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金融衍生品与股指期货北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越内容提要国际股指期货发展概况12沪深300股指期货合约与风险控制制度3后股权分置时代的股指期货54全球金融衍生品与期货市场概况全球金融衍生品与期货市场概况金融衍生品与金融期货金融衍生品金融互换金融远期金融期货金融期权现代商品市场体系架构金融衍生品与金融期货金融期货（FinancialFutures）指以金融工具为标的物的期货合约。金融期货作为期货交易中的一种，具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约标的物不是实物商品，而是传统的金融商品，如股票、股指、货币、汇率、利率等。2019年全球衍生品市场总体特征次债危机助推衍生品市场加速发展全球交易所领域并购风起云涌，大交易所时代来临衍生品市场区域竞争格局悄然生变金融衍生品保持持续增长的态势02468101219961997199819992000200120022003200420052006-1001020304050全球期货、期权交易量（单位：10亿张,左轴）年增长率（%，右轴）2019年到2019年，全球场内衍生品交易量10年间增长6倍次债危机助推衍生品市场加速发展衍生品总量迅速增长，场内期货交易更趋活跃金融衍生品出现分化，股权衍生品一枝独秀商品牛市助推商品期货期权持续增长场外衍生品市场热闹非凡市场波动加剧2019年全球场内衍生品成交总量达152亿张，较06年增长28%，增幅创2019年以来新高。其中，全球期货交易量达到69.70亿张，同比增长31.94%，期权交易量达到82.17亿张，同比增长24.88%。衍生品总量迅速增长，场内期货交易更趋活跃衍生品总量迅速增长，场内期货交易更趋活跃2019年场内期货和期权交易此消彼长的争斗态势继续延续，场内期权交易的相对弱市更趋明显金融衍生品出现分化，股权衍生品一枝独秀2019年全球股权类衍生品（包括指数类衍生品和单个证券产品）的总成交量达56亿手，增幅达到26%，占全球场内衍生品总成交量的64%，成交量增幅占到全球衍生品成交量增量的71%。种类2019年2019年增长率%股指衍生品5,616,816,3474,454,222,90226.10%单个证券产品4,091,923,1132,876,486,89742.25%利率衍生品3,740,876,6503,193,410,50417.14%农产品645,643,564489,031,853,32.02%能源产品496,408,289385,965,15028.61%外汇衍生品334,707,898240,053,18039.43%贵金属105,092,237102,298,9082.73%工业金属150,976,113116,383,43729.72%其他4,226,6194,360,194-3.06%总计15,186,670,83011,862,213,02528.03%2019年场内金融衍生品成交量及增长率个股类衍生品（单个证券类衍生品）是驱动07年全球衍生品市场增长的主动力。2019年全球衍生品市场个股产品共成交41亿手，占全年衍生品总份额的26.97%，年增幅高达42%，远远高于整个衍生品市场的平均增长率。商品牛市助推商品期货期权持续增长国际大宗商品既受自身基本面的影响，又具有投资价值，成为2019年市场资金寻求保值增值的“避风良港”。2019年的国际商品市场进入新一轮牛市行情，美元的持续弱市和大宗商品市场的保值功能，共同推动了商品类衍生品稳定增长。其中，农产品期货期权再现英雄本色，2019年全球农产品衍生品成交量达到6.46亿张，同比增长了32%，是所有商品类期货期权中成长最快的，涨幅甚至超过了雄霸全球期货市场的股指期货期权。受农产品牛市的推动，其他各类商品衍生品成交也迅速放大。