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第六章兼并收购兼并收购概述并购的操作流程杠杆收购管理层收购反收购兼并收购概述兼并收购的含义（Merger&Acquisition）是企业兼并、合并和收购的总称。兼并（mergers）又称吸收合并，指一家企业吸收另一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失（称为被兼并公司B），吸收的企业则存续（称为兼并公司A）。公式：A+B=A兼并公司通常是优势企业兼并收购概述合并（consolidation）：又称新设合并，指两家或两家以上企业结合后全部不存在，而在原来企业资产的基础上创立一家新企业。公式：A+B=C。收购（acquisitions）：一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。兼并收购概述其他相关概念接管（Takeover）在并购过程中一方完全取得另一方的控制权和经营权。上市公司收购收购人通过在证券交易所的股份转让活动或其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或可能获得对该公司实际控制权的行为。兼并收购概述要约收购又称公开收购或标购，指收购人为取得目标公司股权，向目标公司所有股票持有人发出收购要约，收购该公司股份。协议收购收购方与目标公司部分或全部股东通过协商方法达成股权转让协议，从而控制目标公司。应用于非流通的国有股、法人股。兼并收购概述集中竞价收购通过证券交易所集中竞价交易系统，向不确定股东购买目标公司的收购方式。主要用于流通股的收购。委托书收购收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使表决权，以通过改组董事会等决议方式达到收购目标公司目的的收购方式。兼并收购概述并购的类型并购企业与目标企业从事业务的关联程度横向并购生产同类或同种商品或服务企业的并购纵向并购生产、经营环境相互衔接、紧密联系的企业间，或具有纵向协作关系的企业间的并购。混合并购从事不相关业务类型经营的企业间的并购。产品扩张型、市场扩张型、纯粹混合并购兼并收购概述并购的支付方式现金并购：现金购买资产、现金购买股份股票并购：股票购买资产、换股并购综合并购并购的态度善意并购：并购方开出合理并购价格，与目标公司股东和经营者协商并购条件，在征得理解与配合后进行的并购。敌意并购：并购方在事先未取得目标公司股东或经营者同意或配合县，不顾收购方意愿而强行收购目标企业，夺取其控制权的行为。兼并收购概述并购的动因经营协同效应理论指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。规模经济优势互补纵向一体化兼并收购概述财务协同效应理论指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的好处。合理避税：“亏损递延条款”提高证券价格提高公司的知名度企业快速发展理论代理问题理论市场占有理论并购的操作流程自我评价企业外部环境分析国家的经济政策产业政策、金融政策、财政补贴政策、行业限制并购的法律环境对出现的重大机会的分析对并购企业并购能力的分析资金运筹分析经营管理能力并购的操作流程目标筛选分析目的了解目标企业实力并购后对并购方在市场份额和竞争力的贡献目标企业规模是否超出并购方支付能力选择目标公司的标准产业类别、规模、地理位置、市场地位、技术水平并购的操作流程易被收购公司看中的目标公司特征公司发展前途大，但管理班子较弱股东比较分散高层管理人员股票不多，大多在机构性股东手中公司股票账面价值高于市场价值很少或没有发行在外的债券等理想目标企业具有某种可以利用的资源并购的操作流程规模大小适中行业具有较高关联度股价较低或适中目标公司的出售动机股东或公司发生资金上的困难目标公司获利能力低策略性投资组合的调整其他动机并购的操作流程尽职调查目的：降低并购过程中的信息不对称内容业务和市场资产情况财务方面税务方面法律事务并购的操作流程并购定价并购的协同效应协同效应=PAB-(PA+PB)现金支付溢价A公司并购成本=B公司所获溢价=支付B公司现金-PB股票支付溢价A公司并购成本=B公司所获溢价=支付B公司股票价值–PB=XPAB–PB并购的操作流程并购公司的价值增值A公司并购收益=协同效应-B公司所获溢价并购产生正协同效应的原因规模经济效益降低交易费用提高市场份额和竞争力财富转移效应并购效益差的目标企业以创造价值并购的操作流程目标企业基本价格确定现金流折现法（discountedcashflow，DCF）市场行业比率倍数定价法：P/Eratio市场价值法：股票市场价值法并购市场价值法帐面价值法杠杆收购法并购的操作流程资产分析法：参考资产分析报告确定价格的定性因素经营因素和财务因素并购协同效应的大小并购对卖方和其他竞争者的价值并购方和其他并购公司可能的策略和动机并购对反并购行动的潜在影响并购的操作流程谈判价格的确定浮动价格最初收购时要约价格的下限是目标公司股价，上限是目标企业预计价值。并购价格的确定成交价格通过法律确认后，才正式确定。并购的操作流程评估并购风险财务风险资产风险负债风险法律风险融资风险流动性风险扩展过速的风险多元化经营的风险并购后资源整合的风险反并购的风险并购的操作流程确定交易方案发出要约及签订并购协议制定融资方案过桥贷款商业银行贷款发行次级信誉债券选择并购的支付方式现金支付、股票支付、综合支付并购的操作流程并购整合战略整合管理制度整合人力资源整合文化整合组织结构整合利益相关者的整合联想并购IBM并购背景2004年12月8日，联想以6.5亿美元现金和6亿美元联想股票，收购IBM全球台式机和笔记本业务。