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反并购条款的案例分析——中信VS广发目录Chapter5工作分配Chapter4案例战术分析Chapter3反并购之战Chapter2收购动机Chapter1企业概况在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。常见的反并购条款有：设置反并购条款（1）董事轮换制（2）绝对多数条款（3）限制大股东表决权条款（4）公司相互持股（5）员工持股计划（1）董事轮换制董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3(或其他比例)的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。董事轮换制（2）绝对多数条款绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90%以上。因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。绝对多数条款（3）限制大股东表决权条款为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，或者合几股为一表决权，或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数(如1/5)。二是采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，从而保证中小股东能选出自己的董事。限制大股东表决权条款（4）公司相互持股公司相互持股既是资本参与的一种方式，又是企业结合的一种手段，有利于对抗敌意收购。相互持股的情况下，公司之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成“命运共同体”，而且，它们之间基于一定的协议或契约建立起来的互信，能够防止股份的自由流动。因此，当相互持股公司遇有他人恶意收购时，相互持股的股东就可以发出收购邀约，与敌意收购者竞争，使收购的成本与风险增加，让收购者望而生畏，不敢轻易采取吞并目标公司的行动。公司相互持股（5）员工持股计划员工持股计划是基于分散股权的考虑设计的。许多企业都鼓励内部员工持有本企业的股票，同时成立相应的基金会进行控制和管理。在恶意并购发生时，如果员工持股比例相对较大，则可控制一部分企业股份，增强企业的决策控制权，提高恶意并购者的并购难度。应该注意：以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。员工持股计划被收购公司广发证券股份公司体制上市公司成立日期1991-9-8注册资本2,000,000,000公司简介广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部，据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。收购公司中信证券股份公司体制上市公司成立日期1995-10-25注册资本6,630,467,600公司简介中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本为48.35亿元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十。VS广发中信2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)部分股权的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了帷幕。序幕从战略发展的角度来看：广发证券从事的业务与收购人目前的业务发展方向一致。收购目的收购人收购广发证券的目的：中信证券完成受让广发证券的部分股权以后，将在法律框架下行使股东权利，与广发证券的其他股东一起努力，谋求发挥两家公司的业务和资源优势，实现互补效应和协同效应，强强联手。收购动机分析1.广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。2.广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位。2003年，股票发行总家数名列全国同业第4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。3.中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩。敌意收购分析9月2日，中信证券公告称，公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。中信证券收购此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”。对于中信收购广发：其一，两家公司文化不同，中信证券强行进入广发证券，只会两败俱伤，而广发证券多年积累的无形资产也将就此消散；其二，中信证券单方面突然发布公告，已造成市场对广发证券的误解，并引起市场波动；其三，若中信证券进入广发证券，则后者命运堪忧，且同业竞争之冲突将不可避免，对整个证券市场亦会造成负面影响。反并购之战开始2.16%10%25.58%14.98%3.83%8.4%35.05%辽宁成大吉林敖东珠江投资云大科技梅雁股份风华高科其他12.23%2.16%25.58%14.98%10%1.72%33.33%辽宁成大吉林敖东深圳吉富珠江投资美达股份风华高科其他12.23%27.3%27.14%33.33%辽宁成大吉林敖东深圳吉富其他9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权。第一战9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)成立。“深圳吉富”深圳市工商局的公司注册资料显示，吉富公司为股份有限公司，于2004年9月7日核准成立。公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人。据吉富公司员工透露，其股东皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工，人均出资约10万元。深圳吉富公司是在一夜间浮出水面的。由于中信证券9月2日发起收购，这家广发证券员工持股的公司公开亮相，成为收购战中万众瞩目的主角。尽管成立大会召开于中信证券宣布收购之后两天，但吉富公司绝非为应对外来收购者方揭竿而起。吉富公司以及它所体现的“管理者持股”理念早在1999年就在酝酿之中，只是由于种种政策障碍以及缺乏可行的操作方案，才迟迟未能付诸实施。中信再出击面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10%－14%，以达到收购股权51%的目的。第二次反击9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。根据对收购动机的分析，我们可以发现在这次收购行动中，中信是金融买家和扩张者。因此，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略：(1)果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐(2)实行相互持股，建立合理的股权结构(3)邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机。值得注意的是，在本次反收购战斗中，由于股东、管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心，没有贸然启用副作用很强的“毒丸”计划和“焦土”战略，有效地防止了两败俱伤的局面。战术由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利。到2004年8月20日，包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作。在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。1.员工持股广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给广发证券很大的信心支持。2.互相持股在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因。深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。3.白衣骑士白衣骑士当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合作，而这家友好公司被称为白衣骑士。一般来说，受到管理层支持的白衣骑士的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为白衣骑士，实行管理层收购。案例分析在这场为期40天的交锋中，中信收购广发以失败告终。作为一种预见性的制度安排，广发证券实行管理层持股和员工持股的努力，几乎贯穿着广发的整个历史，也因此在此次反并购中起到重要的作用。反并购条款制定1999年11月，广发证券第一轮增资扩股后提出了所谓的“四化目标”，即股份化、集团化、规范化、国际化。其中股份化除了指成立股份有限公司与上市外，还有一项重要内容，就是让员工成为公司股东。1999年增资扩股之际，经过股东会的审议批准，新公司章程写进了一条重要的规定：一经法律政策允许，股东应以不高于净资产的优惠价格向公司职工或职工持股会转让不少于其出资额的10%的股权。同时，公司章程还规定在公司税后利润中提取一项员工创业贡献，用以奖励为公司业绩作出贡献的员工，为此后的员工持股奠定了基础。交叉持股的形成1998年4月，辽宁成大成为广发证券第二大股东。1998年10月，就在辽宁成大进入广发证券成为第二大股东的半年之后，广发证券受让辽宁省国资局所持辽宁成大2560万股股份(占总股本18.61%)，也成为辽宁成大的第二大股东。两家公司的交叉持股形成了相互制衡，也为两年后广发证券的员工持股做了铺垫。员工持股计划的确定广发证券的早期员工持股计划在2000年得以部分启动。6月，广发证券将所持46,828,800股辽宁