企业经济学(11).

企业经济学（11）主讲：郑长德教授西南民族大学经济学院第十一章公司治理•公司治理问题的提出•公司治理的理论•什么是公司治理结构•公司内部治理结构•公司外部治理结构国家经济的增长依赖于公司财富的增加，而创造财富离不开良好的公司治理公司治理问题的提出•近年来，公司治理改革已经成为一个普遍关注的焦点问题。这一改革不限于某个特定地区或某些国家，而是一个全球性现象。成熟的市场经济：各种公司治理丑闻的出现，要求善待小投资者、增加透明度，以及更充分的信息披露。亚洲：不良的公司治理是导致1997年金融危机及其严重后果的一个重要因素；那些经受了危机影响的国家，迫切需要通过改革公司治理以重建市场信心，吸引外国投资者，并处理结构缺陷。东欧及前苏联等转轨经济：公司治理欠佳被认为是私有化之后公司未能进行结构重组的重要原因。在这些国家，改革的重点是明晰产权、引入监督和制衡机制以制约公司内部人、并建立起适当的管理和制度框架。公司治理问题的提出•发达国家：（1）经理人员高薪引发的不满：有资料显示，美国大公司经理人员收入的增加与公司绩效之间缺乏正相关性。有学者对美国150家大公司经理报酬进行研究，发现当每股的收益上升10%，经理人员基本薪金和年度奖金就上升13.4%。而当每股收益下降10%，经理人员的报酬却上升4.1%，甚至每股下降55%，经理人员的收入仍跟过去一样。现在，大公司总经理年收入超过1000万美元已不罕见。（2）经济竞争力下降：80年代中期，巨额联邦赤字和贸易赤字；低下的劳动生产率和投资率；美国产品对日本和德国缺乏竞争力。公司治理问题的提出1980年美国联邦赤字738亿美元，1988年达2123亿美元。美国贸易自1976年以来一直是赤字，1988年达到1370亿美元。而日本1987年的赢余是804亿美元，为世界之最。1960年-1984年，美国制造业的劳动生产率平均增长率为2.4%，日本则为8.3%。经济增长率，1980-1987年，美国为2.7%，日本则为3.7%。1988年，日本人均国民生产总值23318美元，美国19733美元。公司治理问题的提出•敌意收购的出现•股东诉讼案件的增加•机构股东的兴起：看不见的革命•来自利益相关者的呼声•安然：全球第一大能源交易商，收入自1996年的133亿美元上升到2000年的1,008亿美元，总市值达700亿美元在《财富500》中列美国第七，世界第十六连续6年被《财富》杂志评选为美国最有创意的公司被英国《金融时报》评为“年度能源公司奖”、“最大胆的成功投资决策奖”、“美国人最爱任职的百大企业”2001年12月2日，安然申请破产保护•世通：美国第二大长途电话和互联网数据传输公司成立后吞并70多家公司，包括创造小鱼吃大鱼（MCI）的奇迹拥有2千万个人顾客、数千个团体客户资产总值曾高达1153亿美元，股价曾高达64美元2002年6月26日，股票停牌。此前，股价仅为83美分，市值只剩下10亿美元2002年7月21日，申请破产保护•安达信：曾是全球收入总额最高且最有影响的会计师事务所和财务咨询公司，收入总额过200亿美元与埃森哲分手后，2001年收入总额仍达93亿美元，在全球有480多个分支机构、8.5万员工2001年底，一家著名的英国评估公司还将其评为最领先的企业1989年，在上海首创市长国际企业家咨询会上海“99财富全球论坛”的主要赞助商安达信在中国证券市场发展史上也曾留下辉煌的业绩：第一家间接上市企业：华晨—金杯第一家B股：电真空第一家H股：青岛啤酒第一家进入香港创业版的大陆企业：浩伦农业第一家N股：山东华能第一家L股：大唐发电第一家在伦敦发行可转债：镇海炼化2002年6月15日，美国联邦大陪审团裁定安达信妨碍司法罪成立。8月底，安达信宣布，停止在美国市场上承担上市公司审计业务公司治理问题的提出•日本：泡沫经济破灭，经济陷入持续衰退。•前苏联和东欧国家：休克疗法和内部人控制。（1）休克疗法：在极短时间内，通过紧缩财政和信贷、放开物价、货币自由兑换、私有化，以实现经济稳定的措施。（2）内部人控制：前企业管理人员和职工靠政府的优惠政策，成为本企业股份的主要持有人，公司治理结构和运营行为不符合现代企业制度的运作规范。•中国：国有企业亏损、资产流失及内部人控制。公司治理问题的提出•尽管各国进行公司治理改革的原因不尽相同，但对公司治理问题的全球性关注却反映了这样一个不断增强的共识，即：•作为在全球市场上的一种竞争优势，作为可持续增长和发展的一个重要组成部分，良好的公司治理对于保证市场秩序的完整性具有十分重要的作用。公司治理理论：代理问题•现代市场经济的中坚力量，早已不是业主制企业，取而代之的是现代的大中型企业。现代大中型企业的所有者对于企业的直接控制大大弱化了。资本市场的发展，导致了股权的广泛分散和单个股东对于企业控制力的下降。经理阶层获得了日益重大的控制权。所有权和经营权相分离，形成了所有者和经理阶层之间的“委托－代理”关系。所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离导致代理问题股东与经理人之间，和/或债权人与代表股东利益的经理人之间代理问题•委托－代理关系天然具有三方面的特征：（1）信息不对称，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息；（2）激励不相容，使委托人利益最大化的决策，与使代理人利益最大化的决策之间，存在显著差异；（3）责任不对等，在决策失误或经营不善时，代理人的损失至多是个人的工作机会，而委托人可能失去所有交给代理人经营的巨额资产。经理和股东之间的利益冲突•经理与股东之间的利益冲突问题，基本上属于所有权与经营权分离引起的在控制成本和最大化价值方面存在的管理者的道德风险问题。一方面，股东把企业看成是一种投资工具，他们以投入企业的资本承担风险，但对企业的经营影响不大，因而他们期望经理能够为实现股东利益最大化而勤勉工作；另一方面，经理把企业看成是工资、地位和“在职消费”的来源，股权收入（如果他们在企业中占有若干股权的话）仅是经理与企业联系的一个很小的方面，因而经理的行为必然是实现其自身利益最大化。在这种情况下，便出现了由二者利益冲突导致的激励不相容，它在很大程度上影响到企业的价值。经理和股东之间的利益冲突•管理者的道德风险主要表现在以下几个方面：（1）偷懒行为。