2014汽车业回顾解析

国金证券研究所吴文钊电话:[phone]邮箱:[e-mail]行至水穷处，坐看云起时——2014年汽车行业中期投资策略2014年6月整车：景气度可能继续下滑，但估值下行空间已不大汽车行业景气度与宏观经济走势高度相关。从历史数据分析来看，乘用车销量增速与商品房销量增速走势高度一致，且商品房销量增速变化往往还能领先于乘用车销量增速（背后原因为：周期性行业的同质性以及消费者“先买房后买车”的普遍性）。在一定程度上，可以将房地产市场景气度当做观察汽车行业景气度的领先指标。今年以来，房地产市场明显降温，商品房销售呈现持续负增长。从这一角度出发，我们判断汽车行业销量增速也将呈下滑趋势。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01商品房销售面积同比乘用车销量增速乘用车销量增速可能逐季下滑14年1-5月汽车全行业销量约984万辆，增长9.0%。其中乘用车销量约807万辆，增长11.1%，商用车177万辆，增长0.1%。1-5月狭义乘用车同比增速为15%，在各细分市场中，前5月SUV增速达38%，我们预计14年SUV增速仍可达30%以上。需要注意的是，今年经济型SUV新车型增加10多款，市场竞争将明显加剧。根据季节规律，将现有数据外推，我们二季度狭义乘用车增速约15%，与一季度基本持平，但三、四季度增速将分别下滑至约12%、7%，另据行业规律未来两年将为汽车“小年”，销量增速有可能继续下滑。2014年狭义乘用车季度销量及增速预测（辆）2014年5月我国汽车销量及同比增速15%15%12%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-1,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000Q1Q2Q3Q4201220132014E14年增速单位：万辆本月销量同比增长环比增长本年累计累计同比汽车合计191.128.50%-4.64%983.738.97%乘用车合计159.0413.85%-1.16%806.8511.12%狭义乘用车合计145.8216.38%-1.40%740.8914.84%轿车100.877.26%-2.20%515.465.33%MPV13.0354.03%-4.73%75.5961.44%SUV31.9240.05%2.68%149.8437.55%交叉车型13.22-8.15%1.60%65.96-18.55%商用车合计32.08-12.01%-18.82%176.880.14%重型卡车7.39-4.35%-16.03%36.5011.42%中型卡车1.90-29.90%-27.94%11.24-15.53%轻型卡车13.86-17.39%-24.49%83.46-1.78%微型卡车4.06-3.91%-15.19%23.06-4.50%大型客车0.65-17.90%-3.05%2.87-1.31%中型客车0.62-12.06%19.25%2.74-7.90%轻型客车3.612.16%-3.89%17.0110.08%库存已略超警戒线，持续走高风险需警惕据汽车流通协会统计，4月份行业整体库存系数1.52，略高于警戒线水平。其中合资品牌为1.43，进口汽车为2.22，自主品牌为2.12，进口和自主品牌库存水平明显超警！4月份库存系数已略超警戒线。根据年初厂家指定的销量目标，后续主机厂可能加大压库力度，库存走高风险需警惕。进口汽车经销商整体库存系数变化合资品牌汽车经销商库存系数变化自主品牌汽车经销商库存系数变化0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年0.000.501.001.502.002.503.003.504.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年0.000.501.001.502.002.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年终端价格优惠暂时平稳，后续可能逐渐加大据汽车流通协会统计，4月份行业整体市场终端优惠幅度为7.3%，相比3月份提升0.2个百分点，但低于去年同期。分级别市场终端优惠幅度也仍相对平稳且低于去年同期。当前乘用车终端价格优惠幅度较平稳可能是暂时现象。随着行业销量增速进一步下行，经销商库存系数提高，后续终端价格优惠幅度可能逐渐加大，价格战爆发的可能性不能忽视。2011年以来乘用车整体终端优惠幅度变化2011年以来B级车终端优惠幅度变化7.8%8.3%8.3%8.3%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20112012201320146.7%6.8%7.1%7.3%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2011201220132014从市场竞争格局来看，合资品牌中德系强势地位进一步加强，今年前5月累计份额达约23.4%，相比13年提升2.7个百分点；日系13年累计份额为18.0%，至今年前5月大幅下滑1.8个百分点至16.2%；美系、韩系总体平稳。