第二章_资本结构理论与应用

经管学院会计系：肖翔企业融资分析••第一节资本结构理论•第二节资本结构决策•第三节中国企业资本结构与融资••第二章资本结构理论及应用第一节资本结构理论•资本结构理论（融资结构理论）是财务理论中一个十分重要而复杂的问题。•该理论研究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主要原因，揭示公司资本结构与公司市场价值及公司管理行为的内在关系，为公司融资结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。早期的资本结构理论•1）净利理论•净利理论是资本结构理论中的一个极端理论。当负债比率为100％时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大值。•2)营业净利理论•企业价值与企业资本结构无关。•3)传统折衷理论•是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论，但负债增加引起的财务风险的增加往往有个“度”。超过这个“度”后，股票成本的上升就不再能为负债的低成本所抵消，综合资本成本便会上升，企业价值下降。MM理论•MM理论是由美国著名财务管理学家Modigliani和Miller于1958年创建的。MM理论使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论。•基本股价模型••S=sKTDKEBIT)1)(d（•企业价值V••V=••0)1(KTEBITsdKVSTKVDK)1(oMM理论••结论是：•1、在无公司税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。•2、在含税的情况下，当债务比重加大时，企业价值增加。MM理论假设••企业的经营风险是可衡量的。••投资者对企业收益及取得收益的风险的预•期一致。••市场完善，即无交易成本；投资者可与公•司一样以同等利率获得借款。••借款无风险，即负债利率为无风险利率。••投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长权衡理论•权衡理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素，即财务拮据成本和代理成本。而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。•1.财务拮据成本•所谓财务拮据是指公司清偿到期债务上的困境，其极端情形即为公司破产。权衡理论•2、代理成本•1976年，詹森－麦卡林：代理成本模型•所有权与经营权的分离产生代理成本。包括负债的代理成本，股权代理成本。•确定公司的最佳资本结构要在负债节税作用•及其产生的财务拮据成本及代理成本之间进行权衡。•权衡理论•随着债务融资比例的上升，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大。但是，随着负债节税利益的增加，财务拮据成本和代理成本的现值也会增加，从而抵消负债节税利益。•当•节税利益边际值=(财务拮据成本+代理成本)的边际值•企业价值达到最大不对称信息理论•1977，lyland和pyle•内外信息不对称•负债比例的信号传递——积极；•股票的信号传递——消极；融资优序理论/啄食理论•（PeckingOrderTheory）••啄食理论是基于Donaldson(1961)问卷调查结•果形成的。其基本观点是：在短期内，股利•政策具有“刚性”，即企业不愿意在现金股利•上有较大变动；企业偏向于内部筹资（折旧•及留存利润）；如果需要外部筹资，企业偏•向于首先考虑负债筹资；股票筹资是企业筹•资的最后选择。•即企业融资一般会遵循：•内源融资＞债务融资＞股权融资•根据啄食理论，企业不存在最佳资本结•构。因为，同属权益融资的留存利润和•发行股票，其筹资顺序截然不同（前者•是第一选择，而后者是最后的选择）。•企业负债率仅仅反映了企业发展中资本•支持需要与内部筹资的缺口。控制权理论•资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配；经营者占有的股份越多，其控制力也就越强。这样，由于经营者对控制权本身的偏好，他们就会通过资本结构影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。第二节资本结构决策•一、资本成本的计算（一）资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义：融资成本狭义：筹集和使用长期资金的成本。资本成本包括资金占用费（用资费）和资金筹集费（融资费）两部分。•资本成本还可以认为是资本的价格。•——从投资人的角度看，它是投资人所要求的与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；•——从融资者角度看，它表示企业为取得资金必须向资金提供者支付的资金使用费，主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利息。•在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，主要有：总体经济环境:决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平金融市场条件:包括证券的市场流通难易程度和价格波动程度。企业内部的经营和筹资状况:指经营和财务风险的大小。项目筹资规模:筹资规模大，资本成本较高。