坑口煤价松动、电量复苏超预期

-1-长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD行业年报及1季度综述电力行业深度报告2009年7月23日坑口煤价松动、电量复苏超预期――电力行业动态跟踪报告长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD分析师张霖：(86-10)[e-mail]投资评级：推荐（上调）证券简称EPS09EEPS10EPE09E评级长江电力0.600.7822.5推荐文山电力0.400.5418.48推荐申能股份0.600.6820.7推荐宝新能源0.580.6621推荐内蒙华电0.721.1826.04推荐行业表现相关报告1.暂时回避火电，关注水电和新能源——电力行业动态点评2008-1-302.2008年风电专题报告：好风凭借力，紧缩奈我何2008-4-153.寻找成本相对独立的低PB电力蓝筹2008-5-124.能源链：环环相扣，气象万千――长城证券能源双周刊2008-9-15.涅槃重生，且待春醉——2009年度电力行业投资策略6.近水楼台先得月，向阳花木易为春——电力行业09年中期策略要点：¾持续滞涨造就难得的估值洼地。08年底以来，重点电力滞涨约40个点。但从历史规律看，牛市一般大盘先动、电力滞涨半年左右，之后奋起直追阶段性超越指数。眼下，电力依然在牛市初期扮演着步履稚嫩、阑珊的滞涨角色。目前A股09年整体PE约为28倍，而重点电力企业PE不到25倍；在PB估值来看，以09年1季度净资产计算，目前A股整体市净率为3.7倍，而我们重点跟踪的电力行业38家火电公司市净率仅为2.8倍。¾电量复苏超预期。7月上旬河北南部、河南发电量受益于钢铁复苏分别同比大幅增加22%和12%，内蒙、甘肃、青海多数高耗能产业集中地区，降幅有所收窄。7月中旬南方四省合计用电量增速由7月上旬的0%左右骤升至10%左右。我们认为天气炎热不可能如此大幅促发用电增长10%，工业电力需求、外向型经济好转应是主要因素。¾电量转暖可持续。随着6月新增固定资产投资同比增长68.1%，远高于上半年的33.6%，以及放贷、投产之间时滞的消除，下游高耗能行业步入复苏周期，电量转暖可持续并有望超预期演绎，我们暂维持全年3-5%的需求增长预测，并且接近上限的概率不断加大。¾火电利用率回升。我们研究发现，电量回暖的效应分为两个阶段：回暖初期，由于电力增量有限而水电等清洁能源优先上网且成本低廉，因此增量蛋糕往往由水电优先分享，至回暖的第二阶段，由于水电靠天吃饭历年平均电量相对稳定，扩张能力有限，因此火电将尽享第二阶段的增量蛋糕。直接反应就是火电平均利用小时数的企稳回升，目前火电行业利用小时已经大幅回升，接近去年同期水平。¾坑口煤价松动，电量影响不可小觑。鉴于煤炭产能释放、国际煤价压力等因素，小幅回落或持平的概率较大，坑口煤从430元直降30元，有加速下跌趋势，我们预计这一回落将逐步传导至秦皇岛等中转地、进而东南沿海等消费地。我们还认为，市场忽视了电量对业绩的重要影响。取具有代表性的华电国际为例，煤价、电量对业绩的影响度是1.41：1。这说明即使煤价无超预期回落，但当利用小时回升或企稳在一定高位时，对于煤价微涨的承受力也是较强的，虽然个体公司对电量敏感度有差异，但电量复苏的影响不可小觑。¾投资脉络及推荐。鉴于09年需求回暖有望超预期，坑口煤价也出现松动迹象，我们提升电力行业评级至“推荐”，总体来看，09下半年尤其是三季度的投资机会主要在于三重投资逻辑：1）准资源、强周期电力股：文山电力、漳泽电力；2）高回报、高成长、低估值电力蓝筹：宝新能源、申能股份、深圳能源、长江电力、国投电力等；3）优质外延式扩张的资产注入潜力股：国电电力、内蒙华电。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。-2-长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD电力行业动态跟踪报告1.从电力滞涨说起：重点蓝筹滞涨约40个点在08年11月以来，沪深300、全部A股自最低点涨幅分别达到84%、92%，而火电行业落后大盘近20个点，重点蓝筹滞涨约40个点，尤其是华能国际、国电电力、国投电力等涨幅仅50-70%。表1电力与大盘涨幅对比板块名称08年11月以来涨幅%毛利率09一季%预测09PE市净率(PB,最新)调整ROE09一季%沪深30084.3721.6323.453.453.15全部A股92.120.4124.583.62.81CGWS火电75.3414.8329.982.881.03CGWS水电16.1834.1222.393.591.53数据来源：长城证券研究所但是，从行业历史规律来看，06年四季度牛市启动，当时大盘与电力的关系是：大盘先动、电力滞涨，持续五个月之后，自07年1、2月，电力奋起直追超越指数，表现抢眼。与眼下我们经济逐步复苏所即将迎来或者正在经历的牛市相比，电力依然在牛市前期扮演着步履稚嫩、阑珊的滞涨角色，但我们可以看到，电力行业的估值明显具有优势，目前A股2009年整体市盈率大约为28倍，而重点电力企业市盈率不到25倍；在PB估值来看，以09年1季度净资产计算，目前A股整体市净率为3.7倍，而我们重点跟踪的电力行业38家火电公司市净率为2.8倍，可以说是难得的估值洼地，按照历史规律，牛市中多数滞涨行业最终能获得与大盘同步，则电力平均存在30%左右的空间，具备较高的安全边际。我们有理由相信，随着电量的转暖、煤价的微幅下挫，电力行业将在下半年昂首阔步跑赢大盘。