03放映版----中国IPO高抑价之谜_定价效率观_还是_租金分配观_

中国IPO高抑价之谜------“定价效率观”还是“租金分配观”文章结构一、引言二、文献综述三、中国IPO发行制度背景四、理论分析与提出假说五、计量研究设计六、实证结果与稳健性测试七、结论与建议八、创新性与不足引言在中国A股市场，IPO是必须取得政府许可的，即使在核准制下，IPO的节奏、进度安排也是受到政府干预的。政府这种对股票供给的管制容易引起人为的供不应求，从而导致市场对于“获准发行”公司的股票所能接受的价格，会比在充分竞争市场条件下要更高，这部分高出来的价格，即为管制经济学意义上的“租金”。P0和P1间的差异，在研究中还构成了另一个重要命题———“IPO抑价”。自由发行充分竞争下二级市场可接受价格“准入限制”下二级市场可接受价格“租金”引言大多数文献把是大多把“IPO抑价率”的大小，看成是新股发行中市场定价效率高低的表现，因此可以称为“定价效率观”。--中国IPO制度的不断变化所体现出的市场化改革方向，能有效地降低抑价率，即提高新股发行的“定价效率”。本文作者认为“中国IPO高抑价之谜”应当有较强的独特性，而目前为止，从“定价效率观”出发的制度分析，不足以充分解释。引言—摘要本文以“租金分配观”为视角，从对IPO发行制度变化的分析入手•影响IPO抑价率的两个总体证据上的因素———政府的定价管制、赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度•一个直接证据上的因素———“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”下机构的“低报价格”行为分别使用“租金分配观”与“定价效率观”•对他们与IPO抑价率之间的关系进行了分析与预测，然后从实际数据出发进行实证检验，观察最终的实际证据将支持何种观点孰能更好地解释“中国IPO高抑价之谜”文献综述对IPO抑价文献的回顾与分析对“发行制度与IPO抑价”回顾与分析对管制经济学“创租”和规制后果文献回顾分析对IPO抑价文献的回顾与分析原因分类作者（年份）主要观点信息不对称角度Rock（1986）基于投资者之间的信息不对称提出的“赢者诅咒假说”Carter&Manaster（990）“投资银行信誉模型”Allen&Faulhaber（1989）“低价格代表高质量的逆向选择模型“市场气氛角度Ritter（1984）“投机泡沫假说”蒋顺才等（2006）对中国股市更为适用，并且认为审批制到通道制和保荐制的制度变迁显著地影响了IPO抑价率公司治理角度Booth和Chua（1996）IPO抑价主要是与发行企业对于分散的产权需求有关Mello和Parsons（1998）IPO抑价与企业的控制权有关法律角度Tinic（1988）“承销商风险规避假说”Hughes和Thakor（1992）抑价主要是承销商为了减少IPO后的预期法律责任对“发行制度与IPO抑价”回顾与分析中国具体制度的演变、政府管制的变化对IPO抑价率的影响刘煜辉等（2005）1995~2003年的样本＊中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高IPO抑价的根本原因。杨记军等（2006）2005年期间实施的询价制度，与固定价格及1999~2002年间的累计投标制度相比，降低了IPO的抑价率.周孝华等（2006）1995~1999年和2001~2005年沪深市场的IPO数据＊核准制下IPO定价效率比审批制高，IPO定价趋于合理李志文等（2006）1991~2004年间的样本＊证监会市盈率管制是IPO抑价的重要原因国外政府管制对IPO抑价的影响Prasad等（2006）马来西亚国家政策可提高IPO抑价率Pettway等(1996）日本取消定价限制和引入拍卖机制都降低了IPO抑价率作者认为：2006年后的情况，不符合这些文献对制度改革后抑价率降低的预测“市场化改革→提高定价效率→降低IPO抑价率”的传统“定价效率观”遇到障碍对管制经济学“创租”和规制后果文献回顾创租的概念McChesney（1987）“创租”：政府或官员利用手中的权力干预市场，导致新的经济租金的形成，为某些市场主体创造寻租机会。贺卫（1998）＊政府无意创租对社会好的目标干预社会经济，无意中给寻租者创造了寻租机会。＊政府被动创租政府在利益集团的强制下，被迫为利益集团创设租金。＊政府主动创租为了整个社会利益对市场的干预，为了自身利益对市场的干预的创租。立法管制如何影响各群体利益Stigler(1971）政府管制能够创造租金，而利益集团的相互竞争的结果通常是政府的规制偏向于使组织良好的利益集团获益-------《经济规制论》Peltzman(1976）扩展Stigler模型--------政府管制对发行人和申购人利益影响的实际效果，会随着具体制度的不同而发生变化中国IPO发行制度背景中国IPO发行制度总述中国IPO发行制度背景发行制度演变中一些重要具体制度•发行价格主要由证监会或地方政府直接规定1993年以前•有4家公司采用，3家破发1995年2月证监会取消该发行方式1994~1995年短暂的竞价发行•市盈率由监管部门根据不同时期具体情况确定限制范围，一般限制在12~15倍之间1996~1999年的发行市盈率管制股票发行•2001年，证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式1999~2001年放开市盈率管制•证监会自2001年11月份华联综超开始，重新对发行市盈率实行严格限制，即无论发行公司质地如何，一律以20倍发行市盈率为上限2001~2004年重新限制市盈率阶段•删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定，2005年1月1日起所有新股发行均采用询价机制。2005年起取消定价核准的强制询价阶段中国IPO发行制度背景市值配售第一阶段2000年2月~2001年1月，上网发行与市值配售相结合因技术原因暂行到2001年1月，共35家实行，同时这些公司均采用了直接定价发行的方式。第二阶段2002年5月~2004年9月，逐渐过渡到100%向二级市场投资者市值配售到2004年9月，共207家公司实行公司一般均采用直接定价发行，不再进行网下询价。