纺织服装行业演示文稿-研究思路

国金证券研究所张斌电话:[phone]邮箱:[e-mail]纺织服装化纤行业研究方法及消费行业研究探讨2011年9月个人一些基本观点怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，上市公司可以有无数的理由粉饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高；理性来源于对行业和公司的深层次理解，一方面是行业专家角度的认知,违反市场竞争实质和商业常识的行为都值得警惕，“非妖即道”，另一方面是传统的全方位“打听”。“三管齐下”:行业专家+财务分析+草根调研；研究的结论远不如研究的过程重要，即对行业和企业运行的影响因素研究分析判断才是重点;我们的目标是判断公司本质，即质地、未来市场前景、公司经营策略和管理层意图，核心是管理层经营能力。主要内容纺织服装化纤行业虽是传统行业，但包括强周期和大宗原材料的棉花化纤，包括出口和内销，是最早也是最彻底市场化的行业，麻雀虽小五脏俱全，是最有研究价值的行业，是未来最有投资价值的行业；最基本研究要素：完全市场竞争的深刻理解、企业经营的深入研究；以董事长的眼光看行业和企业未来和发展战略，从总经理的角度分析公司的经营策略，按照财务总监的方法辨析财务报表和资金状况。最终达到基本要求：站在第三方角度，根据行业和企业运行规律、企业财务报表、草根调研结果，客观分析判断行业和公司前景；“兵法”是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，这是消费股的奥妙和收益所在。研究基本思路行业研究1、行业历史的深刻理解；2、影响行业运行的基本要素和权重；公司研究1、公司历史的深刻理解，“公司如人”；2、管理层的深入研究：能力、股权结构、风格、经营策略；3、“三管齐下”分析公司：行业专家+财务分析+草根调研。以行业专家角度分析公司竞争优劣势、市场变化、公司经营策略是否恰当等；结合财务分析和传统草根调研进一步分析判断公司真正实力和潜力.行业历史回顾：温故而知新90年代初的出口高增长：基数较低、纺织行业开始市场化进程;当今的品牌企业，此时大多从事服装生产，国内销售基本是市场货，尚无明确品牌概念；许多企业掘得第一桶金，如雅戈尔、杉杉、七匹狼等等95年－99年出口下降，原因：宏观调控和棉价暴涨恶果;国退民进，通过港台的贸易关系断裂；品牌企业开始了真正的品牌建设，市场货逐渐向品牌货转变许多纺织企业崛起，如美邦、安踏等，品牌服装企业的壮大主要是该时期，包括七匹狼、报喜鸟、雅戈尔等01年和02年出口低迷：911事件和网络泡沫破裂影响美国消费企业实际感受远超过统计数据，国企进一步被灭03年到07年的大发展：欧美和国内需求旺盛，品牌涌现；07年下半年至09年3季度出口增速下滑：次债危机影响显现；纺织服装内销增速下降：居民消费意愿减弱、品牌企业前期扩张过度；未来：09-10年产能再次过快扩张，制造环节行业整合；出口增速恢复至个位数；纺织服装零售继续保持20%左右高速增长，更多细分市场和相应品牌出现；出口黄金期永远过去；纺织服装零售将迎来第二个高速成长期纺织行业研究的基本要素完全市场竞争行业的深刻理解定性远比定量重要；数据准确吗？至今不知道棉纺锭确切数据；棉花产销量、库存皆不准确，美国USDA专程来华确认棉花库存今年上半年棉纱产量同比增长9.7%，创历史新高，而棉纺企业三分之一以上产能停产粘胶短纤产量统计差别巨大，化纤行业协会和化纤流通协会统计结果相差20%统计手段决定了数据不准确几乎没有进入和退出壁垒烟台氨纶刚实现芳纶1313工业化生产，苏州圣欧开始投产01年前后复合长丝企业盈利情况不错，但一年后后续产能蜂拥而至，全面亏损供过于求是常态供过于求20%以上是保守估计，特别是05年后更加严重需求远比供应重要曾几何时，由于出口高速增长，订单似乎不是问题，问题是产能投放时间。