Part1-行为金融学-导论及前景理论

BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢Chpater0导论BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-2课堂思考－：决策、理性和市场•回想一下你是如何进行投资决策的？•自己在决策过程是理性的吗？•原因是什么？BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-3课堂思考－：决策、理性和市场•传统投资学理论认为，股票价格围绕着内在价值波动，所以可运用阿尔法投资策略：寻找、买入并持有阿尔法大于零的公司，卖出阿尔法小于零的公司。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-4行为金融学要解决的内容•哪些因素导致了人们的投资决策中表现为“非理性”。•本质上就是研究投资者的心理、行为和情绪对投资的影响。•标准金融学中的人们是理性的，行为金融学中的人们是正常的。－MeirStatmanBehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-5诺贝尔奖获得者DanielKahneman,PrincetonUniv.,2002VernonSmith,GeorgeMasonUniv.,2002RobertJShiller,StanfordUniv.,2013BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-6教材及补充阅读BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-7行为金融学的理论发展BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢Chpater1期望效用理论BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-91.1新古典主义经济学•理性人假设–自私–理性选择–利润最大化–信息自由流动且免费–是风险厌恶者BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-101.1.2效用最大化BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-111.1.2效用最大化BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-121.2期望效用理论•案例：设想两种情形：1）40%的可能性得到5万，60%的可能性得到100万；2）50%的可能性得到10万，50%的可能性得到100万，如果只能二选一，你选择哪一种？前景：P1(0.40,5,100)；P2（0.50，10，100）选择取决投资者的财富期望效用！BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-131.2期望效用理论–当投资者的效用函数是对数时：P1的期望效用U（P1）为：U(P1)＝0.40×1.6094+0.6×4.6052=3.4069P2的期望效用U（P2）为:U(P2)=0.50×2.3026+0.50×4.6052=3.4539因此，有：U（P2）˃U（P1）BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-141.3风险态度•风险厌恶者（riskaverse)–确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。U(E(P)˃U(P),U(62)=4.1271BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-151.3风险态度•风险偏好者（riskseeker)–确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。U(E(P)U(P)BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-161.3风险态度•风险中性（riskneutral)–确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。U(E(P)＝U(P)BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-171.4AllaisParadox•预期效用理论的悖论—“阿莱悖论（1988年诺贝尔奖）大多数人选A和B*BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-181.4AllaisParadox•改变决策框架大多数人选A*和B*BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-191.4AllaisParadox•阿莱悖论的贡献–传统经济学的“期望效用理论”在实践中并不完全正确–“决策框架”对最终选择影响巨大。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢Chpater3前景理论、框架和心理帐户BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-213.1前景理论•3.1.1前景理论的发展过程–在对待风险的态度上，效用理论（Bernoulli）和预期效用理论(VonNeumannandMorgenstern)认为，人们对待风险的态度始终不变，其效用函数自始至终为凹形（图A）。–弗里德曼和萨维奇提供了一个既有凹形部分又有凸形部分的效用函数来解决保险与彩票的困惑（图B)。–马柯维茨通过将效用函数的一个拐点放在“通用财富”(customarywealth)的位置上修改了弗里德曼和萨维奇的函数（图C)。–卡尼曼和特维斯基（KahnemanandTversky)在马柯维茨的通常财富理论和阿莱（Allais）工作的基础上构造了“前景理论”（prospecttheory)（图D）。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-22ABCD–效用理论的改进过程3.1前景理论BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-233.1.2实际观察到的行为受访者在收益域内规避风险，在损失域内寻求风险。