油重油人工煤气LPG除煤之外，天然气对轻油、重油、人工煤气和液化石油气（LPG）有从较强至强替代性。图7北美天然气（加拿大埃科）价格走势资料来源慧聪网虽然国际天然气价格近期有所调整，但国内天然气价格仍有进一步上涨需要，才可能进一步进口得更多的国际天然气。1立方LNG有9500大卡=37700BTU/立方=0.0377MMBTU/立方。所以国际报价6美元/BTU*0.0377MMBTU/立方=1.8元/立方。图8广州地区液化气价格走势资料来源慧聪网目前国内LPG价格在5100元/吨即76元/瓶。目前陕西、上海、深圳等地都对工业用天然气作出了价格调整（涨幅在15-30%），部分城市民用气价格也开始考虑调整。未来天然气价格将进一步上涨，但短期内政府仍需对出厂价格进行监管，天然气定价机制有待进一步完善。天然气产业链是由生产、管道运输、分销、零售、天然气终端利用五个环节组成，不同公司在不同环节的垄断或竞争属性决定着该公司的利润率。在天然气消费量和价格未来的同步上升趋势中，处在天然气类产业链不同位置的公司将不同程度的受益。广汇股份（600256）将因为处在天然气产业链的上端而受益于价格上涨；大众公用（600635）处在产业链中游，上海有西气东输、海气上岸的国家的重点气源保障，不断活跃的业务也将使该公司受益。天然气公司、燃气公司将不同程度受益股票代码股票名称收盘价(元)05PE05PB05ROE一年股价变化600256Ｇ广汇6.5629.293.0610.46%98.07%600635Ｇ大众3.85772.062.67%77.67%600333长春燃气5.4333.942.025.96%-17.33%793Ｇ燃气51003.463.46%81.56%国内平均（4家）60.062.655.64%59.99%LNCENTRICAPLC283.510.824.3145.23%23.93%HKHONGKGCHINAGS18.2519.076.0734.05%14.20%SMGASNATURALSDG23.9613.611.9815.01%6.73%JPTOKYOGASCOLTD59125.152.189.02%39.72%USSEMPRAENERGY44.389.631.7716.69%14.53%JPOSAKAGASCOLTD39810.991.4113.92%20.61%USKEYSPANCORP4019.051.519.28%1.65%AUAUSTGASLIGHT18.059.712.5226.87%32.43%国际平均（30家）18.232.6816.52%25.32%资料来源：彭博、招商证券表4国内及部分国际水务行业上市公司PB接近，但PE高于国际市场，原因是国内上市公司ROE偏低。提高管理效率、扩张价格上