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第五章货币政策工具货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而使用的各种政策、措施手段。货币政策工具的直接调节对象有：基础货币、银行准备金、货币供应量、利率等。目的：对金融机构的信贷活动产生直接或间接的影响，实现中央银行货币政策目标。本章学习内容一、一般性货币政策工具二、选择性货币政策工具三、金融创新对货币政策工具作用力的影响四、我国中央银行的货币政策工具一、一般性货币政策工具（一）法定存款准备金政策的作用机制（二）再贴现政策的作用机制（三）公开市场操作政策效应分析（一）法定存款准备金政策的作用机制法定存款准备金政策是指中央银行在法律规定的权力范围内，通过规定或调整金融机构缴存中央银行的法定存款准备金比率，以改变金融机构的准备金数量和货币扩张乘数，从而达到控制金融机构的信用创造能力和货币供应量的目的。通常在下列情况下使用此政策工具：一是需要大量吸收或补充银行体系的超额准备金时；二是需要对货币政策作重大调整时。1、作用机制（1）通过直接影响商业银行手持超额准备金的数量，调节其信用创造能力，间接调控社会货币供应量。法定准备金率的变动同商业银行现有的超额准备金、货币供应量呈负相关变动关系；同货币市场利率、资本市场利率呈正相关变动关系。（2）通过改变货币乘数，使货币供应量成倍的收缩或扩张，达到调控目的。货币乘数是货币供应量相对于基础货币的张缩倍数。图示：R↑→E↓→K↓→MS↓→r↑→I、Md↓R′↑→m↓→MS↓说明：R′为法定准备金率，R为商业银行法定准备金E为商业银行超额准备金，K为信用创造量MS为货币供应量，Md为货币需求量I为投资需求，r为利率2、法定存款准备金政策的作用特点（1）法定存款准备金率的调整是中央银行货币政策的预示器，它的公开性具有较强的告示效应。（2）法定准备金率的调整具有强制性的影响，对货币供应量的调整效果显著。货币乘数的作用，准备金率微小的变化，都会带给货币供应量的巨大波动。3、法定存款准备金政策的局限性（1）法定存款准备金比率的调整对经济产生强烈的震荡，使之缺乏应有的灵活性和弹性，不能成为一项日常的调节工具。（2）由于它强有力的影响，会引起大众心理预期的强烈变化，不利于商业银行稳定正常的经营。（3）法定准备率的调节效果受整个社会货币需求状况的制约。4、对法定准备金政策的改革意见主张经常在极小的幅度内变动法定准备率。建议对存款准备金支付利息，通过变动利息控制货币供应量。改变资产的法定准备率，以控制信用。设想存款准备率制定后不再改动，取消银行创造信用和增加货币供给的能力，中央银行通过公开市场业务加强对货币量的控制（弗里德曼）。20世纪90年代以来的改革实践：采取较低的或零法定准备率。如，美国联邦储备银行在1990年12月和1992年4月取消了定期存款的法定准备金；加拿大1992年4月取消了所有两年期以上定期存款的法定准备金；瑞士、新西兰、澳大利亚的中央银行也已经完全取消了法定准备金。采用零准备金制度的国家：加拿大和墨西哥的中央银行允许商业准备金的平均余额围绕零水平波动，当准备金存款小于零时，只要有可接受的有价证券作足额抵押即可；美国、法国、德国允许银行在单日内的法定准备金余额降至为零。准备金付息制度与“利率走廊”调控模式：利率走廊的构成：中央银行贴现利率、中央银行目标利率与存款准备金利率。贴现利率是利率走廊的上限，存款准备金利率是利率走廊的下限，二者的确定均以目标利率为依据，并围绕目标利率波动。中央银行的目标利率作为政策意图的指示器，不仅直接调节商业银行的流动性管理以及市场交易行为，而且可以有效引导实际拆借利率的变动，使之与中央银行目标利率水平相一致。当商业银行流动性不足需要向中央银行借贷时，只要贴现利率低于市场利率，商业银行就不会以高于利率走廊上限的市场利率拆入资金；当商业银行流动性充足需要拆出资金时，存款准备金利率与市场利率挂钩的操作，有利于稳定银行资金，降低其对市场利率的冲击，并最终使市场利率只能在中央银行设定的利率走廊内有限地波动。