第三阶段2005年2月~2005年6月，网下询价配合80%新股实行市值配售。共15家。此后，新股停发，从2006年重启IPO开始，全面实行上网申购，市值配售正式退出历史舞台。中国IPO发行制度背景------总结2006年后现行新股市场化发行制度的核心特征“强制机构询价+上网申购”市场化改革不彻底--除了“准入限制”这一管制外，实际上在不同阶段还实行了另外两个管制政府定价管制•1999年之前在“审批制”下的管制•2001~2004年间在核准制下的管制•2006~2008年期间的“窗口指导”询价管制•2005年以后实行的“强制机构询价”，即不仅强制必须询价，而且严格制了询价对象的资格条件。理论分析与提出假说关于“政府定价管制”对IPO抑价率的影响“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”对IPO抑价率的影响关于“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”下机构的“低报价格”行为对IPO抑价率的影响理论分析与提出假说假说1：控制其他因素后，当发行企业处于直接市盈率管制时期，或虽然是未直接管制时期但受到窗口指导时，其IPO抑价率相比没有受到管制和窗口指导要更高。如果假说1成立，说明符合“定价效率观”和“租金分配观”的预期，但二者预期的程度不同。把IPO抑价率的大小看成是新股定价效率高低的表现。＊因而如果新股的发行受到直接的定价管制，或者受到窗口指导，与不受到管制也不受到窗口指导进行对比时，IPO的抑价率应当显著更高。IPO过程中，准入限制”导致存在政府创立的“租金”。＊如果强制必须询价，并且限制询价对象的资格，那么申购方将因此而获得谋求“分享”抑价租金的“议价能力”。控制“询价制度”的变化,“租金分配观”的预期“政府定价管制”应当增加IPO抑价率定价效率观租金分配观理论分析与提出假说假说2：控制其他因素后，面临“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”）的公司，其IPO抑价率相比未面临这一制度的公司要更高。如果假说2成立，说明符合“租金分配观”的预期，而不符合“定价效率观”的预期。2006年以后，“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”（强制机构询价+上网申购）下，既有引言部分所述“准入限制”导致的租金的存在，机构投资者又有获得更多“租金分配”的能力和动机-------可以预期控制了其他因素后，处于“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”下的公司，要比未处于这一制度下的公司IPO抑价率要更高。“强制机构询价”正是为了保证价格发现的过程，是新股定价市场化的表现，应该提高“定价效率”即降低IPO抑价率；至于上网申购取代市值配售，与定价效率应当没有明显关系。---------控制其他因素后，“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”（即“强制机构询价+上网申购”）应该会降低IPO抑价率。正相关负相关租金分配观定价效率观理论分析与提出假说假说3：控制其他因素后，在“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”下发行的公司中，如果机构投资者整体低报价格的程度越大，那么该公司IPO抑价率越高。如果假说3成立，说明符合“租金分配观”的预期，而不符合“定价效率观”的预期。研究机构的“低报价格”行为是否增大了IPO抑价率机构低报价格，是结合了“政府定价管制”的争取“租金分配”的行为。＊机构这种作为整体而低报价格的行为，应该与IPO抑价率有显著正相关关系。低报价格行为可能是正常的市场行为＊虽然低报价格的程度的不同，也不应该与其IPO抑价率有显著关系。租金分配观定价效率观计量研究设计样本与变量回归方程描述性统计样本与变量样本--1992年2月上市的南玻A，到2008年9月25日上市的华昌化工，共到样本为1526个假说3只包括2006~2008年间的数据，共264个变量回归方程假说1与假说2的回归方程Iporeturn=F（Regulation，Inquire_Order，Market_Pe，Market_Hot，Market_Vol,Uw_Reput，Log_Fin，Issue_Rate）假说3的回归方程Iporeturn=F（Lower_Quote，GuidanceMarket_Pe，Market_Hot，Market_Vol,Uw_Reput，Log_Fin，Issue_Rate）变量观点预测结果Regulation定价效率观预期其与因变量正相关租金分配观在不控制“Inquire_Order”时无法做出预测在控制“Inquire_Order”后预测其与因变量正相关Inquire_Order定价效率观预期其与因变量正相关租金分配观预期其与因变量负相关描述性统计Iporeturn（首日回报率）与Iporeturn2（首日超额回报率），Regulation与Regulation2、Regulation3之间的均值差异都不大----显示即使实行稳健性检验，对检验结论也应该影响不大。相关分析Regulation与Iporeturn在5%的水平上显著正相关，Inquire_Order与Iporeturn则没有明显的相关关系。假设三图同理实证结果假说1反常--在控制了承销商声誉因素以后，政府的定价管制（Regulation）与IPO抑价率显著负相关，而不再是简单相关系数表中的正相关。模型一不支持定价管制应增大抑价率。但可用租金分配观解释。模型三控制了Inquire_Order，“管制定价”（Regulation）与IPO抑价率没有显著关系。假说一没有得到数据支持。实证结果假说2模型2和模型3的结果一致，“赋予大型申购者更强议价能力与更少租金耗散的制度”（即强制询价+上网申购Inquire_order）都与因变量显著正相关说明符合“租金分配观”的二者正相关的预期，而不符合“定价效率观”二者负相关的预期。实证结果假说3Lower_quote与guidance都与IPO抑价