第六章 创业投资交易设计

第六章创业投资交易设计主要内容第一节交易结构设计概述第二节创业投资的交易工具设计第三节创业投资的股权安排与交易定价第四节创业投资的治理结构设计第一节创业投资交易结构设计概述创业投资家经过对项目的评价选择，与创业企业达成投资意向后，便进入交易协议的起草和签订过程，即双方开始按照各自的意愿设计交易结构(DealStructuring)。从实质上说，创业投资是一个交易过程，要通过一定的契约表达交易的内容及交易的条件。由于创业投资家和创业企业站在不同角度，具有不同追求，各自在交易结构设计时考虑的因素亦有所不同。第一节创业投资交易结构设计概述一、什么是交易结构设计交易结构设计(DealDesign)就是设计创业投资的交易方案，是对资本、权益、责任等交易要素以及这引起要素之间间关系所做出的制度性安排。–金融工具设计–股权安排与交易定价–治理结构设计–主要条款设计第一节创业投资交易结构设计概述二、影响交易结构的因素1、创业投资家考虑的因素–A、要在给定风险的情况下获得合理的投资回报；–B、要在董事会占有席位，以保持对企业发展具有足够的影响力；–C、尽量追求税收最小化；–D、要保证自身投入资本的流动性；–E、要保持风险企业家以及经营管理团队和骨干具有努力工作的积极性；–F、谋求一些特殊表决权，以在管理层经营不利的情况下更换管理层，或者对更换CEO等高层管理人员、改变企业经营计划等重大事项行使否决权。第一节创业投资交易结构设计概述2、创业企业家考虑的因素–A、保持自己对亲手创建企业的领导权；B、希望自己的创造性（initiative）能够带来合理的回报；–C、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资金资源、管理经验等方面的供给和支持；–D、追求税收最小化。–企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些特权，但一般不能容忍对领导权的剥夺；一般不能接受创业投资家对企业的全面控股。第二节创业投资交易工具设计在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投资契约设计的一个关键环节。投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。投融资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益且利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，利用金融工具本身的契约特性来安排现金流权利分配、控制权分配和风险资本退出等，以解决创业投资周期中的信息不对称和代理成本问题。第二节创业投资交易工具设计在美国，可转换证券（可转换优先股）被认为是创业投资中最优的投资工具可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对称环境下的创业投资可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业家的激励互相一致第二节创业投资交易工具设计在加拿大，由于不存在与美国类似的税收优惠，使用普通股进行创业投资的占36.33%，接下来是纯债券、可转债、可转换优先股、债券和普通股的混合方式以及普通优先股，占比分别为14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些较少使用的投资方式共占全部投资的7.53%。因此，在创业投资活动中，应根据交易的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。第二节创业投资交易工具设计具体的金融工具形式及其比较1、股权投资工具–普通股–优先股–可转换优先股2、债权投资工具–债券–可转换债券–附认股权债券第二节创业投资交易工具设计一、可转换公司债1、可转换公司债的定义可转换公司债是指持有者可以在一定时期内按照约定条款将其转换成一定数量的普通股股票的债券。可转换公司债兼有债权和股权双重性质：可转换债券和普通债券一样，以一定的方式支付固定的利息，体现其债权的性质；可转换债券可以在约定的期限内根据投资者的选择，以预定的转换价格转换成一定数量的公司普通股，从而体现其股权的性质。第二节创业投资交易工具设计2、可转换公司债的约定条款可转换公司债的约定条款条款基本决定了可转换债券的转换条件、转换价值、赎回与回售条款。–票面利率–转换期限–转换比例或转换价格–赎回与回售条款第二节创业投资交易工具设计3、可转换公司债是创业投资可选择的金融工具作为一种金融工具，可转换公司债对投资融资双方都有好处。对创业资本家来说，选择以可转换债券的形式对创业企业投资，既可以每年都获得债券的稳定收益，又可以在适当的时机通过债券转股权的方式，进一步分享企业快速成长所带来的持续高额回报。对创业企业来说，既以较低的成本实现了企业融资，又保证了企业的控制权没有过早地被稀释。第二节创业投资交易工具设计二、可转换优先股1、可转换优先股的定义创业投资中的可转换优先股是指创业资本家和创业企业家持有的、在未来一定时期内可以按照某种条件转换为创业企业普通股的俦股份权益。创业投资中的可转换优先股与一般股份制企业优先股是不同的。在创业投资中，持有可转换优先股的创业资本家不仅可以参与决策，而且对某些重大的事项还摇篮在否决权或控制权，以保证所投资资本的安全。第二节创业投资交易工具设计2、可转换优先股的相关约定–可转换优先股的转换价格和转换比例–自动转换的条件–附带的限制性条款–强制赎回条款–改变企业控制权的规定第二节创业投资交易工具设计3、可转换优先股是创业投资可选择的金融工具–可转换优先股为创业资本家提供了一种优先权。可转换优先股对创业资本家来说可以享受优先股和普通股的双重好处；在创业企业的在营状况与预期相差甚远的情况下使创业资本家拥有了进行清算的优先权；在创业企业快速成长的情况下，又可以进一步分享企业快速成长所带来的持续高额回报。–可转换优先股为创业企业家提供了有效的激励机制。