（二）再贴现政策的作用机制1、再贴现政策作用机制——利率价格机制再贴现是指当商业银行发生暂时性准备金不足时，可用客户借款时提供的票据或中央银行同意接受的其他抵押品作担保，向中央银行进行的短期贴现。政策操作规则：一般的或主要的是变动商业银行向中央银行融资的成本，以达到扩大或紧缩信用的目的。特点：既调整货币需求又调整货币供给，因为商业银行相对于市场而言是货币的供给者，相对于中央银行而言是货币的需求者。利率价格机制运行链：基准利率→货币市场利率→资本市场利率再贴现率同业拆借利率中长期信贷利率再贷款率票据市场利率债券收益率短期证券市场利率股票收益率2、再贴现政策的作用（1）发挥最后贷款人的作用，为满足金融机构的应急性、流动性需求提供融资渠道。（2）传递货币政策信号，对市场利率的变动起着“指示灯”的作用。（3）实现信贷结构调整，间接调整产业结构。具体做法：一是通过规定再贴现票据的种类，影响商业银行的资金投向；二是对再贴现的票据实行差别再贴现率，影响各种再贴现票据和贴现数量。3、再贴现政策的局限性（1）在实施再贴现政策过程中，中央银行通常处于被动等待的地位。（2）再贴现率的调整，通常只能影响利率水平，不能改变利率的结构。（3）再贴现工具的弹性较小，频繁调整再贴现利率会引起市场利率的经常性波动；不经常调整又不宜于中央银行灵活地调节货币供应量。4、有关改革意见（1）弗里德曼认为再贴现政策所拥有的一切效果，都可以通过公开市场政策而取得，主张放弃此项政策工具。（2）托宾认为应强化此项政策，加强中央银行有效控制信用成本。作法：一是中央银行对超额准备金支付等于再贴现率的利息；二是废除对活期存款不支付利息和对商业银行定期存款利率上限的规定。（3）史密斯认为，用固定时距（比如一周内），依据公开市场利率（如国库券利率）的固定差额来调整再贴现率，以增强再贴现政策的弹性。（4）萨耶斯认为随着技术进步，大多数部门的设备投资趋于长期化，短期利率变动的弹性下降，利率（再贴现率）政策的效力日渐减弱。案例分析：美联储应对危机的贴现工具创新1、针对存款机构的工具创新创新1：定期贴现措施。创新性：主要表现为延长贷款期限。2007年8月17日公布向财务健康的存款类金融机构提供的贷款期限由隔夜或几周延长到最长30天的时间。2008年3月16日宣布将期限延长到最长90天。创新2，定期拍卖便利。创新性：通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷款。抵押物，贴现窗口接受的抵押资产均可作为定期拍卖便利的抵押资产。期限：主要有28天和84天两种。每次提供的资金数量：200亿～750亿。作用：为存款机构提供大量的流动性。2、针对特定企业和法人的工具创新背景：金融危机中，商业银行和投资银行的资产蒙受巨额损失，信贷市场萎缩；危机导致资产价值不确定性上升，从而加大了信贷利息，提高了企业融资成本。目的：通过提供新的融资窗口，阻止信贷紧缩在实体经济中的蔓延，刺激实体经济的增长。创新1，商业票据信贷便利（2008年10月7日）。目的：通过一个特殊目的公司（SPV）给美国商业票据的发行者提供流动性支持。操作：由SPV从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保商业票据和资产支持的商业票据，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。创新2，定期资产支持证券信贷便利（2008年11月25日）。操作：所有拥有合格抵押品的个人、法人均可参加定期资产支持证券信贷便利，即将近期发行的以美元计价的AAA级的ABS抵押给美联储，以获得相应的融资支持。期限一般为1年以上。创新的意义：美联储由“最后贷款人”变成“直接贷款人”，对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。