资产价格与货币政策

1资产价格与货币政策一．问题的提出金融体系的变化及其对货币政策的挑战自70年代以来随着信息技术的发展金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战过去20年来各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效但是对于资产价格的膨胀却难有对策实践上早在1929年纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；190年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧2同样的情形在20世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过在挪威银行贷款对GDP的比重从1984年的40％上升到88年的68％资产价格急剧上升同时投资与消费需求也显著上升但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退在芬兰1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张银行贷款对GDP的比重从1984年的55％上升2到1990年的90％住房价格在1987年和1988年共上升了68％1989年中央银行为了抑制信用扩张提高利率和储备再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降经济环境恶化资产价格暴跌政府不得不对银行予以救助GDP收缩了7％在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值因此众多银行遇到了困难政府不得不干预经济陷入衰退墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化同时取消了对商业银行的储备要求Mishikin（1997）指出银行向私人非金融企业的贷款占GDP的比重从80年代末期的10％急剧上升到1994年的40％同一时期股票价格急剧上升1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃进而出现了银行与外汇危机和严重的经济衰退在这种大量的历史案例背后人们发现随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化金融创新使得金融机构功能分化货币与其他金融资产界限日益模糊货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础正在酝酿着新的突破3货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径根据传统的凯恩斯主义理论这种影响主要是借助利率变量影响消费和投资但是随着金融体系的不断变化金融资产存量的增加货币政策也可能通过对资产价格的影响进而影响消费和投资具体的途径如改变财富总量改变借贷成本以及各经济单位的资产负债状况金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响但同时也非常难以操作和预测尤其是金融资产对实际经济活动的比重可交易金融资产在总资产中的比重持续增加这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感在中国90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加货币市场与资本市场的资金联系加强货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长34自20世纪70年代以来世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长例如从1985年到1998年主要的OECD国家中未清偿的信用和股权总值对GDP之比从150左右上升到250左右（P.Mylonasetc.2000）图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值占GDP百分比）银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值198519951998199019951998198519951998美国6864695056715282123日本9911811833304058172257德国93103118394253212248法国7687804139331232655英国4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798资料来源IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.转引自P.Mylonasetc.2000p.15从上表中可以看出尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化尤其是银行的抵押贷款）的转移这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移这种变化在美国尤其明显因此具有流动性和可交易的6金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感从家庭资产负债表看OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的4－6倍而且在90年代有所上升家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右因此家庭金融资产与负债的比大约为3－5倍非金融企业的净值与GDP的比重在大多数国家都较低但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDP相比是上升的过去20多年中发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提但是这并不是经济增长的必然保证随着金融结构的变化金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战主要表现在以下几个方面第一资产价格的定价基础是什么资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制第二货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济在这一过程中资产价格对消费和投资的影响如何第三货币政策最终目标是维持币值稳定但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标47迄今为止对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构例如BIS1998年组织过两次专题研讨并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训也有一些探讨但是学术界正式的研究还比较缺乏既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中以及与这一领域的领先学者5的交流中感觉到虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战但是在这些国家中这一问题的研究严格说来并没有展开所幸的是一些著名的经济学者例如伦敦经济学院的C.Goodhart普林斯顿大学的B.Bernanke,纽约大学的M.Gertler以及沃顿商学院的F.AllenGale等学者开始积极在这一领域进行探索我国学者中钱小安（1998）苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题二．资产价格在货币政策制订中的意义在讨论之前我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的8界定由于金融创新产生了大量的新的金融资产同时原有资产的可交易性不断增加目前存在着很多资产价格形式例如证券化的债务与普通的银行贷款不同已经具有了可观察的价格不过即使如此还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务）它们的市场价格与货币政策没有直接关系换句话说尽管金融资产的价格信息已经非常庞大但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等对经济政的信贷总量发挥影响因此在分析资产价格与货币政策关系时必须注意区分不同国家不同时期金融资产形式的变化在既有的关于资产价格与货币政策研究中一般是以股票和房地产为代表本文以下的讨论也是如此6(1)资产价格的信息内涵（informationcontent）无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言资产价格所包含的信息都具有重要的意义因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一也可以作为经济预测的领先指标9一般认为股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量从理论上看股价的变化反应未来盈利增长的预期而未来盈利增长与产出增长关系密切所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息至于利率期限结构根据预期理论长期利率是未来各期间短期利率的平均值反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期因此也可以较好地作为未来经济活动的领先指标但是从实证研究来看各国相差很大尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹2000）这说明资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关因此资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定从目前的情况看资产价格很难直接作为货币政策的指标但是可以作为间接的参考目标例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价(2)资产价格的决定基本面与“泡沫”在货币政策的制订过程中无论中央银行将资产价格是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator）还是目标变量（targetvariable）都必须了解资产价格变化的原因同时只有充分了解资产价格变化的原因才能采取相应10的对策金融资产代表了对商品和服务的请求权现代资产定价理论建立在这样的假设基础上即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产将来出售该资产进行消费的边际收益相等这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值以股利定价的“戈顿方程”（GordonEquation）为例7p=D/(g+r-g）p是股票价格,γ是实际利率ρ股票风险溢价g是股息增长率股价是未来股利的贴现流既受到实际因素的影响又受到未来预期的影响这个简单且广泛使用的公式说明股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系与盈利增长呈正向关系但是它在实际应用中的问题是由于它是基于未来盈利和利率而者两者都是无法直接观察到的必须依赖对未来的预期因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响历史经验表11明这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用使其偏离“基础”或“均衡”水平8至少到目前为止金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂1998;）因此中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的三.资产价格与货币政策的目标目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标例如日本银行法第二条规定“日本银行的基本任务是稳定物价并借此保障国民经济的健康发展”因此日本的中央银行在资产价格膨胀时期并不是要对资产价格采取直接的措施而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法白冢重典认为物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定更本质12的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定促进经济持续增长的前提即“持续的物价稳定”从日本泡沫经济的教训看作为保障经济稳定和效率的必要条件未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的与货币政策有关的是保持未来物价预期的稳定防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要正是在这一意义上我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位（白冢重典2001P290）虽然理论与历史经验均显示一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长但是并不能保证金融的稳定相反物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中“虽然资产价格的波动并不是什么新现象但是多数工业化国家过去20多年中一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定