14年前5月，自主份额为32.4%，相比13年下降1.9个百分点。我们认为，这可能主要是受三方面因素影响：1）国内限购城市增多；2）合资品牌价格下移、市场竞争加剧；3）一般公务车取消。我们认为，全年来看这些因素将继续存在，自主品牌压力仍将较大。近年分国别狭义乘用车市场竞争格局德系继续强势，自主、日系份额均下滑31.3%33.6%31.5%31.9%34.3%32.4%26.2%23.9%22.9%19.2%18.0%16.2%17.4%17.5%19.5%21.6%20.7%23.4%12.1%12.5%13.0%13.7%13.6%13.8%9.7%9.2%9.6%10.1%9.7%9.8%3.2%3.3%3.5%3.5%3.7%4.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013年14年1-5月自主日系德系美系韩系其他整体估值下行空间小，且具备较大向上修复空间估值变化（TTM，剔除负值）整车估值已明显回落，距离下限仅约10%：当前，汽车整车估值水平仅约11倍PE，相比此前16倍的高点已大幅回落，且已接近历史最低值（约10倍）。从主流整车公司估值来看，其估值水平也均已处于下限区域，如上汽、长安、长城、悦达等。尽管今年整车行业整体景气将下降，但现阶段主流整车公司估值均已接近下限，继续下行非常有限，若有利好推动（市场整体反弹，国企改革、行业景气度阶段性回升等），也具备较大的向上修复空间。主流整车公司估值情况681012141618202010/7/22011/1/22011/7/22012/1/22012/7/22013/1/22013/7/22014/1/2汽车整车2013A2014E2015E2013A2014E2015E上汽集团14.482.252.412.636.446.015.51长城汽车28.202.723.114.5010.379.076.27长安汽车11.500.751.622.1615.337.105.32江淮汽车10.200.711.121.4714.379.116.94悦达投资8.831.521.652.085.815.354.25宇通客车15.231.431.661.8510.659.178.23一汽轿车9.720.621.031.4415.689.446.75平均11.237.896.18简称最新股价EPSPE汽车零部件：聚焦转型升级•我国零部件企业普遍技术水平偏低，配套客户以中低端自主品牌为主，盈利能力较差;•随着汽车行业景气度下降，且自主品牌增长压力增大，面临整车厂不断压价，若不进行转型升级，零部件企业将难以保证收入和盈利的持续增长。技术/产品升级转型方向电子化/智能化升级方向客户升级内生外延内控管理升级节能环保亚太股份、模塑科技均胜电子、银轮股份、精锻科技均胜电子、宁波华翔、亚太股份、东风科技银轮股份、威孚高科大洋电机、信质电机、松芝股份新能源汽车银轮股份转型升级方向转型升级路径银轮股份、亚太股份、模塑科技均胜电子、宁波华翔、大洋电机重要性零部件企业估值已出现明显分化通过数据对比分析，我们发现零部件企业估值已出现显著分化；均胜电子、信质电机、大洋电机、银轮股份等公司PE（2014E）高达30倍左右；松芝股份、威孚高科等公司PE在10-20倍左右，而一汽富维、华域汽车等PE则低于10倍；我们认为，转型升级企业往往伴随着收入和净利润的高增长，相应获得了市场的高估值；而低增长蓝筹类公司估值则明显偏低。201220132014Q1平均201220132014Q1平均600699.SH均胜电子45.6234.4658%14%22%31%3%85%27%38%002664.SZ信质电机36.5628.7726%35%14%25%42%29%19%30%002249.SZ大洋电机39.5228.1117%18%31%22%-22%12%26%5%002126.SZ银轮股份27.5222.44-7%14%46%18%-70%202%110%80%002454.SZ松芝股份18.3918.03-1%30%52%27%-36%30%36%10%000581.SZ威孚高科20.5117.25-15%11%26%8%-27%19%77%23%601799.SH星宇股份17.9415.8020%24%16%20%13%15%12%13%300258.SZ精锻科技18.0315.4915%21%15%17%35%8%10%18%002284.SZ亚太股份18.6314.8914%29%31%25%10%83%12%35%600081.SH东风科技19.3714.60-5%26%79%33%-23%86%154%72%002048.SZ宁波华翔18.1813.7351%30%38%40%-22%41%49%23%000700.SZ模塑科技13.1412.6625%18%44%29%13%134%153%100%600742.SH一汽富维10.098.9610%23%31%21%-7%-6%57%15%000338.SZ潍柴动力9.198.45-20%21%26%9%-51%26%29%2%600660.SH福耀玻璃8.107.436%