宏观经济和资产价格趋势分析

1宏观经济和资产价格趋势分析演讲者：北京师范大学金融研究中心钟伟教授北京师范大学和厦门大学博士生导师2作者简介钟伟，金融学教授，北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。北京师范大学金融研究中心主任国家外汇管理局《中国外汇》副主编联系方式：[e-mail]31、全球经济:耐克复苏1、金融危机告一段落，不存在次贷第二波；2、全球流动性逐步恢复，但尚未真正注入实体经济；3、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升；4、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决于技术创新和产业集群的进程；5、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长；6、国际热钱有加速流向中国的趋势。42002年以来美元指数走势图112.969.386.176657585951051151251-2-029-2-025-2-031-2-049-2-045-2-051-2-069-2-065-2-071-2-089-2-085-2-095三个月来欧元兑美元走势图三个月来日元兑美元走势图6近一月WTI原油期货价格走势图近一月Brent原油期货价格走势图7流动性基本恢复：三个月libor已从“雷曼冲击”时的4.75%下降到目前不足0.63%的空前低位。此外，用三个月LIBOR和三个月美国国债表示的TED利差不断收缩，LOBOR-OIS利差也在缩小，目前基本在50－60个基点，投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄，流动性基本回到了2008年9月之前的水平。流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季GDP增长年率仍超过5％，私人投资停滞，消费仅微增5％，失业率突破9％，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。83个月LIBOR与OIS息差-20308013018023028033038007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-05基点USDEURJPYGBP制造业采购经理人指数(PMI)25303540455055606507-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-05英国美国日本德国9-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.003Q103Q404Q305Q206Q106Q407Q308Q2GDP线性(GDP)(25)(15)(5)5152503Q103Q404Q305Q206Q106Q407Q308Q2固定资产投资住宅投资国内私人投资美国过去2个季度经济增速创27年来新低，目前失业率超过9％。101.52.02.53.03.54.04.55.099-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-01百万成屋存货-50-40-30-20-10010203004-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-01同比增长，%2468101214月新屋销售新屋存货出清时间（右轴）11左：近10年来失业率右：近3年来就业率12世界经济增长预测表实际（%）预测（%）国家或地区2007年2008年2009年2010年世界经济5.23.2-1.31.9发达经济体2.70.9-3.80美国21.1-2.80欧元区2.60.9-4.2-0.4日本2.4-0.6-6.20.5新兴和发展经济体8.36.11.64中国1396.57.5俄罗斯8.15.6-60.5印度9.37.34.55.6巴西5.75.1-1.32.213国际货币基金组织新近预测，世界经济今年将收缩1.3%，为第二次世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长1.9%。这可能过于悲观了。报告预测今年发达经济体经济将收缩3.8%，明年仍将为零增长。其中美国经济今年将收缩2.8%，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零。欧元区经济今明两年将分别收缩4.2%和0.4%。日本、英国、加拿大等发达经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大。而英国经济明年全年仍将出现0.4%的负增长。中国经济增速今明两年分别为6.5%和7.5%。14联合国经济和社会事务部在2009年1月所发表的《世界经济形势与展望报告》曾预测，如果经济朝着悲观趋势发展，2009年世界经济增长将会下滑半个百分点。然而，5月27日发表的该报告年度中期预测则显示，2009年世界经济将在更大的幅度上出现下降，达到2.6个百分点。在全球经济蓬勃发展的2004～2007年间，世界经济每年的平均增长率达到了近4%；即使是在2008年，世界经济也出现了2.1%的增长。2009年第一季度，世界贸易下降了40%，预计2009年全年的世界贸易量将下降11%，这将是自上个世纪30年代经济危机以来最大幅度的下降。15美国经济的新近特点，是“耐克复苏”，即经济在快速下跌之后，缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场相对较好，但金融经济处于“再功能化”过程，实体经济仍然处于产能过程状况。在过去的1个月，国际油价涨幅惊人，美国10年期以上和2年期国债的利率的幅度上升，国债价格大跌。有毒资产清理的缓慢，中长期利率的上升，可能影响美国经济复苏的势头。尽管如此，美国仍可能是OECD国家中经济表现较好的国家，预期美国经济年内复苏，明年微弱增长1%-2%。162、中国经济：V形复苏1、换一个角度看待次贷危机，也许可以形容为“美国爆仓、中国空仓”，中国经济基本保住了改革开放30年的成果。