第六章 创业投资的退出机制分析

第六章创业投资的退出机制分析创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，对于实现资本高额增值的目标来说，退资是其运行过程中的“关键的一跳”，资金能否安全撤出，可以实现多大程度的回报，最后落实在退出的方式与结果上。因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资结合。成功的创业投资家总是在投资计划之初就精心设计退资路线，并一直关注项目进展，力求实现最佳的退出。主要内容第一节风险资本的退出方式第二节不同退出方式的比较第三节IPO与创业投资业的关系第四节创业投资退出策略第一节风险资本的退出方式比较流行的四种退出方式：——首次公开发行（IPO）——出售（Sale）——股份回购（Sharebuyback）——破产清算年份IPO收购数量百分比数量百分比19845338.138661.8719854729.7511170.2519869844.9512055.0519878136.6514063.3519883621.0513578.9519893921.0814678.9219904227.8110972.19199112760.198439.81199216063.009437.00199317265.159234.85199414357.89104*42.11199518365.1298*34.88199627673.21101*26.691997138**46.31160*53.69199878**29.55186*70.45合计167348.65176651.35美国IPO与收购的变化第一节风险资本的退出方式一、首次公开发行（IPO）IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，即风险企业上市。1、IPO方式的优点A、IPO收益的历史纪录非常诱人创业投资的支持下通过IPO取得令人瞩目的回报的例子包括：苹果公司，回报达到了235倍，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。这些案例为创业投资树立了激动人心的成功典范。第一节风险资本的退出方式根据1979年到1988年美国IPO市场的统计研究，创业投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。B、保持了创业企业的独立性由于创业企业上市后，尽管吸收了一些公共股东，但不影响创业企业的管理和运作，保持了创业企业管理上的连续性和的独立性。因此，创业企业家及管理团队一般欢迎这种退出方式，对IPO退资基本完全合作态度。第一节风险资本的退出方式C、保持了后续资金的持续性企业上市能够筹措到比较宽裕资金；同时，还为企业发展筹措后续资金提供了持续通道。D、共享创业企业价值升值采用IPO退出方式，并不意味着创业投资马上从企业退出，只是为创业投资退出开辟了便利的通道。上市后公司价值可望稳步上升，创业投资家依然可以凭借股份享受创业企业价值升值之利，为创业投资家带来新的收益。第一节风险资本的退出方式E、提高创企业的知名度IPO的准备和宣传过程，不仅可以引起潜在企业购买者的注意，为良好的出售退资打基础；同时，创业企业一旦上市，也是对企业的重大宣传和推介。一般说来，创业企业初期规模都不大，市场影响度较若，上市本身可以较为迅速地提高企业的知名度声誉和声誉。第一节风险资本的退出方式2、IPO方式的缺点A、对投资而言，最大缺陷是“限制出售条款”法律往往规定创业投资公司在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对创业投资者来说，退资后的真正业绩还要受IPO后几年股价的影响，而那时创业投资者已经丧失了对风险企业的特殊控制权利。B、IPO费用较高包括承销、注册、宣传、会计、律师、印刷费等。第一节风险资本的退出方式C、企业上市必须满足上市的规模和其它门槛要求IPO的成功与否受证券市场繁荣程度的直接影响。研究表明：国家间创业投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。比较研究美国和德国这两个国家创业投资产业的规模和增长率，发现美国的创业投资市场规模和增长率高于德国的重要原因是德国的IPO市场无法与NASDAQ提供的机会和市场进入及评价规则比较，两国的创业投资退出渠道存在明显差别。第一节风险资本的退出方式1995年，德国创业投资的退出选择中，在除清算以外的164起退出中，IPO仅12起，占7.3%，而且仅有一家是在德国本土上市的。美国通过IPO退出的比例高得多对于创业投资家而言，盈利不足以实现其高收益目标。德国的投资者更愿意投资于后期阶段的企业，因为这样的企业风险较小。国家1991(%)1992(%)1993(%)1994(%)1995(%)平均（%）奥地利2250100NA2449比利时52NA57513248丹麦24770628550芬兰67370104832法国415657334832爱尔兰827619136451意大利868957215261荷兰484422244436挪威151840152749葡萄牙NA10057905676西班牙726220312442瑞士40424334730英国242241303630瑞典134078432540欧洲创业投资通过IPO退出的情况第一节风险资本的退出方式二、出售（Sale）出售有两种形式——公司收购（Tradesale，称一期购并）和金融收购（Financialsale，称第二期收购）。前者主要指风险企业由其他公司收购兼并，后者指风险企业由另一家创业投资公司收购，接受后续投资。第一节风险资本的退出方式1、出售方式的优点A、出售比IPO要简洁便利，费用也低很多。B、对创业投资者来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%退出。而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的金额。C、没有规模限制，小型企业亦可通过出售成功退资。