华夏基金多策略投资方案

1华夏基金多策略投资方案一、设计背景（一）打新新政仍具优势2015年12月31日中国证监会发布了“完善新股发行制度的相关规则”，具体落实新股发行制度的改革措施，同时提出了相应修订《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规章的决定，公布于2016年1月1日起施行。2016年相比2015年的打新规则发生了一些变化。核心是取消预缴款制度，中签后才缴款，对组合现金的要求很低，中签率预计会进一步下降。申购时预先缴款的规则改为确定配售数量后再进行缴款，为资金高效运作提供了更大的空间，由于不再需要预缴款，具有专业投研优势的公募基金可以根据市场情况灵活腾挪仓位，在新股发行间隙中进行债券或者股票投资，在有效提高资金利用率的同时亦增强了收益。同时，IPO新规后，纯打新部分对基金的贡献收益有限，只能是作为一个增强策略，而债券投资将会贡献较大比重，因此如何将债券这部分的收益做好，对提高打新基金收益率非常重要，有债基背景的打新基金会更具优势。（二）债券市场温和牛市2016年初以来保增长对债券市场带来一定正面调整，但全国范围内的房地产去杠杆压力使得整体上房地产投资难有明显起色。由于基数上升以及加杠杆空间下降使得基建投资难以持续高速增长，外需不振，短期内经济增长动力仍然缺乏。去产能和美国加息预期缓和，导致的大宗商品恢复性上涨，但因总需求扩张空间有限，因而持续性不强，通胀压力不大。债券供应有望上升，但地方债务置换由于将高息债务置换为利率更低的地方政府债，将继续拉低社会整体利率水平。综合判断，近期市场调整后，债券市场仍将迎来较好的投资机会，可择机适度提高组合久期。由于债券到期收益率整体水平偏低，预计今年债券市场总体应当是一个相对温和的牛市。（三）量化对冲急需突破随着居民可投资资产逐年增加，资产保值增值需求迫切，低风险的理财需求持续增长。2015年，股市历经暴涨暴跌，资金急需稳定的投资方式。量化对冲产品凭借收益稳定性和资产配置价值逐渐走入投资者视野。2传统的股混公募基金，其收益随市场波动而波动。即使个别基金表现优异，也只能在市场上涨时涨幅较大，市场下跌时跌幅较小。但量化对冲产品的收益回报与大盘走势相关性很低，极具资产配置价值。自6月12日大盘高点以来，股混基金平均下跌20-30%，但量化对冲产品通过运用衍生工具对冲，不跌反升。从长期来看，市场所有量化对冲公募基金自成立以来的回撤多数时间控制在2%以内，最大回撤也小于7%，远小于沪深300等市场指数的最大回撤。然而近半年量化对冲策略的环境出现很大变化。一方面，由于投资者对后市看空，2015年7月起，期货持续处于贴水，大大增加了Alpha策略的对冲成本。另一方面，为了限制期货市场投机，中金所于2015年9月7日公布股指期货的限制措施，包括设置持仓10手上限、大幅提高日内平今仓手续费、大幅提升保证金率。这一系类措施导致市场活跃度下降，沪深300的日均成交量缩水98%，大大增加了量化策略的对手盘交易成本。在市场同类量化产品屡屡受挫的情况下，华夏基金通过将打新、股票增强组合、套利等方法相结合，为投资者带来波动小回撤低的稳健对冲收益。二、打新量化增强方案最优规模测算打新产品最优规模的设定遵循以下原则：第一，产品规模尽可能多的覆盖新股数量；第二，资金使用效率尽可能的高；第三，2000万股票市值占组合比例尽可能小，减少底仓扰动。参照2014年6月至2015年12月发行的297只新股，剔除融资规模20亿以上以及发行股数在2000万股以下新股，共计232只，占比78%，根据这232只新股的历史数据做出如下散点图，发现打新产品的规模在4-6亿之间时打新效率最高，如果规模太小，可申购的新股数量太少，如果规模太大，资金使用效率显然会更低，如果继续考虑股票底仓占比的因素，则最优规模在6亿左右更加合理，此规模基本上能够覆盖90%左右的新股数量。3假设委托资产管理规模为10个亿及以上，则成立多个资产管理计划，各计划采取复制策略进行投资，是兼顾资产规模和投资收益的上佳选择。