图1、07年牛市电力相对大盘涨幅图2、本轮牛市电力相对大盘涨幅数据来源：长城证券研究所数据来源：长城证券研究所-3-长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD电力行业动态跟踪报告表2重点电力公司涨幅及估值、盈利对比证券代码证券简称08年11月以来涨幅%市净率(PB,最新)预测09PE预测2010PEROE09一季%毛利率09一季%600674.SH川投能源114.06.819.216.63.743.1600900.SH长江电力39.63.520.616.72.246.8600642.SH申能股份118.72.419.817.54.120.8600396.SH金山股份196.43.332.718.22.922.7000690.SZ宝新能源111.34.019.218.44.931.3600886.SH国投电力89.43.026.219.01.016.5600027.SH华电国际74.42.922.119.01.716.7000027.SZ深圳能源73.82.621.519.21.621.2600995.SH文山电力81.14.925.120.63.930.6600011.SH华能国际50.92.726.921.31.514.1600795.SH国电电力52.02.930.224.41.816.8600236.SH桂冠电力76.83.239.929.2-0.135.1601991.SH大唐发电54.04.044.633.70.115.2600863.SH内蒙华电175.93.936.148.5-2.812.3从二季度基金对电力股增减持情况来看，2009年2季度，基金重仓持有的电力行业股票数量6家，总股数为5.04亿股，与2009年1季度相比，分别减少8家和47.06%，而基金重仓持有电力股市值为64.06亿元，环比下降27.20%。我们认为市场尚未充分认识到电力股超预期的潜力，在电量回暖、坑口煤价微降等核心要素向好趋势下，适当提前布局电力股，建议增持，至少标配。2.电量“转正”已经企稳整固，下半年有望结构性超预期2.1日均电量节节攀升，电量“转正”已企稳整固国家电网公司统调中心最新数据显示，7月上旬全国日均发电量同比增长3%，虽然增幅较6月末有所收窄（由于2008年端午假期在6月份，全国日均发电量增幅较6月下旬高达7%），但远好于今年以来大部分旬度的增幅，说明电量转正已经企稳整固，主要是由于天气原因、以及经济的持续恢复推动发电量增长“实质性”由负转正！图3、近三年单月日均发电量同比降幅图4、近三年单月日均发电量（亿KWH）数据来源：国家统计局，长城证券研究所数据来源：国家统计局，长城证券研究所-4-长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD电力行业动态跟踪报告2.2分地区看，电量回暖结构性超预期6月以来，华东、华中、南方电量恢复较快。7月上旬，华北跃居全国首位。表3地区电量复苏表地区09M1累积09M1-2累积09M1-3累积09M1-4累积09M1-5累积M1-6累积M6上旬日均M6中旬日均M6下旬日均M7上旬日均华北-13.5-5.5-5.4-5.3-4.6-3.6-2.2-1.16.48.3华东-17.5-5.5-3.8-2.1-2.7-11.67.611.9-2.4华中-8.6-2.1-1.10.2-0.20.9-2.11010.64.7东北-12.7-9.4-8.5-7.6-7.2-6.6-1.3-6.2-4.1-1.3西北-14.7-13-11.1-9-8.9-8.3-9-4.8-2.3-0.1国网-13.5-5.6-4.6-3.5-3.5-2.3-1.33.27.42.6南方-12.73.12.8-1.4-2.4-0.94.86.74.64.8数据来源：长城证券研究所具体来看，7月上旬河北南部、河南发电量分别同比大幅增加22%和12%，山西、宁夏、云南等高耗能地区发电量持续好转，并于7月上旬分别实现正增长7.5%、7%、3.4%，我们认为，河北河南的增长受益于钢铁复苏，而云南省与高耗能企业的支持政策有关。值得关注的是，内蒙、甘肃、青海多数高耗能产业集中的地区，发电量仍同比下降，但降幅有所收窄。东南沿海地区，广东省用电量6月中旬以来持续走高，7月上旬同比达8.10%,高于全国平均水平，也反映外向型经济在逐步好转。表4分省电量恢复表地区特征09M1-6累积09M6上旬日均09M6中旬日均09M6下旬日均09M7上旬日均旬增速环比09M6日均冀南高耗能4.86.38.814.921.76.810.1京津唐其他03.2-0.112.215.43.25.1海南其他7.918.210.48.514.4612.1河南高耗能-1.3-2.13.712.211.8-0.44.8新疆其他138.810.310.411.71.39.9陕西其他1.5-5.90.46.79.62.91.4广东沿海-2.49.96.67.68.10.68山西高耗能-11.3-14.6-85.97.51.6-5.9宁夏高耗能-16.2-8.60.8-1.478.4-5.3安徽其他4.81.415.726.76.7-19.914.6广西沿海-6.27.620.1156.5-8.514.1江西其他6.7-2.133.422.85.7-17.117.3云南高耗能6.70.517.94.33.4-0.97.3全国合计-2.1-0.23.86.93-3.93.5福建沿海-2.22.351.42.71.42.9山东沿海-2.2-0.4-0.74.12.4-1.81.1湖北其他-4.8-10.37.36.31.8-4.51.2-5-长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD电力行业动态跟踪报告湖南其他2.1-11.112.47.50.7-6.82.9四川其他8.316.318.812.70.5-12.215.9辽宁高耗能-10.2-4.5-5.6-2.4-0.71.8-4.2浙江沿海-1.50.81112.8-3.2-168.3吉林其他-5.53.3-7.5-6-42-3.6黑龙江其他-2.2-0.6-7.8-8.9-4.24.7-5.8江苏沿海-0.92.35.712.2-4.2-16.46.8重庆其他-1.3-6.3-0.52.2-5.1-7.2-1.5甘肃高耗能