第一节风险资本的退出方式2、出售方式的缺点A、出售方式退资在收益上远远不如IPO惊人；B、公司收购使原有风险企业丧失连续性，一般为风险企业管理层所反对，创业投资者在退资过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，退资过程也可能受到影响。C、寻找过程成本较高，特定行业在一定地区中可以寻找到的合适买主毕竟不多，需很大努力。D、出售退资时，买家往往要求创业投资者在合约中附带一些保证条款，在某种程度上保证风险企业售后的业绩，这也为创业投资者带来更大风险。第一节风险资本的退出方式3、收购方式按行业关系分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并；按与目标公司关系分为友好收购和第一收购；按是否通过中介机构分为直接收购和间接收购。从创业投资退资的角度来考虑收购，一般为友好的直接收购，主要区别在于出资方式的不同。第一节风险资本的退出方式第一种：出资购买资产式指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产实现收购。以现金购买资产形式的购并，被购公司计算出资产价值后并入收购公司，原有法人地位消失。对于产权关系、债权债务关系清楚的企业，这种方式能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留纠纷。第一节风险资本的退出方式第二种：购买股票式兼并指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。对于创业投资来说，在退资时期创业企业并未公开发行股票，这种方式无需考虑。第三种：以股票换资产式兼并以股票换资产式兼并指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。第一节风险资本的退出方式第四种：以股票换取股票式兼并收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票，以交换目标公司的大部分股票，一般而言，交换的股票数量应至少达到能控制目标公司的足够表决权数。第一节风险资本的退出方式综合种种现实因素，出售仍是风险资本退资的主要方式，尽管创业投资家们梦寐以求的是IPO。据EVCA的年度调查，欧洲历年来比重最大的退资方式是出售（主要是公司收购），仅在1994年IPO市场特别繁荣时，IPO上市金额超过出售金额，但企业数目仍低于出售的数目。第一节风险资本的退出方式三、股份回购（Sharebuyback）1、股份回购的优点A、调动管理层的工作积极性风险企业或创业家本人回购风险资本时可以采取现金、票据等形式支付，也可以通过建立一个员工持股基金（ESOP），来买断创业投资者持有的股份。第一节风险资本的退出方式所谓员工持股基金类似于养老金和利润分成计划，它通过公司的捐助得到资金而成立，唯一的区别在于它买的不是其他上市公司的股份，而是本公司的股份。员工持股基金可以从公司的税前收入中划拨，或在预测公司未来划拨款的基础上从银行筹措。第一节风险资本的退出方式B、股份回构比较灵活股份回购还可以通过卖股期权（PUTS）和买股期权(CALL)来实现。卖股期权的含义是赋予创业投资者一项期权，要求风险企业家或风险企业以预先商定的形式购买他手中的公司股票。买股期权则是赋予风险企业家或风险企业的一项期权，让其以相同或类似的形式购买创业投资者手中的股票。第一节风险资本的退出方式四、破产清算创业投资失败比例相当高。对于创业投资家来说，一旦确认风险企业失去发展的可能或成长太慢不能获得预期的回报，就必须果断退资，尽可能地收回资金，避免更大的损失。据研究，清算方式退出的投资大概占创业投资基金总投资的32%，这种方法一般仅能收回原投资额的64%。清算退资是痛苦的，但在很多情况下又是必须断然采取的方案。第二节不同退出方式的比较分析一、IPO现实中风险资本IPO退资可以分为主板市场上市退资和二板市场上市退资。（一）主板上市退资1、我国高技术企业上市概况我国高技术企业利用证券市场寻求发展始于90年代初。第二节不同退出方式的比较分析从1996年开始，高技术企业上市的节奏加快，首先，以东大阿尔派、长城电脑、湘计算机、清华同方、天大天财、中兴通讯为代表的一批高技术企业通过资产重组和兼并收购等方式买壳上市。“延中实业”被多家高技术企业循环收购，成为高技术企业上市的典型案例。第二节不同退出方式的比较分析2、上市模式我国主板市场上市和标准较为严格，这就给许多高技术企业上市融资带来许多困难。（1）直接上市根据《公司法》的规定对高技术企业进行重组和股份制改造，达到上市标准后可申请上市。直接上市除受《公司法》所规定的条件约束外，还要受到诸如上市额度、上市节奏、企业规模等的限制。第二节不同退出方式的比较分析（2）买壳上市又称借壳上市，是指收购公司通过一定的途径获得对上市公司的控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，使收购公司资产注入到上市公司，从而达到非上市公司间接上市的目的。深市的托普发展控股川长征、创智软件控股五一文、银河科技控股蓉动力等是科技企业买壳上市的典型案例。第二节不同退出方式的比较分析（3）两种方式比较A、直接上市的优点是保持企业独立、连续；其缺点是受额度、时间等限制；B、买壳上市不受上市额度、上市节奏的限制，可以使风险企业曲线上市，为风险资本的退资提供了一条较为可行的途径；缺点是需要对壳资源进行筛选、净化。第二节不同退出方式的比较分析（4）我国买壳的独特优势由于我国上市公司在股权设立上的特殊性，除小部分社会公众A股可在国内证券市场流通外，占控股地位的国家股、发起人法人股一部分不能流通。这种股权的集中性为场外协议交易实现控股权的转让提供了绝好的机会。它减少了在二级市场收购的巨大代价和各种不可测性，便于买壳上市的成功。第二节不同退出方式的比较分析（5）买壳上市的方式一是社会公众股股权转让模式（北大所属企业通过二级市场收购控股延中实业）；二是法人股股权转让模式（四通集团通过法人股股权协议转让控股华立高科）；三是国家股股权转让模式（托普集团通过国家股转让控股川长征）；四是以上几种模式的混合使用；第二节不同退出方式的比较分析3、IPO的障碍一是对上市公司的资格审定，使得风险企业上市困难。二是即使能够上市，占大额比例的法人股又不能流通，风险资本无法变现；第二节不同退出方式的比