2000年前后，决定涤纶产能价格的关键因素是建设周期纺织行业研究的基本要素完全市场竞争行业的深刻理解专业化经营优势日益突出，延伸产业链作用不大当年雅戈尔和鲁泰延伸产业链的结果不明显，延伸最大好处在于保证原料质量和供货原料自产不能提高毛利率，只能间接提高销量客户对上游的生产和成本心知肚明企业难以获得溢价行业和企业历史虽然不能直接说明未来，但影响因素变化将昭示未来前几年出口型企业的高速增长来自于国退民进和市场扩大；企业如人，好企业如好朋友国有和民营企业差别；实体经济对企业好坏判断标准和资本市场判断标准区别决策效率、用人制度、企业文化差别巨大；中国企业将价格战演绎到极致，一打棉袜价格由10美元降至99美分经营良好、工资奖金见长的企业是好企业，但不一定是好股票纺织企业研究的基本要素诚信和专注是企业研究两大基础纺织企业现金流丰富、纺织主业资金需求量不大、经过多年发展家底殷实、非常熟悉资本市场运作规律；多元化时期已经过去，市场竞争激烈导致专注是企业发展的内在基础；纺织服装零售行业特点要求诚信和专注。财务处理容易、日常经营差之毫厘谬之千里、市场竞争激烈。纺织企业研究的基本要素投资品行业和消费行业研究差别探讨：经营属性研究和产品属性研究的区别；产品不重要，如何经营重要。董事长也是人，他也不可能全对；研究人和研究物的差别，关键在于研究管理层的能力；经营策略分析、财务分析和草根调研相结合。“火眼金睛”。识别企业上市包装说难也难，说容易也容易，理性最关键。识别包装和新股研究关键在于损益表，其中净利率、毛利率和费用比率是关键，不少公司类似当年的东方电子；上市2年后的企业，关注重点从损益表转向三表，包括勾藉关系；草根调研：一方面希望获得未来业绩增长情况，另一方面是全方位了解公司。当地人说不好的公司，基本是垃圾，往往是题材或重组股；当地人说好的公司不一定是好股票，但值得研究。生产型企业：黄金期已过、故事期高峰规模扩张几乎成为业绩增长的唯一途径；规模扩张并不必然导致业绩增长充分考虑介入新领域的风险和收益比。从生产转向零售的风险较大；研究需求的增长等于证明一个公理，而研究供应却因为市场庞大无法得到准确数字，研究企业经营才是关键；企业难以依靠某类产品“所谓的独特性”而取得持续高速增长；企业难以依靠简单的技术革新和成本自产获得高增长；出口企业与国外经销商相比，处于明显劣势；纺织市场一般是市场定价，企业难有所谓产品定价权；纺织企业，特别是民营企业，成本控制水平较高，因而费用占比一般不会剧烈波动；在净利润提高的情况下，需要警惕费用，特别是管理费用绝对值不增加的企业生产型企业：黄金期已过、故事期高峰国有纺企好整合难收购、民企目前基本并购可能性不大；众和的收购一波无数折纺织企业市净率低于1很正常。产能过剩的必然结果生产型企业，赚钱问题不大，关键在于业绩持续增长的可靠性和可预期性。07年后，由于订单逐渐向大中型企业转移，上市公司收入增长问题不大，影响业绩最关键因素是毛利率；生产型企业主要投资价值在于壳资源、阶段性的低估，以及企业经营变化（如业务、再融资等）带来的机会；题材股的乐土，勇敢者的游戏纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌纺织原料价格走势类似于“具有主题投资性质的，资金推动的股票行情”；在对未来乐观预期的情况下，资金的参与、流通领域的囤货经营、以及下游企业买涨不买跌的思想助长助跌，成为短中期影响价格的决定性因素；原料产量和最终需求决定中长期价格和价值中枢；千万不要忽略政策的作用，如市场资金状况、棉花政策等；判断强周期的底部相对容易：全行业亏损或者保本微利、时间半年左右、即将进入行业传统旺季是三大判断基础；判断强周期顶部相对难，但我们绝对不能相信高价位能够维持，不要轻易相信所谓的供不应求，顶部出现与股市的头部现象有相似之处。