由于经理仅占企业股权的小部分，因而只承担偷懒行为导致的部分成本，故他具有更强烈的偷懒动机；（2）短期行为。由于企业比经理更“长寿”，因而经理主要从他的任职期间而不是企业的生命周期出发来考虑经营决策；（3）保守行为。由于经理不能通过分散化来降低人力资本的风险，因而经理在投资、融资和股利分配上更为保守；（4）控制行为。由于经理比股东对企业资源具有更强的控制力，经理可能利用这种控制力进行“在职消费”、“营造个人帝国”、“掘壕沟”等自利行为。股东和债权人之间的利益冲突•如果企业投资所需资金不仅通过对外发行股票获得，而且还通过对外借款、发行债券等负债融资获得，在这种情况下，就存在着股东（和管理者）与企业的债权人之间的利益冲突。一般地，除非为企业选择投资项目的人同时拥有相同比例的企业债权和股权，他们将不会有动力去选择在金融上使企业总价值最大的投资项目。债权人和股东投资目标的不同是产生他们间利益冲突的前提。•这种利益冲突主要表现在两个方面：第一，股东存在着将债权人的财富转移到自己手中的激励；第二，有可能出现债务威胁(debtoverhang)使股东放弃对债权人而言有利的投资的投资不足(underinvestment)的现象。股东和债权人之间的利益冲突•股东及作为股东利益代表者的经理将本应属于债权人的财富转移到股东手中的手段主要有两种：（1）红利政策操作。在投资政策无法改变的情况下，股东及经理可以将负债筹集到的资金作为红利支付的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东及经理就有可能削减投资，增加红利，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及经理有可能将企业的资产采取红利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务；股东和债权人之间的利益冲突（2）资产替代行为：当企业的债务权益比例很高时，所有者就容易选择高风险的投资项目。这是因为如果高风险投资项目成功，股东实际上就得到了所有的投资收益，如果高风险投资项目失败，由于股票的有限责任，债权人实际上就承担了损失的大部分。有限责任制下的这种投资收益归属与损失负担的不对称使得股东和经理有激励选择净现值为负的风险投资项目，而不选择净现值为正的安全项目。此即为所谓的资产替代行为。假设投资项目的预期净现值给定，股东和债权人的利益冲突就直接存在：投资项目的风险增加，降低了债权人的预期收益，而等价地使股东的预期收益增加。•在现代企业的形成和发展过程中，随着委托－代理问题的产生，西方国家也形成了一整套用以解决该问题的治理结构。外部治理机制：是外在于企业的制度安排，主要针对信息不对称问题，同时也为企业经理提供外在的激励和约束；内部治理结构：是企业内部的制度安排，主要针对激励不相容和责任不对等问题。•解决委托－代理问题的首要切入点是解决信息不对称问题，在此基础上，激励相容和责任对等才能有据可循。否则任何单单立旨于解决激励不相容和责任不对等问题的努力，最终都会流于形式。什么是公司治理结构•关于公司治理含义的各种解释（1）根据公司治理作用的定义：Hart认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生：第一个条件是代理问题，即组织成员之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。代理问题和合约的不完全性是公司治理存在的条件和理论基础。什么是公司治理结构（2）根据公司治理基本问题下的定义：科克伦和沃特克指出：公司治理问题包括高级管理层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策/高级管理层的行动中受益；谁应该从公司决策/高级管理层的行动中受益；当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。什么是公司治理结构（3）从制度安排的角度下的定义：科林·梅耶（牛津大学管理学院院长）认为，公司治理是公司赖以代表和服务于他的投资者的一种制度安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西……，公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。公司治理是一整套法律、文化和制度安排，这些安排决定了公司的目标、行为、以及在公司众多的利益相关者当中，由谁来控制公司，怎样控制，风险和收益如何在不同的成员之间进行分配等。什么是公司治理结构（4）根据公司治理具体形式的定义：公司治理是所有者、董事会和公司高级人员组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘任、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，在董事会的授权范围内管理公司。什么是公司治理结构（5）公司治理就是借以委托董事、使之具有指导公司业务的责任和义务的一种制度，是以责任为基础的。一种有效的公司治理制度应能够提供规制董事义务的机制，以防止董事滥用手中的这些权利，从而确保他们为公司的最佳利益而行动。什么是公司治理结构（6）世界银行：公司治理是这样一套工具和机制(比如合同，法定权利和市场)，它们可以被股东用以影响经理以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者(fixedclaimants)，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本两种基本的治理观•股东价值观(shareholder-valueperspective)：•利益相关者价值观(stakeholder-societyperspective)：公司治理的目标•英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化•其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更