2、从中国经济调整的峰峰法和谷谷法来看，以往的经验是：经济下滑至少3年才能走向复苏。3、中国经济最糟糕情况已经过去，呈VX形反转。2009年四个季度的经济增长估计分别为6.1%,7.3%,8.8%,9.4%,全年保8，明年超过9％。4、和国际经济类似的是，中国也在廉价宽松的货币背景之下，出现了资产价格上升和实体经济疲弱、官方投资旺盛和民间通胀预期抬头的强烈反差。5、股市、楼市等资产价格的反转是否可持续，仍然取决于国际和国内的实体经济。仅仅依赖虚拟经济，就如同要拉着自己的头发离开地面。1718未来6个季度内，中国经济V形反转可以概括为1-2-3-4一是指一个趋势：经济V形复苏。第一季度经济增长仅有6.1%，比去年第四季度的6.8%更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导致的，一是去年第一季度经济增长接近13%,基数很高；二是如果有月度GDP的话，那么相信2008年12月份和今年1月份GDP增长大约在5％左右，3月份的经济状况应该有了明显好转。二是指两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务业超越制造业和采掘业成为GDP首要推力。从经济运行的“三驾马车”而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近25％，但消费和投资强劲。首季消费增长15％，投资增长28.8%。另一个细节不可忽视，即中国目前的CPI和PPI都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约15％，是23年来的新高。三是指三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。19-40-2002040608010005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-04累计同比增长，%05101520253035新开工项目计划总投资城镇固定资产投资(右轴)-10-50510152025303596-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03M2增速与名义GDP增速之差M2名义GDP同比增长，%中国左：新开工项目投资迅猛右：M2和GDP落差巨大20303540455055606570J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06J-07A-07J-07O-07J-08A-08J-08O-08J-09PMI新订单产成品库存7.8-7.60.410.87.210.513.211.013.310.212.58.59.610.214.79.39.710.111.49.212.012.614.815.8-10-5051015201986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200809m1-221无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨221、回顾30年，通货膨胀在中国长期不是很严重；2、工业化进程和弄产品价格导致通货膨胀在短期也不严重；3、通货膨胀预期可能被城市化带来的资产价格上升所吸收。年内通缩，明年微涨23四是指四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩20％，而外贸顺差同比则基本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货紧缩难以避免，预期全年CPI和PPI分别为-0.5％和-5％,宏观调控和通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果目前企业不在努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长仅为10%，而产能利率率可能仅在70％-75％。总结中国经济的现状，廉价宽松货币带来资产价格膨胀和通货膨胀预期上升，但是实体经济好转相对滞后，宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷；反映速度不反映效益缺陷的指标，因此中国经济V形反转已经明朗化。241998年初大规模经济刺激开始实施，两个季度后刺激政策奏效，效果延续不足4个季度后，遭遇更深幅度的调整。信贷宽松廉价能拉动投资，但更能拉动投机。253、资产价格：股市领先宏观010002000300040005000600070001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008十八年来政策事件对上证综合指数影响图（1990.12-2008.12)92年1月,邓小平南巡,5日涨131%。1992.05.26上证高点142992年6月,国税局明确0.3%印花税。1993.02.16上证高点155893年2月,宏观调控，货币紧缩。94年8月，“停发新股，允许券商融资，成立合资基金”三大政策救市，当日涨33%。1992.11.17上证低点3821994.07.29上证低点32595年1月实行“T+1”。95年5月,暂停国债期货交易,3日涨55%。97年7月，香港回归，东南亚金融危机爆发，市场步入两年熊市。96年12月，人民日报社论《正确认识当前股票市场》，实行10%涨跌幅限制，3天跌31%。99年5月，人民日报《坚持信心规范发展》社论，“5.19”行情启动。99年7月1日，《证券法》实施。99年9月，十五届四中全会明确减持国有股,2个月跌16%，首度拉开国有股改革序幕。01年6月,国有股减持筹集社保资金办法出台，两年跌41.82%。2001.06.14上证高点224502年6月，国有股减持办法停止，当日大盘暴涨9%，半年跌21%。01年12月，中国加入世贸。2005.06.06上证低点99804年2月，国九条出台，3个月下跌21%；9月，温家宝力推国九条，四年1300点铁底击破。06年1月,股权激励管理办法出台。06年5月，IPO重启，行情开始转折。05