纺织服装零售：独立分析企业经营策略纺织服装零售市场扩大来自于：市场货逐渐被品牌货取代、居民消费频率提高和档次提高、不断推出细分品种满足需求（如户外用品和kappa）；七匹狼上世纪90年代中期也是市场货，逐渐转变；家纺市场类似于十几年前的休闲服，空间很大，但需要行业努力管理层的因素空前突出，诚信和专注；成熟市场更加注意，宝姿和李宁案例品牌系列化、多品牌运作、并购等的成功都需要时间和相应的措施What是次要的，重要的是How我们要详细分析企业经营战略和战术，对其进行客观评价，才能获得相对可信的预测结果（08年我对美邦的预期基本兑现）；企业年初往往公布其年度计划，以及完成该计划打算采取的经营举措，我们需要预期计划完成的可能性。星巴克的案例直营与代理制、生产是否外包、大店与小店、ERP系统的重要性需要认真思考，而不是想当然。我的观点：历史有效、存在就是合理纺织服装零售：独立分析企业经营策略高度重视细分子行业消费者的购买习惯，购买习惯在相当程度上决定了行业发展和企业经营模式。购买习惯是能改变的，但改变需要很长时间；店铺扩张是企业效益提升的主要途径，其次是同店增长，此外多品牌运作或者品牌系列化也可能导致业绩增长，但需要认真研究多品牌运作的过程和成功可能性；上市公司一般不公布同店增长率和平效，导致定量分析基础不牢；中国企业从不公布平效或者同店增长率，导致预测业绩困难不同服装品种，提高途径有差别。西服更多依靠平效，休闲服、鞋类、运动服饰更多依靠店铺数量；关注企业的财务指标：依序为净利率、毛利率、费用比率、收入、存货、应收账款、经营性现金流量等；建议采取买入并持有的投资策略，除非市场转变、或者预计公司经营策略不符合当时市场情况、或者由于公司经营能力问题达不到公司计划盈利目标等，否则不予卖出。没有绝对的指标和标准。销售规模一亿以下，风险过大，尚未完成品牌定位；1亿到5亿，高速成长期，而风险开始下降，创业板的标地；5亿到10亿，高速增长，而风险较低，最佳标地；加盟制毛利率40%左右，自营毛利率60%左右，最高可以达到80%，毛利率相对稳定；毛利率相对稳定，缓慢提高，不可能突变；因为采取成本定价，成本波动对毛利率影响较小；销售不好才打折，打折对毛利率影响，取决于是加盟还是自营，加盟制的影响滞后，自营比较明显；密切关注管理费用率，不能过低；净利率一般10-20%；正常存货水平：当期存货是月平均销售额的3-4倍，超过5倍需要警惕;密切关注应收账款、应付账款等财务指标。总结历史和现状能够说明未来，历史虽然不会重复，但导致历史形成的因素依然发挥作用；深入了解细分子行业的市场格局、行业和企业运行潜规则和下游客户习惯，包括消费者购买习惯，这是判断企业地位、经营策略和未来发展前景的基础；在了解市场的前提下，理解企业发展战略、战术和特点，判断未来前景和管理层经营能力。当前市场情况下，研究消费股，提示风险最重要。洞彻行业和企业运行潜规则，市场预期、公司EPS和经营状况之间的差异是可控超额收益来源国金证券研究所张斌电话:（8621）6103827813916457670邮箱：[e-mail]:[e-mail]2011年9月敬请雅正欢迎交流