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白宏炜、吴慧敏2008年11月16日行业享受政策利好，但提示企业潜在风险------建筑行业及三家公司2报告概要建筑业是投资拉动下的周期性行业，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系；日本建筑产业在1960-1980年三次经济调整中表现显示，城市化与扩张性财政政策将在一定程度上弱化建筑行业周期性特征；2007年，我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6%，远低于日本70年代14%的水平，我国建筑业仍有较大发展空间；短期内，预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15%-20%，建筑业面临周期性风险；自10月24日，拉动内需的环境下，国务院、铁道部、交通部纷纷出台各种利好措施，充分表明通过加大基础设施建设投资以实现拉动经济增长的决心；通过对各部门新增投资额的比较发现，铁路建设将成为本轮扩张性财政政策的最大受益者，有望在中央财政的支持下实现高增长；尽管投资的高增长为三家公司收入带来保障，但是，我们更为担心的是，竞争加剧、业主资金紧张环境下，可能带来建筑企业坏账增加、盈利能力改善压力加大的风险；同时，三家公司面临的外汇损失及国际业务风险也尚未完全消除；美国、欧洲、日本建筑企业经验表明，成熟建筑企业在平稳上升周期中PE估值为15x-20x，在下降周期中PE估值为10x-15x；当前股价下，中国中铁、中国铁建A、H股09年PE均在20倍以上，相对较高，维持“中性”的投资评级；中交建09年PE为13.6倍，维持“审慎推荐”的投资评级；周期性政策利好提示风险投资建议¾¾¾¾（一）城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性4建筑业是投资拉动下的周期性行业资料来源：CEIC、中金公司研究部要点-6%-2%2%6%10%1964196819721976198019841988199219962000-16%-8%0%8%16%24%GDP实际增速(L)建筑业总产值增速(R)USA-5%0%5%10%15%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003-20%-10%0%10%20%30%40%GDP实际增速（L）建筑业总产值增速（R)Japan0%3%6%9%12%15%18%19821984198619881990199219941996199820002002200420060%15%30%45%60%GDP实际增速（L）建筑业总产值增速（R）China建筑业是实现投资的重要手段，2007年我国固定资产投资61%通过建筑安装工程实现美国、日本、中国历史数据表明，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系5城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性—日本（1）资料来源：日本经济统计史、中金公司研究部要点日本建筑产业住宅、非住宅房建及土木工程各占1/3；民间投资占比2/3，政府投资占1/3-20%-10%0%10%20%30%40%50%1961196319651967196919711973197519771979198119831985日本建筑总投资住宅投资非住宅房屋建设投资土木工程投资三次经济调整时期，日本城市化进程完成由加速到放缓的过程43.1404448525660646819601965197019751980198519901995200020050.860.560.721.160.20%6城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性—日本（2）资料来源：日本经济统计史、中金公司研究部要点-25%-9%7%23%39%55%1961196319651967196919711973197519771979198119831985政府房建投资民间房建投资政府土木投资民间土木投资经济波动性质城市化进程阶段自身经济调整全球性调整加速阶段GDP（5.7%）城市化（年均0.86）建筑业投资（8.7%）住宅、非住宅类房建、土木工程（20.6%、-9.6%、16.0%）GDP（-1.2%）城市化（年均0.72）建筑业投资（2.5%）住宅、非住宅类房建、土木工程（0.3%、-16.5%、14.7%）放缓阶段GDP（2.8%）城市化（年均0.20）建筑业投资（1.5%）住宅、非住宅类房建、土木工程（-1.9%、-1.2%、4.9%）经济调整的性质及城市化进程决定日本建筑产业在经济调整中的表现政府投资有所增加，但投资倾向有所不同7我国建筑业长期向好资料来源：CEIC、中金公司研究部要点我国建筑业增加值占GDP比重仍有一定提升空间短期面临周期性风险，预计09、10年固定资产投资增长显著放缓至15%-20%Japan6.1%4%6%8%10%12%14%16%1955196319711979198719952003USA4.1%3%4%5%6%195019581966197419821990199820065.2%4%6%8%10%12%1959196719751983199119992007France2007China5.6%0%2%4%6%8%1952196019681976198419922000经济普查前后数据调整（二）拉动内需下，扩张性财政政策利好建筑行业9应对经济下滑,政府积极推出一系列扩张性财政政策资料来源：搜狐网、人民网、中金公司研究部要点¾10月24日，媒体披露国务院批复的铁路投资额已达到2万亿元，在建项目的投资规模超过1.2万亿元；¾11月8日，铁道部副部长卢春房表示，第四季度铁路投资额有望达到1,500亿元，接近前三季度总和；¾11月11日，铁道部杨忠民表示，力争08年超额完成500亿，09年铁路建设投资有望达到6,000亿元；¾11月5日，媒体披露交通运输部正在酝酿一个未来3-5年内投资5万亿元的计划，包括在建项目、已经规划的项目和追加投资，将涉及公路、水路、港口和码头建设等；¾11月11日，交通部副司长李兴华表示，预计2008年交通投资总量8,000亿元，未来两年年均1万亿元；¾11月9日，新华网公布5日召开的国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，内容涉及加快建设保障性安居工程、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等。