负利率环境下的资本流向研究

负利率环境下的资本流向研究作者姓名：孙瑞雪指导教师：张学勇1内容摘要利率作为资本的价格，对于资本流动具有重要的影响。储蓄、股市和房市是资本流动的三大方向。负利率是实际利率为负的情况，这一不正常的经济现象必然会对资本在股市和房市中的流动产生一定的作用。我国在经济发展过程中，经历过多次负利率时期。2010年2月开始我国再度进入负利率区间。本文使用2003年2月－2010年10月的月度数据，通过引入虚拟变量，建立ARDL模型对资本在股市和房市中流动进行实证分析。研究表明，负利率对股市中的资本流动影响不显著，而对房市产生显著影响。负利率下，资本有流入房市的趋向，且负利率对房市的资本流动存在一年期时滞效应。但是，这一作用不能形成长期均衡效果。关键词：负利率房市股市ARDL模型ABSTRACTAsthepriceofcapital,theinterestrateplaysasignificantroleintheflowofcapital.Savings,stockmarketandrealestatemarketarethethreemaindestinationsofthecapital.Negativeinterestratewhichmeanstherealinterestrateisnegativewilldefinitelyhavesomeeffectinthecapitalflow.Duringthedevelopmentofoureconomy,wehaveexperiencedmanynegativeinterestperiods.Feburary,2010sawthereappearanceofnegativeinterestrateinourcountry.ThispaperstudytheinfluenceofitinstockmarketandrealestatemarketbyanalyzingthedatafromFeburary2003toOctober2010.ThroughintroducingthedummyvariableandestablishingtheARDLmodel,Idrawtheconclusionthatthenegativeinterestdoesplayasignificanteffecttherealestatemarket,whilehaslittleeffectonstockmarket.Underthecircumstanceofnegativeinterestrate,thecapitaltendstoflowintotherealestatemarket.Inadditon,thenegativeinterestratehasaone-yeardelayeffectontherealestatemarket.But,thiseffectcannotreachlong-runequilibrium.KEYWORDS:negativeinterestrealestatemarketstockmarketARDLmodel1目录一、国内外相关研究...........................................................................................1二、负利率定义与历程.......................................................................................3（一）负利率定义...........................................3（二）负利率历程...........................................3三、负利率的经济影响.......................................................................................5（一）负利率对储蓄的影响...................................5（二）负利率对投资的影响...................................5四、经济计量方法...............................................................................................6五、实证分析.......................................................................................................7（一）数据选择与处理.......................................7（二）负利率下股市资本流动的实证分析........................8（三）负利率下房市资本流动的实证分析........................9六、结论.............................................................................................................10负利率环境下的资本流向研究1负利率环境下的资本流向研究负利率是指名义利率扣除通货膨胀率的实际利率为负值的不正常的经济现象。负利率的出现扭曲了利率对储蓄和投资的影响，使得资本流动更加复杂。一般理论虽然一致承认投资与利率负相关。但是，凯恩斯的流动陷阱理论充分说明了利率对投资作用的有限性。在经济萧条时期，由于资本边际报酬很低，利率即使很低也难以形成对投资的有效刺激，因此利率即使很低，投资却并没有收到什么影响。负利率条件下，投资的利率弹性将变得更为不确定。