（三）策略具体操作方式1、股票增强组合底仓使用多因子模型和事件驱动模型优选出的股票增强组合可以为打新底仓提供较高的Alpha。具体来说，多因子模型用精研的多个因子捕捉市场有效性暂时缺失之处。可以包含公司基本面、技术指标、市场情绪等众多可以数量化的因素。因子可归为如下几类:价值(value)、动量(momentum)、成长(growth)、情绪(sentiment)、质量(quality)。事件驱动模型以深入研究上市公司增发、定期报告、业绩预告、大股东/高管增减持、限售股解禁、股票质押等一系列上市公司特殊事件为基础。分析特殊事件的动机、操作流程、预期结果、和对公司股价的影响，进而构建相应的投资策略，从而获取超额收益。多因子模型和事件驱动模型的超额收益的相关业绩评价如下。4时间跨度年化收益率年化波动率信息比率最大回撤多因子模型2009-201516.28%5.04%3.23-1.85%事件驱动模型2011-201524.09%9.34%2.58-2.80%2009201020112012201320142015多因子模型29.72%13.18%6.14%9.34%9.94%14.41%25.99%事件驱动模型----21.12%19.03%20.01%13.32%42.20%数据来源：华夏基金-101234567890.511.522.532008/11/302009/02/282009/05/312009/08/312009/11/302010/02/282010/05/312010/08/312010/11/302011/02/282011/05/312011/08/312011/11/302012/02/292012/05/312012/08/312012/11/302013/02/282013/05/312013/08/312013/11/302014/02/282014/05/312014/08/312014/11/302015/02/282015/05/312015/08/312015/11/30多因子超额多因子（右）沪深300（右）-101234567890.511.522.532010/12/012011/02/012011/04/012011/06/012011/08/012011/10/012011/12/012012/02/012012/04/012012/06/012012/08/012012/10/012012/12/012013/02/012013/04/012013/06/012013/08/012013/10/012013/12/012014/02/012014/04/012014/06/012014/08/012014/10/012014/12/012015/02/012015/04/012015/06/012015/08/01事件驱动超额事件驱动（右）中证500(右）52、打新策略2016年打新规则相比2015年最核心的变化是取消预缴款制度，中签后才缴款，对组合现金的要求很低，资金使用率大为提高的同时中签率也会进一步降低。如上所述，在最优规模下资金的使用效率（40%）以及所能覆盖的新股比例（90%）是相对确定的，新股申购的最终收益取决于中签率、上市后涨幅以及新股发行的总数量。从2014年6月至2015年12月的一年半时间内，发行的新股数量约为300只，其中因为2015年下半年年股灾停发了5个月，因此我们认为在未来一年发行300只。对于中签率和上市后涨幅对新股收益的影响做了如下敏感性分析。中签率0.008%0.010%0.012%0.014%0.016%上市涨幅180%1.2%1.5%1.8%2.1%2.4%190%1.3%1.6%1.9%2.2%2.6%200%1.3%1.7%2.0%2.4%2.7%210%1.4%1.8%2.1%2.5%2.8%220%1.5%1.9%2.2%2.6%3.0%3、套利策略除了必须的2000万股票市值底仓外，其余资产投资套利策略以获取较为稳定的收益，在最优规模下最大化资金利用效率。