华泰联合-煤炭投资策略中期篇：板块特征的回归-100628

谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准分析师孙海波SAC执业证书编号:[e-mail]板块特征的回归—煤炭投资策略中期篇行业研究/深度研究2010-06-28煤炭中性/维持评级y在《煤炭投资策略长期篇》中我们通过对行业供求长期趋势以及油价与通胀两个外在因素进行分析，认为煤价的长期趋势性上涨难以成立。煤炭板块估值可能会逐步与市场均值接轨，长期来看（3-5年），15倍PE也许将成为煤炭板块的估值中枢，而波动区间可能位于12-18倍。本文将从多重影响因素分析各类煤价在年内的走势，以期为煤炭板块的中期投资策略提供参考。y从中期来看，三大因素有利于维持煤价高位震荡：（1）行业集中度提升，议价能力加强；（2）产区重心西移、煤种结构矛盾，炼焦煤稀缺性仍然明显；（3）政治性加大保障住房建设有助于稳定中短期需求。未来煤炭仍可能出现总量供给宽松情况下的区域性、阶段性、相关煤种的价格上涨。y对于煤价，我们认为旺季煤价仍将维持高位，但涨势已然难续。从动力煤运价与库存关系分析，我们认为中转地煤价接近峰值，考虑6月仍为迎峰度夏旺季，煤价回调幅度较小。但从目前运价走势来看，夏季过后煤价的回落概率较大。从炼焦煤与钢铁、焦炭价格关系看，当前钢价已经受地产调控影响出现明显回落，焦炭随钢价也出现小幅下跌，而焦煤价格仍然维持高位。考虑焦煤的稀缺特性，价格出现大幅回落可能性较小，但基本上可以判断价格难以继续上涨，且向下的概率年内会逐步加大。年初的干旱使南方春耕受影响，从而尿素价格出现回落，整体看无烟煤的价格将继续维持平稳走势，全年均价基本与去年持平。y我们对年内煤价维持窄幅波动判断，10年均价略有抬升；对煤炭板块估值维持难以大幅提升判断。未来将重复2001-2006年煤炭股的走势特征，即多重因素影响下的区间震荡。由于市场认为在下行周期找到成长性公司更不容易因此通常给予成长股更高的估值，我们对于煤炭行业的投资思路也从获取行业性机会转到寻找成长的故事。循此逻辑，继续建议买入广汇股份、金马集团和鲁润股份。最近52周股价表现-20%-10%0%10%20%30%40%50%Jun-09Jul-09Aug-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Mar-10Apr-10May-10煤炭沪深300行业研究/深度研究2010-06-24谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录长期趋势研究的几个判断............................................................................................3煤炭淡季不淡表现依然................................................................................................3产量随经济强劲增长............................................................................................3价格如期未现下调................................................................................................4进口持续增长抬升国际煤价................................................................................5三大因素有利于维持煤价高位震荡............................................................................6行业集中度提升，议价能力加强........................................................................6产区重心西移、煤种结构矛盾............................................................................8政治性加大保障住房建设有助于稳定中短期需求.............................................9旺季煤价仍将维持高位，但涨势已然难续..............................................................10动力煤：今夏煤价高位可期..............................................................................10炼焦煤：钢价下行影响走势..............................................................................11无烟煤：煤价有望与去年持平..........................................................................12中期煤炭板块投资策略..............................................................................................12投资要点——行业观点与投资策略的结合（年内）.......................................12中短期板块比较价值明显..................................................................................12回归本源：多重因素影响下的震荡..................................................................13投资思路：偏爱成长，投机价值......................................................................14有故事的家伙：..........................................................................................14成长的故事：选择大市值公司坯子...........................................................14行业研究/深度研究2010-06-24谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3长期趋势研究的几个判断y投资周期——巅峰已过y煤炭行业——供求易位y原油价格——涨势难续y通胀预期——有待强化在我们上一篇《即将远去的黄金十年——煤炭投资策略长期篇》中通过对行业供求长期趋势以及油价与通胀两个外在因素进行深入分析，认为煤价的长期趋势性上涨难以成立。煤炭板块估值可能会逐步与市场均值接轨，长期来看（3-5年），15倍PE也许将成为煤炭板块的估值中枢，而波动区间可能位于12-18倍。本文将从多重影响因素角度分析各类煤价在年内的走势，以期为煤炭板块的中期投资策略提供参考。煤炭淡季不淡表现依然产量随经济强劲增长受益投资拉动，煤炭下游各行业今年一季度仍保持了较高增长。一季度钢铁、电力和水泥产量比上年同期增长19-25%。受此影响一季度煤炭产量增长30%至7.374亿吨，接近1-2月份30.5%的增幅。图1：火电发电量及增速图2：粗钢产量及增速13001800230028003300May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10亿千瓦时-30-20-1001020304050%火电发电量同比增速25003000350040004500500055006000May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10万吨-20-1001020304050%粗钢产量同比增速资料来源：WIND，华泰联合研究所行业研究/深度研究2010-06-24谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4图3：水泥产量及增速图4：合成氨产量及增速250045006500850010500125001450016500May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10万吨-20-100102030405060%水泥产量同比增速300320340360380400420440460480500May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10万吨-20-15-10-505101520%合成氨产量同比增速资料来源：WIND，华泰联合研究所以月均产量看，处于淡季的一季度今年月均产量已经高于往年同期，且接近产煤量最大的09年的月均产量，显示煤炭行业随经济强劲增长势头依旧。表1：历年1季度煤炭月均产量单位：百万吨全年产量全年月均产量1季度产量1季度月均产量20052151179.3420.3140.120062325193.8479159.720072523210.3450150.020082716226.3485.5161.820093050254.2568.9189.62010737.4245.8资料来源：煤炭资源网，华泰联合研究所价格如期未现下调动力煤价格如我们前期判断经历小幅调整后于3月底触底走高，目前秦皇岛（5500大卡）动力煤价格为760元/吨，已经接近年初800元/吨的高点；炼焦煤价格也如我们预期在年后随下游开工率提升而继续走高，目前柳林4号炼焦煤已经达到1500元/吨（含税）；无烟煤由于受干旱影响春耕从而导致化肥挤压开工率下降而价格维持平稳。图5：中转地煤炭价格（秦皇岛港）图6：山西动力煤车板价400500600700800900100011001200May-10Mar-10Feb-10Dec-09Oct-09Sep-09Jul-09Jun-09Apr-09Feb-09Dec-08Nov-08Sep-08Jul-08Jun-08元/吨大同优混山西优混动力煤500520540560580600620640660680Jan-09Mar-09Jun-09Sep-09Nov-09Feb-10Apr-10元/吨资料来源：煤炭资源网，华泰联合研究所行业研究/深度研究2010-06-24谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5图7：山西炼焦煤车板价图8：山西无烟煤车板价炼焦煤40050060070080090010001100120013001400Jan-09Mar-09Jun-09Sep-09Nov-09Feb-10Apr-10元/吨无烟煤8008509009501000105011001150Jan-09Mar-09Jun-09Sep-09Nov-09Feb-10Apr-10元/吨资料来源：煤炭资源网，华泰联合研究所总体来说，各煤种价格均如我们在年初所预期的，进入淡季并未出现大幅下调。进口持续增长抬升国际煤价一季度由于国内干旱影响使南方火电需求较往年增加，从而造成进口煤炭大幅增加。一季度中国进口煤炭4441万吨，同比大增226.8%。图9：中国进口煤炭分煤种示意02004006008001000120014001600May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08