朝阳财金所财金论文研讨会(Seminar)

1朝陽財金所財金論文研討會(Seminar)研究發展支出增加對股票報酬和經營績效的影響TheStockReturnsandOperatingPerformanceFollowingR&DIncreases林益倍陳聖賢葉怡伶2007.12.112Introduction(1)：目的與假設•目的：(1)以股票報酬和經營績效的角度，探討R&D支出增加是否是一個有利的投資活動(2)觀察市場對公司增加R&D支出的反應是否正確與即時•假設：R&D增加的價值包含兩個隨機來源：(1)是內部人確實知道但外部人僅知道期望值的部份；(2)另一是連內部人也無法掌握但隨時間的經過會逐漸顯現的部份3Introduction(2)：研究方法•建構一個資產市場模型作為理論基礎，並推導均衡性質，建立假說以利實證分析之進行，•應用「日曆時間法」進行迴歸分析，以減輕「事件時間法」可能引發高度橫斷面依賴性的問題，•應用「三因子模型」以測試R&D支出增加是否為有利的投資活動，•建立「股價波動性模型」，以探討R&D市場上之資訊揭露情形。4Introduction(3)：研究結果•R&D顯著增加之公司其股票報酬在短期有負向反應，但不存在長期效果，顯示市場快速吸收公開可得的資訊。•不論是「全體樣本」，或是「高科技」、「低科技」、「高成長」「低成長」等子樣本均呈現顯著負的異常報酬，其中，「低成長公司」更會產生負的異常報酬。•類似Kyle(Econometrica,1985)的研究結果，台灣股票上市公司的股票報酬的波動性，呈現特定軌跡與年週期現象，並有逐漸遞減的傾向。5LiteratureReview(1)很多研究發現，股價反應資訊的速度並不如EMH所預測般的迅速•GrossmanandStiglitz(AER,1980)：若情報的獲得需要成本，則價格無法完全反應現成情報的價值•LoughranandRitter(JF,1995)：現金增資的公司在增資後五年內之績效明顯變差•BakerandWurgler(JF,2000)：當公司本身股價被高估時，該公司會藉機發行新股以獲取價差利益或降低資金成本6LiteratureReview(2)•Hall(AER,1993)：市場對於R&D投入評價有顯著降低的趨勢•Eberhart,Maxwell,andSiddique(JF,2004)：R&D支出增加是一個有利的投資機會•DanielandTitman(JF,2006)：投資人常對無形資產(如R&D支出)有錯誤的反應7Questions1.R&D是否是一個好的投資活動？2.R&D訊息市場反應是否迅速、確實？8LiteratureReview(3)1.R&D是否是一個好的投資活動？•Chan,MartinandKensinger(JFE,1990)全體樣本(+)、高研發密度(+)、高科技(+)、低科技(-)•Sundaram,JohnandJohn(JFE,1996)R&D支出宣告效果(?)•劉正田(1997)：高研發密度(+)、低研發密度(?)•歐進士（1998）：高研發密度(+)、低研發密度(?)•闕河士、菅瑞昌及黃旭輝(2000)：研究發展密度(+)•楊幼梅(2002)：高研發密度(+)、低研發密度(-)9LiteratureReview(4)2.R&D訊息市場反應是否迅速、確實？•Hall(AER,1993)：市場對於R&D投入評價有顯著降低的趨勢•AboodyandLev(JF,2000)：在內部人交易資訊未揭露前，R&D相關的私人資訊不會全部反應在市場上•Eberhart,MaxwellandSiddique(JF,2004)：R&D支出增加後樣本公司會有顯著正的股票異常報酬及經營績效，但市場卻很緩慢的反應其價值10Hypotheses假說1：外部人交易數量或內部人所知R&D增加價值的變異數增加時，內部人的交易利潤也會增加。假說2：R&D增加的價值波動性會隨時間經過而逐漸遞減，反映出內部人逐漸揭露私人訊息於市場價格之中。11EmpiricalModels(1)(1)檢測R&D股票異常報酬ptttftmtftpthHMLsSMBRRbRRptttftmtptpthHMLsSMBRRbNORR12EmpiricalModels(2)(2)檢測R&D異常經營績效•PM（=EBIT/Sales）代表企業經營績效變數•APM(=樣本公司的PM減配對公司的PM)檢測R&D支出增加後的異常經營績效。•APM1=R&D顯著增加之樣本公司的PM減R&D未顯著增加之配對公司的PM。•APM2=R&D顯著增加之樣本公司的PM減NO-R&D配對公司的PM。13EmpiricalModels(3)(3)檢測R&D市場上之資訊揭露221tiiitijjtiD2tptptVarRNOR1,2,,i14Data(1)：SampleConstruction1.樣本期間：1988年1月至2007年3月2.資料來源：台灣經濟新報社資料庫(TEJ)3.樣本公司：前一年R&D支出未預期「顯著」增加‧R&D支出增加占前一年R&D支出金額5%以上‧R&D支出占總銷貨的3%以上4.最終樣本經篩選後最終樣本為1,197個(464家公司)15Data(2)：Classification•樣本公司依研發密度(R&D/Sales)由高到低排列，前75%為高科技公司，後25%為低科技公司•樣本公司依MB比{(普通股市值+負債帳面價值)/資產帳面價值}由高到低排列，前75%為高成長公司，後25%為低成長公司•全體樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間內重覆時，僅刪除重覆之資料•重覆調整樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間內重覆時，完全刪除重覆另一樣本點。