套利策略包括期现套利、期货期权套利、ETF套利、分级基金套利、统计套利等。由于当前期货持续贴水，而国内现货融券缺少券源，很难参与期现套利。我们可以通过上证50ETF期权构造空头的方式来套取股指期货负基差，策略基本逻辑：根据期权的买卖权平价理论，-St=P-C-K*e^(-r*(T-t))，因此通过50ETF看跌期权多头和看涨期权空头能够合成50ETF的现货空头，再买入开仓负基差的股指期货，即可套取该负基差。期权构建50ETF现货空头举例：以在2016-2-4买入执行价为2.5的6月50ETF看跌期权和卖出执行价为2.5的6月50ETF看涨期权，则组合净值随标的资产价格变化的曲线如下，它是一个完美的上证50ETF空头。建仓的操作流程如下：（1）盘中实时监测套利金额【=300*（It-FPt）-30*10000*（Pt-Ct）+300*（1000*K-It）】，并计算套利金额相对占用资金的比率，即套利收益率；6（2）当套利收益率的年化12%时，在中金所FPt的点位买入开仓1手IH股指期货，并同时在上交所卖出30张以K为执行价的看涨期权和买入30张以K为执行价的看跌期权；（3）持有期货、看涨期权、看跌期权等三种金融工具头寸,直至套利收益率年化1%为止。上证50股指期货的基差情况如策略2部分所示，该策略自2015年6月份以来的收益曲线和策略绩效如下所示持有期收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤14.3%23.9%7.5%251.4%-1.8%数据来源：华夏基金该策略的最大回撤较小，仅为-1.8%，出现原因也是套利组合建仓后，价差持续扩大造成的浮亏。该策略的风险点在于（1）、期权市场的报价以做市商为主，买卖价差较大，因此对于交易员下单的要求较高；（2）特殊情况下（如2016年1月），股指期货与期权的结算日之间存在10天的间隔，从而导致期货和期权各自价差的收敛速度有差异，这时候需要以购买上证50ETF的方式进行应对。考虑到期权的日均成交量和交易的难度，我们认为期权期货套利策略可以容纳约5000万元人民币。上证50ETF期权产品合约详见附录。该策略的交易成本主要包括如下。品种费用类型费用大小上证50ETF期权买卖手续费总体12元/张7上证50期货开平仓手续费20元人民币/张上证50ETF买卖手续费交易金额的万分之四数据来源：上交所，华夏基金4、债券策略利率债投资策略方面，货币增速保持高位，实体经济对信贷需求总体疲软，地方债务置换加剧了高息资产的稀缺性，以上因素共同导致债券资产的总需求维持高位。供给侧改革加速过剩产能出清、银行坏账居高不下、市场对信用事件的担忧，均有利于市场风险偏好维持低位，从而利好利率债。信用债投资策略方面，保持中短久期获取套息收益，持券评级以中高等级为主。投资策略上仍然看好城投债，并规避产能过剩、基本面恶化的行业。信用债估值整体偏高，信用债市场总需求可支持总供给。虽然近一段时间违约事件增加，但影响有限，在未来经济下行的大背景下，周期性行业信用资质可能继续恶化。城投债行情转好，部分企业受益于降息和其它政策，现金流有所改善，是值得关注的投资标的。5、其他策略如果市场恢复常态，股指期货的基差恢复为正值，那么我们的策略将以alpha策略和期现套利策略为主，并辅以分级基金套利等策略。正基差状态下，我们的策略体系如下。8（四）收益测算1、收益测算假设委托资产管理规模为7亿元，收益测算如下：规模各策略对整个专户的收益贡献构成市场下跌20%债券杠杆1.3倍市场不涨不跌债券杠杆1.5倍市场上涨20%债券杠杆1.8倍打新策略--2.01%套利策略0.5亿0.36%债券策略6.3亿3.11%3.60%3.83%底仓部分（假设股票增强组合超额收益为10%）0.2亿-0.29%0.29%0.86%收益测算（费前）7亿5.19%6.26%7.06%管理费：待商议托管费