煤气及水的生产和供应业

电力、煤气及水的生产和供应业/电力、蒸汽、热水的生产和供应业公司调研简报2010年01月20日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。凯迪电力(000939.sz)领跑生物质发电未来前景广阔谢军研究员张媛媛研究助理电话：[phone]电话：[phone]e-Mail：[e-mail]-Mail：[e-mail]生物质能发电前景广阔在所有可再生能源形式中，除水能外，其他能源形式的大规模应用均存在一定的技术壁垒和成本压力。生物质能发电投资较小，出力稳定可靠，是一种可大规模推广应用的可再生能源解决方案。生物质能发电盈利能力不存疑本次调研对象为凯迪控股旗下09年底投产的监利生物质能发电厂，盈利预测结果显示该生物质能发电项目净利率达到18%，ROE也达到23.5%。目前凯迪旗下投产的生物质项目暂无上游燃料供应及价格上涨压力。未来有望获得额外收益CDM贡献/稻壳灰的潜在市场价值/生物质制气制油/凯迪控股旗下102个生物质能电厂陆续注入。盈利预测与估值公司2009年收购的凯迪控股9个生物质能发电项目于2011年中期才能投产运营，2010年公司业绩主要由杨河煤业、处置东湖高新股权以及对中盈长江的投资收益贡献。预计2009、2010、2011年EPS分别为0.53、0.84、1.16元。给予30X市盈率的估值水平，公司一年内目标价格为25元，建议持有。风险提示1、燃料供给不足及涨价带来的风险由于供需不平衡导致的燃料供应不足，电厂开工率降低的风险；燃料获取模式在不同的供需条件下面临挑战，价格无法锁定的风险。2、政策风险取消电价补贴或所得税优惠政策的风险；加息导致财务费用增加的风险。公司评级当前价格(元)22.52目标价格(元)25.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅20.66%80.67%306.32%上证综指.35%18.91%104.59%股票数据总股本(万股)36,848.00流通A股(万股)24,060.70主要股东:武汉凯迪控股投资有限公司主要股东持股比例33.49%流通A股比例65.30%财务比率ROE2.82%ROA0.61%资产负债率64.11%每股净资产(元)4.082008年报数据.PAGE22010-01-20公司调研简报投资要点1、公司长短期业绩均有支撑公司2009年收购的凯迪控股9个生物质能发电项目于2011年中期才能投产运营，2010年公司业绩主要由杨河煤业和处置东湖高新股权贡献。预计2009、2010、2011年EPS分别为0.53、0.84、1.16元。2、公司借生物质能发电成功转型公司原属于环保行业，主要进行电厂烟气脱硫及环保发电业务。在2007年出售了原持有的武汉凯迪电力环保有限公司70%股权，并于2009年收购凯迪控股旗下的9个生物质能电厂，成功转型为大型的绿色环保能源企业。3、生物质能发电盈利能力无虞由于公司具有有效的三级燃料保障体系，燃料成本得到可靠控制，单体发电项目净利率可达到18%以上。生物质能电厂成为具有稳定盈利的能源供给形式。与大众看法的区别1、三级燃料保障体系以及高温高压循环流化床技术均易被后来者抄袭和复制。而真正令公司站在生物质发电制高点的是其先发优势，提前抢点与广泛布点才是后来者真正难以跨越的壁垒；2、与国有性质企业相比，虽然规模经营上存在不足，但民营机制具有“船小好调头”的优点，可以通过灵活调整经营策略实现盈利；3、可帮助解决当地农民就业，推动县域经济发展，并有望因此得到地方财政补助；4、生物质能电厂具有装机容量小的特点，可以发展成分布式发电；在公共环境政策、电网安全和电力体制改革不断推进等因素的共同作用下，靠近用户或用电现场的小规模分布式发电系统将成为未来重要的能源选择。