德国再贴现政策的实证分析1970年代末以前的再贴现政策：（1）利率政策的核心：确定再贴现利率与伦巴德贷款（中央银行提供的有价证券做抵押的贷款）利率。再贴现利率代表1个月和3个月资金利率的低限（央行可控）；同业拆借利率低于再贴现率，成为货币市场利率的低限；伦巴德贷款利率是以有价证券为担保的抵押贷款利率，通常比再贴现利率高1%～2%，成为货币市场利率的上限（央行可控）。（2）伦巴德贷款利率对同业拆借市场利率趋势的影响。当银行的流动资金充足，不需要伦巴德贷款时，伦巴德贷款利率成为同业拆借利率的上限。当银行流动资金缺乏，大量的伦巴德贷款已被提供，同业拆借利率很可能高于伦巴德贷款利率，伦巴德贷款利率成为同业拆借利率的下限。伦巴德贷款数量的限制是引起同业拆借利率波动的一个重要因素。（3）再贴现率与伦巴德贷款利率对利率结构的影响。前提：货币市场利率的波动远比资本市场利率的波动大。存款利率的变动不明显（受法定通知期限限制的最短期的储蓄利率不是十分灵活），银行很少改变被称之为“基准”储蓄率的利率。结果：伦巴德贷款利率→货币市场利率→定期存款利率。（4）伦巴德贷款与再贴现政策挂钩的局限性。一是使银行完全依赖从中央银行获取伦巴德贷款，认为这种方式是获取中央银行货币的永久来源。伦巴德贷款利率水平的变化成了货币市场条件松紧变化的主要标志。二是由于传统的操作无法准确迅速反应德国货币市场与资本市场及其与国外市场间的紧密联系，也无法采取力度不同的方法，延长了货币政策的时滞效应，强化了再贴现政策的被动性。1980年代以来，公开市场业务与伦巴德贷款的配合。（1）有价证券回购协议利率与伦巴德贷款利率挂钩，提高管理货币市场的灵活程度。当回购协议利率高于或相当于伦巴德利率水平时，银行仍倾向于获取伦巴德贷款来满足一部分资金需求，并以更灵活的方式使用伦巴德贷款。当伦巴德利率低于货币市场利率时，则意味着实施扩张性的货币政策。（2）证券回购协议的周转性可帮助银行摆脱对伦巴德贷款的依赖，从而使联邦银行能够灵活管理同业拆借利率，并将其控制在理想的“利率区间”。同业拆借利率、证券回购利率与伦巴德贷款利率间的关系：伦巴德贷款利率是这一利率区间的上限，证券回购利率是其下限；当货币市场流动性过多时，证券回购利率是同业拆借市场利率的下限。证券回购协议在期限上的可调整性，使回购协议利率最终成了主导同业拆借市场利率的基准利率（以前是伦巴德贷款利率）。联邦银行采用“美国式”利率投标法，使官定利率综合反映了对利率和流动性政策态势的预期，以及货币市场操作者的其他各种预期。证券回购交易规模的扩大，降低了银行对伦巴德贷款的依赖程度。（三）公开市场政策的作用机制公开市场操作的层次划分：公开市场业务在一级市场上的操作：发行短期政府债券或中央银行债券。公开市场业务在二级市场上的操作：抵押贷款、适当资产的单向交易、证券回购协议、外汇掉期交易等。1、公开市场业务操作中央银行买进或卖出二级市场债券用于增加或减少货币供应的政策工具。货币供应不足时，中央银行买入债券，增加货币投放；流通中的货币量过多时，中央银行卖出债券，形成货币回笼。操作原理：实质反映基础货币与债券之间的关系问题，基础货币的变化等于银行准备金的变化。2、操作目标的选择：利率目标与货币供应量目标（以美国为例）（1）当中央银行决定增加或减少货币供应量时，通常会盯住价格——利率，并允许银行体系对利率进行投标。目的：从投标中收集银行认为合适的利率水平的信息，以设定利率限制。如果中央银行增加货币量就设定利率底限，如果是减少货币供应量就设定利率上限。（2）当中央银行为了实现利率目标时，则由商业银行确定货币数量。目的：确定合理的增加或减少货币供应量的上限，以保证利率的稳定。确定新的利率目标后，联储交易室需测算在货币市场上注入或收回多少流动性才能使市场利率达到预期水平。公开市场业务影响利率的路径：一是通过公布中央银行公开市场业务的利率水平直接影响市场利率。二是通过公开市场操作改变银行体系的流动性，影响市场资金供求，调控市场利率。公开市场操作调节利率间接影响汇率的过程：货