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主讲人：张企杰小组成员：王世盟叶淇王金新一、企业历史背景二、合并过程三、合并后分析四、与同行业的主要企业比较五、合并后问题案例分析框架：一、企业历史背景介绍：戴姆勒奔驰公司建立于1926年，由两间德国公司戴姆勒（Daimler）及奔驰（Benz）合并组成，早于1958年戴姆勒奔驰已进行并购活动，收购了AutoUnionAudi（于1966年出售予大众汽车(Volkswagen））1970年代，它的梅塞德斯（Mercedes）品牌汽车迅速增长,销售扩至世界各地。在1980年代，戴姆勒奔驰分散业务，购入航天、重型卡车、消费及工业电机公司，虽然业务保持分散，但销售则放缓，航天业务的亏损使1995年的戴姆勒奔驰出的赤字；同年，它与ABBAseaBrownBoveri成立合营公司Adtranz）世界第一火车建造商（之后于1999年收购全部股权,于2001年售予Bombardier），施伦普（Sehrempp）成为公司主席。戴姆勒奔驰在1998时已是欧洲最大的工业集团，业务包括轿车、商用车辆、航天科技及有关服务，戴姆勒奔驰最著名的产品就是梅塞德斯·奔驰（Mercedes一Benz）品牌系列生产的高级轿车。截止1998年5月的一年，戴姆勒奔驰在美国的销售增加了67%，主要是民用多功能车（SUV），但它们在戴姆勒奔驰的110万辆汽车生产中实在毫不显眼，它们只占美国市场的百分之一。克莱斯勒公司诞生可追溯至1925年，当时华尔德克莱斯勒（WalterChrysler）于1920年离开通用汽车，接管了麦氏维汽车（MaxwellMotorCar），他在1925年将公司改名克莱斯勒。克莱斯勒于1928年收购了Dodge，并引入平价汽车的普里茅斯车厂（Plymouth）及较名贵的Desoto。正当其它汽车制的商出品时尚型号的汽车，克莱斯勒由1942至1953年仍保持一贯型号，以致失去市场。于1960年代，克莱斯勒错误判断消费者需求，推出小型汽车。经过多年的发展，公司进军海外，但不见得成功。在1970年代，克莱斯勒继续生产大型汽车，受石油危机的影响，美国市场受到进口节省能源的前轮推进汽车冲击受创,接近倒闭。1979年，当时的主管艾科卡（Leelaccoca）接受了具争议性的12亿美元政府贷款，使企业得以继续生存，生产出美国人喜爱的前轮推动小卡车，带动了轻型卡车潮流。1983年，公司提早7年偿还所有贷款，一年后，公司创新高盈利。1988年，克莱斯勒收购了美国汽车（AmericanMotor），取得了其著名的吉普车生产线。1992年，艾科卡辞职，伊顿（Eaton）击败了另一行政人员鲁茨（BobLutz）成为集团新主席。克莱斯勒于1996年出售了它大部份的航天及国防业务权益，鲁茨在克莱斯勒及戴姆勒奔驰合并后亦离开并成为通用汽车的副主席,他的离开被视为克莱斯勒的损失。1998年，克莱斯勒有121,000雇员，每年生产三百万部汽车。二、合并过程1、选取合并方式及估值模型：企业兼并通常都是通过以下方式：a.现金收购；b.换股（其中包括新设合并和吸收合并）c.现金及换股组合。换股与现金收购比较，可以避免大规模融资，方便更好地进行经营整合。戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并便是采用这种换股方式进行。至于如何确定合并双方换股比例，需先选取符合双方企业价值原理的估价模型。一般来说，企业价值有内在价值、账面价值、清算价值和市场价值。戴姆勒奔驰和克莱斯勒在合并过程中分别聘用了不同的投资银行作为自身的财务顾问，以便合理定立双方的股票价值和换股比例。在合并报告中，财务顾问否定了账面价值的计算方法，他们认为净资产账面价值对于连续经营的公司来说，并不能反映企业的内在价值。虽然戴姆勒奔驰及克莱斯勒为上市公司，但股票市场上的价格受股票流通量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，有短期波动的特性，故不能合理决定公司的内在价值；而根据德国的习惯和通行法，在评估公司价值时，不采用股票市场价格作为制定换股比例的基准，所以财务顾问亦否决了市值计价的方法。