工业金属和能源类衍生品分别实现成交合约1.51亿张和4.96亿张，增幅分别达到了29.7%和28.6%，均超过整个市场28%的平均增长率。场外衍生品OTC市场热闹非凡2019年金融环境的动荡也波及到了场外OTC市场。作为比场内市场更具有流动性、交易机制更加灵活的市场，OTC市场成为各类基金对冲风险的重要工具2019年上半年全球OTC市场名义价值（单位：万亿美元）风险分类2019年6月名义价值2019年上半年2019年下半年权益类衍生品9.222.89%10%外汇类衍生品48.620.83%5%利率衍生品346.919.17%10%大宗商品类7.66.35%9%信用违约掉期42.648.62%42%未分配类61.554.99%10%合计516.424.64%12%全球衍生品市场波动加剧2019年衍生品市场发展的又一特点就是市场波动明显加剧，这纵然与美国次债危机对美国、欧洲乃至全球金融市场造成的动荡有关。但同时也与从2019年开始出现的全球流动性过剩，造成资本市场融资成本降低，为各对冲基金在危机下充分调动资本进行对冲操作密不可分。衍生品市场动荡加大，一方面反应了现货市场波动的加大，另一方面也使得衍生工具的对冲、避险作用得到进一步体现，从而推动了衍生品成交量的井喷行情。2019年～2019年衡量市场波动程度的VIX指数走势全球交易所并购风起云涌，大交易所时代来临随着全球资本的自由流动和信息化的飞速发展，各国衍生品市场属性之间的差别和地域的间隔逐渐模糊，电子化交易和互联网的普及推动了金融衍生品市场交易成本的降低和市场范围的扩大。金融衍生品市场的迅猛发展，促使了全球各大交易所通过上市、并购等方式增强实力、降低交易成本、吸引客户以巩固自身的竞争地位。2019年是国际交易所并购风起云涌的一年，世界几大著名的证券、期货交易所之间“象吞象”式的联合，诞生了诸如CME集团、ＮＹＳＥＥｕｒｏｎｅｘｔ集团等“航母级”的交易所集团，打破了交易所地区竞争的格局，也预示着大交易所时代的来临。CME：打造全球期货交易所巨无霸芝加哥商业交易所（CME）可谓2019年全球最具扩张性的期货交易所：2019年10月17日，CME完成了对同城对手芝加哥期货交易所（CBOT）的并购，成功打造了一个市值达250亿美元、日交易量900万手的全球第一大衍生品交易所，并成功实现将CBOT的商品期货交易整合到CME的GLOBEX电子交易系统。2019年3月18日，CME又宣布以94亿美元现金和股票收购纽约商业交易所控股公司(NYMEXHoldingsUS-NMX)，以图扩扩大在能源期货期权上的交易。NYSEEuronext：跨洋合并，剑指垄断资本市场2019年6月2日，纽约证券交易所（NYSE）通过买下泛欧交易所（Euronext）91.42％的股份以及92.22％的表决权的方式完成了对后者的并购，从而创造出世界上首个跨大西洋的市值高达290亿美元，并连接纽约、巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、里斯本和伦敦６大金融市场的证券交易平台。合并后的NYSEEuronext集团雄心勃勃，目标指向垄断全球资本市场。2019年4月7日，刚完成合并的新集团与东京证券交易所结成战略联盟；2019年2月13日NYSEEuronext集团同意收购印度商品交易所(MultiCommodityExchangeofIndia，MCX)的5%股份，更提高了集团在商品期货和期权交易方面的能力。大交易所时代即将来临此起彼伏的交易所并购浪潮推动着交易范围、规模和品种的不断扩张和共融。“天下一家”的大融合趋势意味着未来资本将会在任何时间、任何地点用任何一种货币形式投资于任何一种金融产品。交易所地域界限的打破使一国、一地的交易所再难以在全球资本市场自由化和一体化的浪潮中独善其身，大胆走出改制、上市和并购的道路是各个交易所在全球一体的趋势下维持现有市场份额、提高自身竞争实力的必由之路。未来的国际资本市场和衍生品市场的竞争，必将脱离本土交易所“占山为王、固步自封”的落后竞争模式，演变为全球范围内寥寥的几家大型、全球性的、多种金融产品的交易所之间的博弈与一些很小的、集中于地区性的或者集中于某一单一金融产品的交易所在产品上的竞争共存的竞争模式。