PAGE32010-01-20公司调研简报生物质能发电前景广阔能源问题是解决人类生存的长期问题，而随着化石类能源未来面临消耗殆尽的风险，以及大量化石能源造成温室气体排放等环境污染，势必要求可再生能源在未来能源供给结构中占比增加。图1：可再生能源形式优劣势比较可再生能源发电太阳能：资源量巨大的无污染能源，但具有间歇性，效率低，成本高风能：分布广泛，成本不断降低，但在许多地方具有间歇性生物质能：提供低硫燃料；相对廉价；可减少环境公害；技术上的难题较少，但利用规模也相对较小潮汐能：能源可靠,可以经久不息地利用，造价较常规水电站高地热：受地域限制，可能在数年后枯竭并释放有毒气体水能：无污染干净能源，不能保存，受地理因素限制数据来源：广发证券发展研究中心由上图可见，在所有可再生能源形式中，除水能外，其他能源形式的大规模应用均存在一定的技术壁垒和成本压力，生物质能发电投资较小，出力稳定可靠，是一种可大规模推广应用的可再生能源解决方案。生物质能是指通过太阳光合作用而直接或间接产生的各种有机体，是太阳能以化学能形式贮存在生物中的一种能量形式。目前，世界上的生物质能源转换途径包括物理转换、化学转换和生物转换三种。PAGE42010-01-20公司调研简报图2：生物质能源转化技术类型图3：生物质能的三种发电形式生物质能源转换技术生物质固化生物质气化生物质液化生物质发酵生物质燃烧生物质热解直燃发电直接气化联合循环气化混燃发电气化发电直接混燃气化混燃数据来源：广发证券发展研究中心生物质能发电盈利能力不存疑¾生物质能电厂盈利能力较强表1：凯迪电力生物质能单体项目基础数据装机容量2*12、2*25、2*15MW上网电价（含税）当地火电脱硫标杆电价+0.25+0.1元/千瓦时利用小时6500-7000小时运输成本60-70元/吨燃料成本230-250（到厂价）元/吨稻壳燃烧热值3200左右大卡/千克秸秆燃烧热值4300左右大卡/千克投资成本7500元/KW厂用电率12-14%折旧年限16-20年秸秆燃料需求0.9Kg/千瓦时人工成本500万元大修成本150万元税收政策增值税减半、5年免所得税数据来源：广发证券发展研究中心本次调研了凯迪控股旗下09年底投产的监利生物质能发电厂，下表盈利预测结果显示该生物质能发电项目净利率达到18%，ROE也达到23.5%。表2：监利生物质能项目盈利情况表机组容量2.4万千瓦PAGE52010-01-20公司调研简报利用小时6500小时发电量15600万千瓦时厂用电率13.6%上网电量13478.4万千瓦时生物质发电电价0.716元/千瓦时营业收入8248.32万元造价2.1亿元折旧年限20年折旧1050万元财务费用1000万元燃烧单位成本230元/吨燃烧成本5520万元人工成本500万元大修费用100万元增值税返还1402万元税前利润1480.93万元所得税率五年减免净利润1480.93万元ROE23.5%净利率18%数据来源：广发证券发展研究中心表3：监利项目净利润水平随利用小时和燃料成本变动的敏感性分析（所得税减免期间）净利润（万元）燃料成本(元/吨)1480.932302402502602705500-3.76-243.76-483.76-723.76-963.766000738.59498.59258.5918.59-221.4165001480.931240.931000.93760.93520.9370002223.281983.281743.281503.281263.28利用小时75002965.632725.632485.632245.632005.63数据来源：广发证券发展研究中心表4：监利项目净利润水平随利用小时和燃料成本变动的敏感性分析（所得税税率25%）净利润（万元）燃料成本(元/吨)1110.702302402502602705500-2.82-182.82-362.82-542.82-722.826000553.94373.94193.9413.94-166.0665001110.70930.70750