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-243.1.2实际观察到的行为BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-253.1.2实际观察到的行为观察结果：X＝61元BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-263.1.3价值函数•由前面的估值过程我们知道在前景理论中期望的价值是由“价值函数”（valuefunction）和“决策权重”（decisionweight）共同决定的，即：–其中，是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数，是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。Vwpvxiiin()()1wp()vx()BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-273.1.3价值函数实验结果表明人们决策过程有以下特征：（1）价值函数以参考点为界将图形分为盈利和亏损两个区域；（2）盈利区间的图形表现为下凹，即风险回避特征，而在亏损区域图形表现为下凸，即风险寻求特征；（3）亏损区域的斜率大于盈利区域的斜率，表明人们对损失所产生的负效用为同等金额的盈利产生的正效用大。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-283.1.4保险和彩票BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-293.1.4保险和彩票风险态度的四重性：–人在面对大概率的收益和损失时，会分别表现为规避风险和寻求风险。–人在面对小概率的收益和损失时，会分别表现为寻求风险和规避风险。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-303.1.5加权函数较之大概率的结果，人们会对确定性结果赋予更大的权重，Kahneman和Tversky把这种现象称为确定性效应（Certaintyeffect)；有趣的是，结果发生的概率越小，其权重被高估的程度也越大，加权函数在0和1的领域内斜率都较大（大于1）。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-313.1.5加权函数BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-323.1.6禀赋效应思考：情景（1）：投资者购买了A证券后，财富增长了10%，不久该证券下跌，投资者在盈亏平衡后卖出。情景（2）：投资者什么都没干。问题：哪种更令人痛苦。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-333.2框架•决策框架指的是决策者对于问题和可能结果的看法。问题的表现形式、决策人个人对问题的看法以及决策者的个性，都会影响到框架。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-343.2.1前景理论在非货币决策中的表现BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-353.2.2一体化与分离化盈亏平衡效应：遭受损失后愿意承担更高的风险。赌场盈利效应：获得收益后愿意承受更高的风险。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-363.3心理帐户问题9受访者有88%称会购买戏票，问题10受访者有54%不会购买戏票。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-373.3.1心理帐户的开户和销户RichardThaler（芝加哥大学行为金融学教授）定义心理帐户是，“个人或家庭用来管理、评估、跟踪金融活动的一组认知活动。”–心理账户由账户资金分配、销户和评估。–账户间的资金相互独立。人们对损失的感受强度要大于收益，投资者为避免心理痛苦而推迟卖出亏损股票的倾向称为“处置效应”。外置效应、盈亏平衡效应和赌场盈利效应，表明投资者在决策中存在“路径依赖性”。–投资者更关注如何达到现状而非仅关心现状本身。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-383.4前景理论对实际操作的影响投资者在决策中受到心理因素的影响。–心理帐户的开户和销户、一体化和分离化、路径依赖等会诱导投资者偏离期望效用理论。–“做庄者”会利用上述因素诱导投资者犯错。–在理性分析之外，心理因素对投资结果有巨大的影响。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢Chpater4对市场有效性的挑战BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-404.1一些重要的市场异象对盈余公告的滞后反应。动量效应和反转效应。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-414.1一些重要的市场异象小公司效应–投资市值小的企业能够获得超额收益。20世纪80年代被公布后，再接下来的几年立刻消失。价值股效应（1956－1969）–低市盈率效应–需要注意的是低市盈率不代表低风险，不能把低市盈率等同于价值。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-424.1一些重要的市场异象–低市净率（高净市率）–在20世纪90年代初引起注意，后逐渐消失。–低CF/PBehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-434.1一些重要的市场异象总结：–这些异象的确存在，说明市场会因为“偏见”而存在系统性溢价–引起“偏见”源于该类股票以往的历史表现，这使得市场带有“情绪”地对待他们–被批评后迅速改正，说明市场是好学的“乖孩子”。BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-444.1一些重要的市场异象动量效应和反转效应。–短期的动量效应–长期的反转效应BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-454.2噪声交易和套利限制市场有效性的理论假设–投资者都是理性的–投资者之间的错误不相关–套利没有限制BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-464.2.1噪声交易席勒的聪明、噪声交易者模型BehavioralFinance(LucyF.Ackert)|陈旭卢1-474.2.2套利的限制因素基本面风险–不完全对冲遭遇基本面突发改变噪声交易者风险–错误的定价可能会错得更离谱–资金管理者的业绩、时间约