而对于负利率对储蓄的影响，一般理论认为，负利率时期大量的储蓄资金会由于不能获得正常的收益而外流。但是，这一理论建立在负利率达到较严重情况的基础上,由于人们对未来收入和支出预期的不确定性，有可能会出现负利率和高储蓄并存的现象。Mckinnon(1973)的金融抑制和金融深化理论，认为由于金融抑制所导致的负利率现象在发展中国家频繁存在着，实际现金余额需求和实物资本的需求是互补的，提高货币的实际收益率，将有效的促使人们乐意的持有实际货币余额，从而增加实物资本的积累。即在发展中国家，负利率、高储蓄和高投资是可以同时存在的。我国在经济发展过程中，自1999年起，经历过三次负利率阶段。2003年10月到2005年3月，负利率最高超过了-3．7％。从2006年12月到2008年10月，负利率最高超过了-4.7%。2010年2月开始我国再度进入负利率区间。我国资本主要在储蓄、房市和股市中流动，那么，在负利率时代下，资本又是如何在房市和股市中流动的？本文以下部分安排如下：第一部分，对国内外相关文献进行概括；第二部分，归纳了2003年后我国负利率发展的历程；第三部分，大致介绍了负利率对资本流动影响的理论基础；第四部分，解释了本文所采用的研究方法；第五部分，实证分析负利率环境下下资本在股市和房市中的流动；第六部分，本文结论。一、国内外相关研究利率作为资本的价格，对于资本流动具有重要的影响。国内外有很多学者研究利率对资本流动的影响各个方面，归纳起来大致有三类：（1）利率对储蓄水平的影响。廖庆（2006）选取1990年到2003年的资本流量表中的总储蓄额与利率为研究样本数据，以1995年为分界点进行回归分析。研究表明，从1991年到1995年的储蓄水平与利率正相关，从1995年到2003年，储蓄对利率变动不敏感。（2）利率对股市的影响。张绍斌（2003）认为我国在1992年6月—2002年11月间,无论是名义长短期利率,还是实际长短期利率都和股价指数呈较强的负相关关系,股价指数和名义长期利率、名义短期利率、实际长负利率环境下的资本流向研究2期利率、实际短期利率之间的关系可以通过一年期实际利率来体现。AndreasHumpeandPeterMacmillan（2009），研究了美国和日本股价和长期利率的关系，得出相似结论。而邓晓益,王庆云,罗崇华（2008）则认为我国股市与一年期名义存款利率的相关性弱，短期内我国股市对利率的变动,不论是名义利率还是实际利率,都是不敏感的。对股价影响最大的是股价滞后一阶变量和滞后二阶变量。股价滞后一阶变量的影响为正,滞后二期影响为负。MohammedOmran（2003）对埃及股市的研究认为实际利率对股市交易额、交易量、交易次数、交易的公司数和新发股票的额具有长期正向影响，对交易额、交易量、交易次数和新发股票具有短期正向影响。（3）利率对房市的影响。许承明和王安兴(2006)的研究结论为在利率内生的条件下，如果信贷规模不变，则当投资者将大量资金投资于房地产市场时，用于安全品投资的资金会减少，市场利率与房价同时上升；在利率外生的条件下，房价与利率负相关。王来福，郭峰（2007）对中国房地产市场进行实证研究，认为利率变化对房地产价格有负向影响，但在长期其动态影响逐渐减弱，并最终回归到原点。DeokhoCho，SeungryulMa（2006）对韩国房地产市场进行实证研究，认为房屋价值增长率与利率存在负相关关系，且负相关关系存在周期性。通货膨胀率作为宏观经济变量对于资本在各市场的流动也存在一定的影响。AnariA,KolariJ（2002）研究表明通胀通过两种途径影响房价。首先，房屋作为一种消费品，通胀通过增加建筑材料成本和工资增加新房屋的建设成本。高额的建设成本使得新房屋价格增加，而已有房屋是新房屋的替代品，所以已有房屋价格也增加，进而整个房地产房屋价格增加。其次，房屋作为投资品，房屋的价格等于房屋未来现金流的现值。而出租房屋的人需要维持出租房屋的实际购买力，因而在通胀下提高租金，进而影响房屋价格的提升。AndreasHumpe，PeterMacmillan（2009）研究美国股市和日本股市与通胀的关系，在美国股市中，股价与通胀负相关，而在日本股市中，股价和通胀关系不显著。负利率是指实际利率为负，根据费雪定理，实际利率为名义利率与通胀之差。近年来出现的负利率现象，逐渐引起越来越多学者的关注。孙立坚，林木彬（2003）从金融体系所应发挥的基本功能这一视角，来揭示日本金融体系脆弱性的现状，从而指出造成“负利率”这一宏观现象的深层原因，并强调政府在制定经济政策时，决不能对金融体系的传导机制问题掉以轻心。黄海洲,侯振海（2008）认为2007年金融危机后，美国经济可能出现的新范式是低增长、高通胀和负利率，并分析其中的原因。陈志强（2008）认为我国房地产市场受到负利率的扩张效应具有非对称性，房地产价格主要是由需求拉动，负利率的扩张效应也是由需求扩张来实现的。ChungYimYiu实证分析了香港市场上实际利率对房价泡沫的影响，研究表明，房屋价格变动与实际利率呈负相关。实际利负利率环境下的资本流向研究3率为负时，对房屋价格的影响相当于其为正时的二倍。综合国内外研究，利率对房市和股市的影响是毋庸置疑的。然而，负利率的出现对于资本在房市和股市中的流动情况却缺乏研究，因此，本文通过引入变量和实证分析，研究负利率下资本流动的状况。二、负利率定义与历程（一）负利率定义负利率是指实际利率为负的情况。费雪(1930)首次区分名义利率和实际利率的概念：实际利率是指名义利率经过物价水平调整之后的利率。负利率与“正利率”相对，是指实际利率为负的情况。负利率计算公式：INRNRRR−=其中，RR表示实际存款利率，NR为名义利率，INR是通货膨胀率，有CPI减100计算。在公式中，通货膨胀率是市场行为，而名义利率则是非市场行为，当通货膨胀率超过了名义利率调整幅度时，实际利率RR0，即出现了负利率。本文中在进行实际利率计算时，已扣除利息税