.70570.70390.7070001667.461487.461307.461127.46947.46利用小时75002224.222044.221864.221684.221504.22数据来源：广发证券发展研究中心PAGE62010-01-20公司调研简报¾上游燃料供应及价格上涨压力原因有三：（1）燃料具经济输送半径（80公里以内），超过该半径燃料到厂价由于运输费用增加而增加，价格对该区域电厂而言将不具竞争力；（2）从目前调研情况来看，不考虑新增机组的前提下，一个区域内供给基本略大于需求，暂无燃料供应压力。（3）从农户角度来看，即使有要求涨价的冲动，但由于有效区域内无第二家发电厂（一般政府会考虑区域范围进行批复），与其将燃料弃置至腐烂不如卖给电厂，聊胜于无。表5：凯迪电力增发项目一览项目名称项目地址项目规划情况项目投资（万元）内部收益率（税后）净现值IC=8%投资回收期（年）南陵凯迪生物质能发电项目南陵工业园区二期2×25MW，一期1×25MW2344811.83%55207.96淮南凯迪生物质能发电项目淮南北部经济开发区1×25MW228719.96%24068.61崇阳县凯迪生物质能发电厂项目崇阳县工业园2×12MW，秸秆芭茅为燃料2256911.05%46208.51来凤县凯迪生物质能发电厂项目来凤县绿水镇工业园2×12MW，秸秆2247210.89%43528.59湖南祁东凯迪生物质电厂工程祁东县经济开发区4×12MW。稻壳、秸秆494249.83%54689.68湖南隆回凯迪生物质发电厂工程隆回县城东南工业园4×12MW227689.91%50609.58湖南安仁凯迪生物质电厂一期安仁工业园4×12MW，一期2×12MW20822411.32%44908.44数据来源：非公开发行预案，广发证券发展研究中心预计以上增发项目将于2011年陆续投产，共建设29.2万千瓦生物质发电项目，装机2*1.2万千瓦的生物质能电厂年贡献净利润约为2千万元，全部建成后预计生物质发电将为公司每年贡献净利润3.04亿元。由于注册资本金仅需要30%，凯迪电力18个亿的募集资金可撬动60亿的总投资，对应单个项目2亿左右的投资额，公司有望建成30多个生物质能发电厂。公司现有资产盈利情况PAGE72010-01-20公司调研简报¾发电资产（1）蓝光电厂该电厂2008年由于燃料成本高涨以及2#机组质量问题，导致巨额亏损1.1亿元。电厂投资控股了许昌佳定煤矿和万益煤矿2个项目（年产能30万吨），2009年底建成，且产能有望扩张至45万吨/年。电厂每年煤炭需量约为50万吨，将由旗下两煤矿提供，不足部分外购，燃料成本得到有效控制。据测算，标煤价格降低10元/吨，电厂净利润将增加500万，随着两煤矿的达产，公司未来盈利能力将逐步增强。同时，电厂于2009年建成投产2×60万吨/年水泥粉磨站项目，该项目有望成为公司新的利润增长点。由于蓝光属环保电厂，享受5年免缴所得税，增值税减半的优惠政策。09年预计贡献利润3000万。2010年随着两下属煤矿的达产以及机组的稳定运行，预计年发电量将达14亿度，贡献利润4000万左右。（2）义马电厂该电厂是东湖高新（凯迪持有29%股权）的全资子公司，于09年7月1#机组投产，2#机组于2009年12月投产，设计年发电量为17亿千瓦时。由于采用铬渣垃圾发电，享受环保优惠电价0.4192元/千瓦时，但前期折旧费用与财务费用近9000万元，预计2009年电力业务将亏损。近期东湖高新公告称义马环保电力有限公司利率互换产品09年期末公允价值大幅上涨，我们预计该电厂有望实现盈亏平衡，对凯迪电力暂无贡献，由于2010年公司将处置持有的29%东湖高新股权，因此义马较差的盈利状况将不再构成公司业绩压力。表6：凯迪电力发电资产情况电厂名称装机容量（MW）机组类型电价（元/千瓦时）持股比例权益装机（MW）蓝光环保2*135煤矸石/劣质煤0.39100%270义马发电2*