初步匡算到2010年底约需投资4万亿元；铁道部交通部国务院单位：亿元十一五规划未完成投资额（十一五规划-06-07-1-3Q08）新刺激政策下的未来两年投资额预测新刺激政策下4Q08-2010投资估算可能的增量铁路7,47508年1-9月1,700亿元，预计全年3,200亿，09年5,000亿，10年6,000亿12,5005,025公路15,84908年1-9月4,400亿元，预计全年6,500亿元，09年7,000亿元，10年7,500亿元16,600751港口2,80408年1-9月640亿元，预计全年1,000亿元，09年1,200亿元，10年1,500亿元3,060256城市轨道交通2,250十一五计划一共是5,000亿元，但这个数据没有相关统计，假设年均1,000亿元估算2,2500灾后重建n.a.《基础设施重建专项规划》涵盖交通、通信、能源和水利四个方面，恢复重建期限为三年，估算总投资为1,670亿元1,0001,000合计28,37835,4107,03210铁路基建将成为最大受益者（1）资料来源：铁道部、中金公司研究部要点08年1-10月，实现投资2,084亿元，同比增长81.3%；剩余两月完成投资规划压力较大（单位：十亿元）200620072008E2009E2010E规划投资额160256300600n.a.实际完成额154177n.a.n.a.n.a.原预测投资额n.a.n.a.280350400最新预测投资额n.a.n.a.320500600预测投资额变化幅度n.a.n.a.14.3%42.9%50.0%参考铁道部最新规划，我们将08、09、10年铁路建设投资分别上调至3,200、5,000、6,000亿元-50100150200250Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08十亿元-50%20%90%160%230%300%本年累计完成同比增长%11铁路基建将成为最大受益者（2）资料来源：铁道部、中金公司研究部要点十月份以来新开工项目及年底可能开工的项目调整十一五规划及中长期铁路网规划十月份新开工项目投资额(亿)投资周期(年)京石客运专线4394.0京武客运专线1,1684.5贵广铁路8586.0兰渝铁路7746.0小计3,239年底之前拟新开工项目津秦客运专线3384.0宁杭客运专线2403.5南广铁路3004.0小计8785.212109.597.803691219781982198519881991199419972000200320062010E2020E万公里12铁路基建将成为最大受益者（3）资料来源：铁道部、中金公司研究部要点资金来源问题按债券类型名称规模（亿元）按时间规模（亿元）企业债04铁道3504年累计3505铁道5005年累计25006铁道(01-08)40006年累计40007铁道(01-04)60007年累计60008年铁道部（已发行700亿）80008年累计1100短融05铁道部CP01+CP0220008铁道部CP01100中期票据08铁道部（MTN01+MTN02）20008年9月份以来发债力度迅速加大0%25%50%75%100%200120022003200420052006建设基金借款企事业自筹国家预算内债券外资地方政府13公路和港口建设投资有望实现小幅增长资料来源：交通部、中金公司研究部要点以地方政府为主体的资金来源问题预期08-10年，我国公路和港口投资分别为7,500、8,200及9,000亿元0%25%50%75%100%200220032004200520062007国内贷款地方自筹国家预算车购税利用外资企事业单位资金其它资金上年末结余02040608010012014016020012003200520072009E-16%0%16%32%48%64%80%全国港口建设投资额同比增长YoY%十亿元2010E010020030040050060070080020012003200520072009E0%6%12%18%24%30%全国公路建设投资额同比增长YoY%十亿元2010E14国际工程承包市场快速拓展要点国际工程承包市场拓展迅猛，08年9月底待施工合同额近1,616亿美元-20%0%20%40%60%80%100%120%140%199019921994199619982000200220042006Sep-08新签合同额完成营业额待施合同额01020304050607080901976~1988199019921994199619982000200220042006Sep-08020406080100120140160180新签合同额（L）完成营业额（L）待施合同额（R）十亿美元十亿美元2008年1-9月，我国对外工程承包新签合同额763.7亿美元，同比增长54.1%；完成营业额379亿美元，同比增长42.8%15我国国际工程承包市场的地区及行业分布要点亚非地区占比超过80%房建与交运是主体营业额行业构成（2007）房屋建筑25%交通运输14%制造加工11%石油化工12%电子通信14%其他10%电力工程11%供排水3%新签合同额行业构成（2007）供排水3%电力工程20%其他9%电子通信7%石油化工5%制造加工9%交通运输17%房屋建筑29%新签合同额地区构成0204060801002001200220032004200520062007亚洲非洲拉丁美洲欧洲、北美及大洋洲其它十亿美元完成营业额地区构成010203040502001200220032004200520062007亚洲非洲拉丁美洲欧洲、北美及大洋洲其他十亿美元（三）提示三家建筑企业潜在风险17宏观经济恶化下，盈利能力改善压力加大资料来源：CEIC、公司年报、中金公司研究部提示风险盈利能