当然清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值都高于清算价值。合并报告最终采纳收益现值法分别为两家公司进行估值，计算时亦以各自独立经营为基础，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒在多个方面的整合效果的贡献相当。2、计价（1）贴现的净收益收益预测参考1995~1997年的历史数据，财务顾问对两家公司经审计的公开披露财务报表的各项目进行详细分析，对一次性的费用和收入项目加以调整，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒于1998、1999和2000年的利息税前收益（EBIT），假设自2001年起,两公司的利息税前净收益不变，再根据两公司1998年1月1日的资本结构计算净利息费用、其它财务费用和收入、公司利得税等，从而计算得出两家公司未来各年份的净收益。根据德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，企业估值须考虑股权投资者的纳税情况，于是在公司净收益的基础上减去35%的假设税率计算股东所得税,取得用于贴现的税后净收益。（2）贴现率的确定合并报告中，贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。合并时，市场正处于低利率时期，当时正值低水平的资本收益率，亦不足以代表预期未来长时期的利率，两间公司最后确定基础利率为6.5%，其中参考了1980~1987年间德国最高信贷等级证券的平均收益率为7%。（3）非经营性资产净值收益现值法只反映企业必要的经营性资产持续经营的价值，企业价值还需包括非经营资产，这些资产不影响企业持续经营的价值，可个别出售，所以计算这些资产的方法是出售资产扣除费用的净收益。（4）对股份数量调整对于附带股票认股权或换股权的融资工具，如债券、供给各级员工的股票期权进行技术性整理，保证双方估价基准的可比性；假使这些股票期权在合并日之前立即行使，股票价格用1988年6月30日的股价。此外，克莱斯勒可能需要出售其3,000万股的库存股票。（5）确定合并换股比例戴姆勒奔驰的股东于1998年9月18日以99.89%的股东比例赞成,而克莱斯勒的股东则以97.57%的比例投票支持。所以1股戴姆勒奔驰股票可换1.005股戴姆勒克菜斯勒股票,1股克莱斯勒股票换取0.6235股戴姆勒克莱斯勒股票.合并完成后,原克莱斯勒的股东占新公司约42%的股权。三、合并后分析1、销售合并后的首年（1999），销售（图2）较预期为佳，增加13.8%，达到1,500亿欧元。集团的全球汽车销售量（图1）有490万辆，创历史新高，亦达到合并的销售目标，克莱斯勒占集团收入的45%。2、利润1999年：预计因合并节省的19亿美元协同成本效益己达到，戴姆勒克莱斯勒公司于合并后首年销售较预期为佳，但边际利润（21.2%）则较预期为低，获利率/净利率（图4）则轻微增加至3.83%（上年3.66%），营业净利率（图4）只由5.96%增至6.13%，集团营业净利创新高，达到92亿欧元，但仍较一般预测为低（预计超过100亿欧元），净利上升了19.2%，为57亿欧元。戴姆勒克莱斯勒的管理层曾经重复表示他们预期营业净利（图3）增长较销售收入增长为佳，幸而结果营业净利增长16.93%，稍为高于营业收入增长的13.81%。而每股盈利为5.73欧元，增加了14%。克莱斯勒赚取了集团的50%的利润。2000~2001年：预期克莱斯勒因共享平台及统一化部件的协同效应节省的30亿美元没有出现，受克莱斯勒的差劲业务表现拖累，集团利润急速下滑，营业净利由1999年的高峰至2001年下跌87.3%，只有n.7亿欧元，税前净利（损）更亏损14.8亿欧元。集团营业净利于2002年作V形反弹，上升3.3倍，达到50亿欧元，虽然营业收入减少，但有较高的边际利润，营业净利甚至比2000年的42亿欧元还佳。2003年集团营业净利率较2002年的3.35%低,为2.83%。