16Data(3)：DescriptiveStatistics•表1為1988~2005年之R&D增加的樣本公司之敘述統計•樣本公司平均資產約為新台幣116億元，平均年銷貨總額為64億元，MB比約1.5，R&D的年增加率約40%•樣本公司平均股票報酬率為負(-0.61%、-0.29%)。•四種產業的邊際利潤PM值介於-0.27%至-0.15%之間，其中又以高科技與高成長公司的表現相對較差。17表1樣本公司之敘述統計平均數中位數標準差銷售額6,360,2271,656,59517,440,000總資產11,569,3462,313,29837,737,685市場資本化總額21,363,3623,030,000101,771,395市價與帳面價值比MB1.501.171.17R&D強度衡量(%)R&D/sales9.535.5350.79R&D/assets5.394.253.91R&D增加比率39.5928.0142.5918平均數中位數標準差股價平均月報酬(%)減無風險報酬率Rf-0.61-0.7311.09減NoR&D股價報酬率-0.29-0.397.06邊際利潤衡量PMs(%)全體樣本公司-0.250.08135.94高科技公司-0.270.0924.11低科技公司-0.150.0939.41高成長公司-0.240.138.08低成長公司-0.160.068.71表1樣本公司之敘述統計(續)19EmpiricalResults(1)(1)R&D顯著增加後的股票異常報酬分析(表2)•沒有證據證明R&D顯著增加的公司存在長期異常報酬，或平均報酬不同於NO-R&D的公司。•樣本公司之平均報酬與市場報酬呈現高度正相關，也與小型股、成長股之報酬呈正相關，但顯著性較弱。20表2R&D顯著增加後的股票異常報酬分析FamaandFrench三因子模型FamaandFrench三因子-NO-R&D模型bshbshPanelA:全體樣本(FullSample)1年0.0380.9400.122-0.1520.200-0.064-0.690-0.402(0.925)(0.000)***(0.171)(0.014)**(0.637)(0.135)(0.000)***(0.000)***2年-0.0600.9390.170-0.1430.102-0.066-0.642-0.393(0.879)(0.000)***(0.054)*(0.019)**(0.804)(0.114)(0.000)***(0.000)***3年-0.0740.9560.172-0.1260.088-0.049-0.640-0.376(0.854)(0.000)***(0.054)*(0.041)**(0.832)(0.247)(0.000)***(0.000)***4年-0.0650.9510.173-0.1180.097-0.053-0.639-0.368(0.868)(0.000)***(0.048)**(0.052)*(0.813)(0.200)(0.000)***(0.000)***5年-0.1420.9530.147-0.1000.2600.9980.7690.256(0.714)(0.000)***(0.088)*(0.092)*(0.371)(0.000)***(0.000)***(0.000)***21FamaandFrench三因子模型FamaandFrench三因子-NO-R&D模型bshbshPanelB:重覆調整樣本(Overlapping-Adjustedsample)2年-0.0870.9510.172-0.1550.075-0.054-0.641-0.405(0.831)(0.000)***(0.059)*(0.013)**(0.859)(0.213)(0.000)***(0.000)***3年-0.0650.9550.168-0.1320.097-0.049-0.645-0.382(0.870)(0.000)***(0.060)*(0.032)**(0.816)(0.241)(0.000)***(0.000)***4年-0.0950.9450.190-0.1320.067-0.060-0.622-0.382(0.813)(0.000)***(0.033)**(0.032)**(0.872)(0.158)(0.000)***(0.000)***5年-0.0640.9530.141-0.1120.144-0.047-0.623-0.371(0.871)(0.000)***(0.109)(0.066)**(0.728)(0.265)(0.000)***(0.000)***表2R&D顯著增加後的股票異常報酬分析(續)αα22EmpiricalResults(2)(2)R&D支出顯著增加後的經營績效異常報酬分析•不論是APM1、APM2、全體樣本或重覆調整樣本、皆顯示2000年後的負向異常報酬現象更甚於完整年度及2000年前。(表4)•在全體樣本下無論是以APM1或APM2方式來衡量，「低成長公司」都較「高科技公司」、「低科技公司」、「高成長公司」有顯著為負的異常營運績效。(表5)23表4PM異常績效檢測表APM1APM2全體樣本全體樣本完整年度(1989~2005)2000年前(1989~1999)2000後(2000~2005)完整年度(1989~2005)2000年前(1989~1999)2000後(2000~2005)-0.02788*(0.058564)-0.012(0.487055)-0.03317*(0.077564)-0.0226**(0.025262)0.039276(1.987404)-0.04138***(0.0007)重覆調整樣本重覆調整樣本完整年度(1989~2005)2000年前(1989~1999)2000後(2000~2005)完整年度(1989~2005)2000年前(1989~1999)2000後(2000~2005)-0.02981**(0.049612)-0.01317(0.453255)-0.03548*(0.068759)-0.02224**(0.033516)0.03