第二节创业投资交易工具设计4、可转换公司债和可转换优先股的比较可转换公司债和可转换优先股都属于可转换性证券，但可转换优先股在进行创业投资时又比可转换债券更具有优势：–创业投资的收益主要来源于创业企业的大幅度增值，股权可以随着企业价值的增加而增值，而债权则不可能实现；–优先股可以设计利息累计的条款，从而进一步提高利息收入的安全系数；–股权和债权在监控和相关权利义务方面有很大差别。第二节创业投资交易工具设计三、附购股权债1、附购股权债的定义附认股权债指公司债附有认股权证，持有人可在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。在创业投资活动中，附购股权债是指在创业资本家以债权资本形式进入被投资企业的同时，被投资企业给予创业资本家一项长期选择权（购股权证），即允许创业投资家在未来按某一特定价格（执行价格）买进既定数量的公司股票。第二节创业投资交易工具设计2、附认股权债分类（1）分离型与非分离型–分离型指认股权凭证可与公司债分开，单独在流通市场上自由买卖，此时市场上可能同时流通三种不同金融商品进行交易，即认股权凭证、公司债及附认股权公司债。–非分离型指认股权无法与公司债分开，不能单独在流通市场上买卖，两者应同时流通转让，不得分开转让(即认股权及公司债自发行至交易均合二为一，其存续期限一致)。第二节创业投资交易工具设计（2）现金汇入型与抵缴型–现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票–抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定之比例直接转换，如现行可转换公司债的方式–还可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组合，得到分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型等不同类型的附认股权公司债。第二节创业投资交易工具设计3、附购股权债是创业投资可选择的金融工具–对创业投资家而言，附购股权债允许其分享被投资企业未来增长带来的收益，因为在企业前景看好时债权人有权按一个比较低的价格购买创业企业的普通股。–附购股权债之所以同样吸引被投资企业是由于两个原因：一是附认股权公司债的投资者在将来可能获取股票利差，其利率水平低于正常长期债券利率水平，创业企业可以在利率水平低于正常长期债券融资利息率的条件下融通到足够的资金；二是与可转换债或可转换优先股不同，附购股权债未来购股权的行权也能给创业企业带来额外的资本。第二节创业投资交易工具设计4、附认股权债与可转换公司债的比较–发行资金成本不同–转换的影响不同–会计处理不同–风险不同第四节创业投资的交易工具设计可转换优先股普通股票普通股票可转换债券或优先股债券或可转换债券种子期创业期成长期成熟期风险型稳健型第三节创业投资的股权安排与交易定价股权安排与交易定价是创业投资交易结构设计的第二个重要环节，也是交易结构设计中关于财务结构安排的另一个重要组成部分一、股权安排所谓股权安排是要确定创业投资企业或创业投资家在被投资企业全部股权中所占的份额。股权安排涉及三项内容：一是要根据创业企业的资金需求，确定创业投资金额；二是要在创业企业定价的基础上，确定被投资企业的股份分配；三是要确定资金分期到位的计划安排及相应的检查标准。第三节创业投资的股权安排与交易定价确定股权份额的方法通常是现金流量折现法。即通过将预测的被投资企业未来的现金流折现的办法确定其在未来某个时点的价值，然后在考虑风险投资额规模的前提下按照双方认可的回报率来确定被投资企业原有股东的权益份额和风险投资企业应占的股权比例。创业投资家一般不谋求控股，创业投资企业在创业企业中所占的股权份额一般在15%－20%左右。第三节创业投资的股权安排与交易定价在股权安排方面，通常允许创业企业高层管理人员占有企业一定比例的股份，允许管理者以技术估价入股；允许高管在实现预期目标的情况下持有更多的股份；允许创业企业在规定的前提条件下回购创业企业的全部股份。创业投资家还会预定一定时期的财务目标或经营目标，并对这些目标进行跟踪评估，以便决定是否要调整目标，是否抽资，是否继续投资。第三节创业投资的股权安排与交易定价二、交易定价创业投资的价格是指在约定的投资期限内，创业投资企业预期获得的总回报，包括经常收入（利息及红利）和资本利得。由于创业企业的经营业绩的高度不可测性，创业投资的价格一般表示为创业企业家为获得创业资本而提供的股权，或创业投资家进行某项投资时所要求的股权份额。第三节创业投资的股权安排与交易定价创业投资家对各个投资阶段要求的最低的收益率水平不同，一般对创建期投资要求平均每年50%以上的收益率，而对成熟期投资的收益率要求在25%左右。这些贴现率明显高于市场上其他投资使用的贴现率，从理论上讲，创业投资所要求的必要收益率应该反映出市场上的无风险利率、特定资产的系统性风险和市场风险溢价、资产的流动性以及创业投资家提供的增值服务活动的补偿。阶段最低投资收益率（%）创建期50-70发展期40-60扩张期35-50盈利期35-50接近清算期30-40上市25-35第三节创业投资的股权安排与交易定价三、股权安排和交易定价的方法股权安排和交易定价的方法主要有期末价值贴现法和曲棍球棒法二种，其中最关键的参数是折现率或投资回报倍数的选取。–期末价值贴现法（期初投资价值比较折现率）–曲棍球棒法（期末投资价值比较投资回报倍数）第三节创业投资的股权安排与交易定价四、股权安排中的反摊薄条款反摊薄条款（Anti-dilutionProvisions）是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。反摊薄条款通常被列入融资协议中或者以附加购股权或股票期权的形式列入股东出资协议或其它投资人与融资人的协议中。第三节创业投资的股权安排与交易定价常用的反摊薄条款–一项典型的反摊薄条款是只有在未来出现约定的特定事项时创业投资人的股权份额才能减少。–另一项典型的反摊薄条款则可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。–还有一种反摊薄条款规定，如果增发新股的价格低于原始发行价