3、现金流量分析戴姆勒克莱斯勒每年的资本支出（图6）庞大，合并后更比合并前（1998年）高出34%~79%，在220~300欧元之间。虽然戴姆勒奔驰与克策斯勒合并已组成了巨型的跨国企业。但它仍继续积极扩张。进行企业投资（图6）或并购，集团财务状况，尤其是现金流量（图5），受一连串并购交易影响转坏。4、股东财富股东权益在企业帐项的登记价值为账面价值，代表股东于企业的投资；合并后初期,企业赚取利润，每股账面值（图12）上升，最高为2000年的42.27欧元，由于2001年企业亏损，每股账面值减少8%至只有38.88欧元。股东权益报酬率（ROE）（图11）是计算企业利润带给股东的回报，它随着企业净利润升跌。1999~2000年上升，2001年亏损,2002年回升至12.76%，但仍较合并年度（1998年）的16.53%低，2003~2005年也是甚不理想。撇除利息、税务因素，息前税前净利率（EBITmargin）（图11），除了1999年的6.138%，之后所有年份（2000~2005年）都较1998年的5.97%低很多，最佳的只是稍高于3%（2004年），表现令人非常失望。（大家先看下后面的图13）1999年，由于通用和福特汽车正处于低潮，戴姆勒克莱斯勒毕竟有新高盈利，它的股票较前两者的股票多20%~30%的本益比—（P/E），股价于当年4月27日达致最高收市价95.35欧元，创新高后不久，股价便急速下滑至1999年末的77欧元（比高为下跌差不多两成），之后跌势未止，股价于2003年3月12日最低收市价为23.94欧元，比高位相差约75%，股东财富消失迅速，虽然后期股价随着企业业务情况改善及股票市场乐观气氛，回升至32~43欧元。合并后，集团股票市值很多时候甚至比合并前的戴姆勒奔驰或克莱斯勒公司的个别市值还要小。5、企业价值合并后，净资产值(图15)大约有300多亿欧元，历年增长不大。采取另外的方式评估企业价值：企业价值=股票市值+少数股权+总借款-现金及约当现金合并之后，股票市值收缩，但总借款额大幅上升，填补了大部分因股票价格下跌而失去的市值，使企业价值于1999~2001年间上升，期间虽然2001年有亏损，但有最高的企业价值1253亿欧元，较1998年1044亿欧元高出20%；最低的企业价值是2000年的968亿欧元，比1998的只减少7%；显示借款所占的份额增大，由1998年的36.6%跳升至2002年的81.7%，2003~2005年也超过70%。四、与同行业的主要企业比较1、营业收入成长率（图20）通用和福特有差不多的营业收入增长趋势，反映美国市场的变化。1999年因应美国强劲的市场需求，两者和戴姆勒克莱斯勒一同在超过10%的水平，戴姆勒克策斯勒于2001~2003年表现落后，正是企业的美国市场份额收缩的见证。大众汽车主要生产较廉价的汽车，欧汽市场于2000年开始已渐渐饱和，销售受压，直至2004年始因经济改善轻微改善。宝马的市场对象为较富裕阶层，销售相对稳定。丰田汽车表现持续的营业收入成长率改善，而它正是近年被喻为抢占市场最佳表现的汽车企业。2、营利率（图21）这方面也是以丰田的表现最佳，在较高的区间（5%~10%）紧随之后是宝马汽车，自1999年的营利率1.21%上升至2004年的8.4%。通用近年因高负债及边际利润下跌亏损，市场传出企业需出售它优质的财务业务，情况不妙。相对而言，克莱斯勒的营利表现在成本改革后于近年改善，甚至优于其美国的对手福特和通用。3、股东权益报酬率（图22）股东权益报酬率的波动包含税务负担、营业外收支（例如退休金）等因素，丰田的股东权益报酬率最稳定，在5.4%~11.2%之间；美国的汽车公司波动最大，但美国整体汽车市场竞争激烈，边际利润下跌，戴姆勒克莱斯勒也不例外，于合并时（1998）企业股东权益报酬率为16.5%，2005年只有8.1%。4、本益比（图23）本益比在亏损年度不能计算，在绘图时设为0。丰田有最高的本益比，反映投资者较喜爱高增长的企业，而其它汽车企业本益比的波动情况亦显示预期改善的企业，正如投资界所言：买股票是买企业的未来。戴姆勒克菜斯勒近年本益比的上升正反映投资者对企业所推行的措施期许。五、合并后问题戴姆勒奔