交易所的国际竞争必然向着“强者愈强，弱者愈弱”的趋势发展。衍生品市场竞争格局悄然生变从2019年全球衍生品市场的地区格局上看，传统的北美、欧洲和亚洲继续领跑全球，其中，北美市场借此债危机扩大了领先优势，亚洲和欧洲市场在全球衍生品市场的排位在不经意间前后轮换。同时，美、亚、欧的三足鼎立给了处于冷角落的拉美和非洲衍生品市场发展的机会，借势壮大实力。全球各地区衍生品成交量（单位：手）地区20192019增长率%亚太4,186,511,8973,511,548,42519.22%欧洲3,355,222,8782,674,329,57825.46%北美6,137,204,3644,616,725,72732.93%拉丁美洲1,048,627,318864,665,70221.28%其他459,104,373194,943,593135.51%2019年全球衍生品交易量地区份额2019年全球交易量增长最多的10大场内衍生品合约交易所2019年增加量增长率1TIIE28天银行同业拆借利率期货墨西哥衍生品交易所(MexDer)264.16164.33164.6%2欧洲美元期货芝加哥商业交易所(CME)502.0891.7222.35%3欧洲美元期权芝加哥商业交易所(CME)268.9680.9643.06%4欧洲Stoxx50指数期货欧洲交易所(Eurex)213.5173.5352.53%5欧洲Stoxx50指数期权欧洲交易所(Eurex)150.0559.2465.24%6电子迷你标普500指数期货芝加哥商业交易所(CME)257.9350.8324.54%7玉米期货大连商品交易所(DCE)64.9843.12197.2%8美国10年国债期货芝加哥商品交易所(CBOT)255.5740.4518.8%9银行间隔夜拆借利率期货巴西期货交易所（BM&F）161.6540.4133.32%103个月欧洲同业拆借利率泛欧交易所(Euronext-liffe)202.0935.4121.24%单位:百万张合约全球场内期货与期权成交量信贷的膨胀助推美国巩固了在全球衍生品市场上的霸主地位，也推动了整个北美地区衍生品交易在2019年扩大了领先优势，全年交易量达到6137.20百万张，较06年增长32.93%，增幅远远高于亚洲和欧洲市场，占全球的40.41%。亚洲市场发展迅速，新兴市场后起勃发2019年亚洲衍生品市场的迅速发展，是全球衍生品地区竞争的一大亮点。2019年亚洲衍生品市场成交量仅比06年增长19.22%，市场份额却达到28%，超越欧洲市场成为仅次于北美的全球第二大衍生品交易地区。拉美及世界其他地区的衍生品市场竞争在2019年呈现一番群雄逐鹿的景象。拉美地区衍生品市场近年来表现不俗，在巴西和阿根廷两大拉美强国衍生品市场发展的带领下，拉美地区在全球市场中的份额已仅次于美、欧、亚三强之后。其中巴西的两大交易所更是在全球前十大交易所中占据了两席，BolsadeMercadorias&Futures交易所以4.26亿张合约的交易量，成为全球第七大衍生品交易所，而BolsadeValoresSaoPaulo交易所也以3.68亿张合约的成交量位列全球第十。全球十大交易所排名排名交易所国家2019年成交量2019年成交量增长率%1CME集团美国284.5220.926.97%2韩国证券期货交易所韩国270.9247.59.48%3欧洲交易所Eurex欧洲189.9152.724.44%4Liffe英国94.973.029.95%5芝加哥期权交易所CBOE美国94.567.540.05%6国际证券交易所ISE美国80.459.235.88%7BolsadeMercadori&Futuros巴西42.628.350.36%8费城证券交易所美国40.827.349.39%9印度国家证券交易所印度38.019.495.32%10BolsadeValoresde巴西36.828.727.88%全球十大