资本成本的主要决定因素资本成本的作用：1、资金成本是比较融资方式优劣、选择融资方案的依据；在比较各种融资方式中，使用个别资本成本；在进行投融资和资本结构决策时，使用加权平均资本成本在进行追加投资决策时，则使用边际资本成本（二）资本成本的种类和作用（二）资本成本的种类和作用资本成本作用分类内容比较各种融资方式优劣个别资本成本：普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本资本决策加权平均资本成本追加投资决策边际资本成本2、资本成本是评价项目可行性的主要经济标准3、资金成本是评价项目经营业绩的最低尺度（三）资本成本的计算一）负债成本的计算:1、长期负债成本（长期借款、长期债券）KdKd=r（1-T）/(1-Fd)其中kd为债务资本成本，r为借款利率或者债券的债券利率，T为公司所得税率,Fd为筹资费用率。•1、优先股成本kp••kp=Dp/[Po（1－Fe）]•其中kp为优先股的资本成本，Dp为优先股股利，Po为优股发行价格。Fe为优先股筹资费用率。二)权益成本的计算•2、普通股成本ke••普通股资本成本的计算考虑新发行普通股和企业留存收益两种情况。•（1）普通股资本成本•i)股利率恒定增长法•假设预期股利在可预见的将来按某一固定的比率g增长，则有•ke=D1/[P0（1－Fe）]+g•其中ke为普通股的资本成本，D1表示普通股第一年预期股利，g表示股利预期年增长幅度，P0表示股票净价格或实收股金，Fe为普通股筹资费用率。•ii)资本资产定价模型法（CAPM）•其表达式为：ke=Rf+（R﹣Rf）ße•其中，Rf为无风险报酬率，R为平均风险报酬率，ße为某股票的贝塔值•（2)留存收益资本成本••与新发行普通股基本同，只是不需要考虑融资费用。•ke=D1/P0+g加权平均资本成本计算••加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本，其计算方法是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。••加权平均资本成本计算公式为:•WACC=wdkd+wpkp+weke•其中wt表示第t种资金来源占总资本的比重,kt表示第t种资金来源的资本成本。•最佳资本结构的判断原则•在适度财务风险的条件下，使其预期的加权平均资本成本最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。二、企业资本结构决策•股本金••投资者投入形成，股本金占总投资的比例是银行和投资者们最关心的因素之一。•银行：因为股本金起到“风险垫底”的作用，比例越高，银行的贷款风险越小。•投资者：债务资金比例越高，投资者压力越小，自有资金的内部收益率越高。但债务资金越高，财务风险也越大。••《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，具体规定：•项目类别资本金比例•交通运输、煤炭项目35％及以上•钢铁、邮电、化肥25％及以上•电力、建材、化工、石油、20％及以上•有色、轻工、纺织商贸及其他•债务资金••1、商业银行贷款•按照性质：项目长期贷款•项目流动资金贷款•过桥贷款•按照贷款银行数目：•单一银行贷款•多家银行双边贷款•银团贷款••2、世行、亚行贷款•3、发行债券•4、外国政府贷款和出口信贷•5、从属贷款是投资者和其他利益相关的第三者提供的债务资金，以备用贷款形式出现，起安全“垫底”作用。•目标资本结构决策的影响因素••a、行业及国别因素；••b、企业获利能力；••c、负债避税效应；••d、企业成长性；••e、企业资产担保价值；••f、与管理决策有关的因素；••g、其他。负债影响资本结构•负债的有利因素：•公司所得税•其次•融资成本低：要求收益率低•股权代理成本：减少股东的监督成本，增加偿债压力，迫使经营者努力工作•保持控制权：防止股权稀释•传递积极信号：•••不利因素：•财务危机成本（拮据成本）•其他•负债代理成本：引起股东与债权人的利益之争，加大债务合约和监督成本；•股利政策：过度负债会影响公司股利支付的稳定性•财务弹性：过度负债会降低公司在筹资能力，可能丧失投资机会•国外一般认为：50%负债率是分界点。•Pinegar和Wilbricht对美国财务经理调查时，表明：•资本结构决策：•首先考虑保持财物的灵活性和长期持续经营，其次是保持预先确定的资金来源，股票价格最大化，财务独立性，债务资信等级，与其他公司的可比性。•3、EBIT-EPS分析法••EPS1=[（EBIT-I1）（1-T）-P1]/N1••EPS2=[（EBIT-I2）（1-T）-P2]/N2••令：EPS1=EPS2，••求：EBIT。••所求EBIT即为两种融资方案的临界点的息税前利润。•大于该临界点，负债有利，低于则权益融资有利。•3、EBIT-EPS分析法••EPS1=[（EBIT-I1）（1-T）-P1]/N1••EPS2=[（EBIT-I2）（1-T）-P2]/N2••令：EPS1=EPS2，••求：EBIT。••EBIT即为两种融资方案的临界点的息税前•利润。优化融资原则•1、规模适当原则•以投定筹•2、筹措及时原则•合理安排筹措时间•3、来源合理原则•融资渠道和方式的合理应用•4、方式经济原则•确定合理的资本结构、控制融资风险第三节中国企业融资结构与融资行为•企业融资模式演变•1978年以前：计划经济体制下财政主导型•1978-1990年：转轨经济体制下银行主导型•1991年以来：市场经济体制下多元化融资•1991年以来•市场经济体制：融资方式多元化•重要特征••上市公司显著增加••企业成为融资主体••资本市场发展壮大•1991年后，中国上市公司融资行为特点•1、偏好股权融资••二元股权结构••二级市场的积极反应••高管层持股比例过低••债务融资渠道不通畅••股权融资成本低•2、更多采取配股方式进行股权融资••配股的市场化程度较低、易成功•3、负债融资时，更倾向于利用短期负债••长期负债不足••利息成本低•发展趋势•资产负债率下降•债券比例上升•股权融资偏好弱化••结束••欢迎交流•