联想控股将拥有新联想集团46%股份IBM拥有18.5%股权联想将承担5亿美元净债务联想集团将成为全球第三大电脑集团联想并购IBM并购过程确定并购重组小组联想内部并购谈判队伍中介机构：麦肯锡、高盛、永安、普华永道、粤美公司选择收购对象与尽职调查谈判联想并购IBM确定价格政府监管部门相关利益主体：债权人、工会、经销商、供应商等融资结构使用自有资金1.5亿美元向高盛过桥贷款5亿美元6亿美元联想普通股联想并购IBM战略投资得克萨斯太平洋集团投资2亿美元泛大西洋集团投资1亿美元美国新桥投资集团投资5000万美元联想集团向三家公司发行2730000股非上市A类累积可转换优先股及可用作认购237417474股联想股份的非上市认股权证。联想集团将1.5亿用于收购，2亿用于运营。联想并购IBM并购收益风险分析收益：预计2007年规模效应可为公司节省2亿美元支出，但之前利润势必下滑。风险：客户流失、员工保留、业务整合并购启示三大挑战：管理、财务、监管要避免政治因素必须有一定协同因素并购的操作流程（实务）聘请中介机构：投资银行、其他中介机构确定买主类型：只看不买顾客、市场份额/产品系列扩展者、池底渔夫、战略性买主、杠杆收购者评估企业扩张的风险：经营风险、多付风险、财务风险选择合适的交易规模：至少是买方市值5%-10%支付能力、管理层经营、企业风险承受意愿并购的操作流程（实务）筛选候选企业首次报价与目标公司接触：善意收购、敌意收购、狗熊拥抱尽职调查，谈判和融资签署法律文书兼并收购后的整合杠杆收购杠杆收购的含义（Leveragedbuy-outLBO）指由收购方以目标公司为担保进行债务融资，再加上自有资金来收购目标公司。杠杆收购的特点收购后目标公司负债比例大大提高目标公司由上市公司转为私有公司能极大提高收购公司的股权回报率能减少收购公司的税赋杠杆收购杠杆收购的价值来源公司当前价格低于公司实际价值信息效率低、管理层问题、宏观经济整体不佳公司私有化能创造价值代理成本降低而产生增值效率提高而增加企业价值获得税收利益而产生额外现金流价值从其他当事人那里转移过来杠杆收购杠杆收购的运作流程选择目标公司稳定而充足的现金流良好的价值提升空间较低的资产负债率非核心资产易于变卖收购人具有良好的管理能力和信誉杠杆收购融资自有资金：10%--20%优先债（贷款）：50%--60%，以目标公司资产为抵押向贷款机构申请的收购贷款；次级债：30%--40%，垃圾债券，夹层融资融资收购目标公司收购股票形式：目标公司转为非上市收购资产杠杆收购公司重组和经营重组的核心思想卖掉或保留部分资产、部门或子公司经营的核心思想迅速提高销售收入、净收入、加大现金流投资套现上市出售管理层收购管理层收购的含义（MBO）管理层收购的定义西方：指收购方为目标公司管理层的杠杆收购我国：目标公司管理层参与的收购管理层收购的特点独特的形成背景民营企业摘“红帽子”国企改革中的“国退民进”管理层收购收购的价格优惠收购主体的多元化相对收购杠杆的外部性MBO操作的主要阶段方案策划设计阶段收购操作阶段后MBO阶段管理层收购管理层收购的模式管理层直接收购目标公司通过职工持股大会或工会收购目标公司设立公司收购目标公司参与收购的管理层和其他自然人出资设立有限公司来收购目标公司股权。优点：主体产权明晰确定：高运营成本和双重纳税管理层收购通过信托收购目标公司参与MBO的管理层与信托投资公司签订资金信托合同，将收购资金委托给投资公司，由于目标公司收购。解决了收购参与者的人数问题解决了双重纳税的问题信托的屏蔽作用能降低收购风险反收购反收购的含义指目标公司为防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。前提：敌意收购反收购的原因现任管理层不希望丧失其对目标公司控制权现任管理层不愿轻易出售认为出价偏低，希望通过反收购来提价反收购提高收购成本，降低目标公司收购价值一般性财务重组多发股利、回购股份及其他措施提高股价提高负债率和财务杠杆比率出售有价证券，向股东发放额外红利通过分拆、剥离、出售等方式收回现金流通过资产重新评估，提高净资产的账面价值反收购毒丸术指公司章程规定的一定触发事件发生时，股东可以行使的特别权力。触发事件单一投资者持有目标公司股票累计至一定比率或全面要约收购的公告。类型：优先股计划；翻反计划；所有权翻正计划；后期购股权计划；表决权计划。反收购焦土战术采取各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩低价出售优质资产——”皇冠上的明珠”购买不良资产增加负债使公司丧失配股资格金保护伞、银保护伞和锡保护伞反收购金保护伞：规定在目标公司被收购情况下，原高层管理人将可领到一笔巨额的离职补偿。不是有效反收购策略。银保护伞：灰色保护伞，指下面几级的管理层因为公司被接管而遭到解雇时可以根据工龄长短获得数周至数月的工资以作为补偿。能有效阻止敌意收购。锡保护伞：它是指在员工因为公司被接管而在两年内遭到解雇时，可领取员工遣散费。反收购提高相关者持股比例，增加收购者难度股份回购用公司可用现金购回换股即发行公司债、优先股或其他组合收回股票减少股票数量，增加每股利润，提高市场价格；增加股东的控制权；举债买进股票，使公司缺乏吸引力，但增加财务风险。反收购增持股份白衣骑士、MBO、ESOP（职工持股计划）白衣骑士指目标公司为了免遭恶意收购而寻找善意收购者。这类公司一般与目标公司关系良好，而且愿意以较高价格对付收购者的收购要约。这样轮番提高收购出价，将抬高收购成本，迫使收购者止步。MBO、ESOP是白衣骑士的变化反收购帕克门防卫目标公司威胁要进行反接管，并开始购买兼并公司的普通股，以挫败兼并者的企图。制定策略性公司章程、提高改组管理层难度董事会轮流制超级多数条款需要股东大会中至少2/3甚至90%的票数同意公平价格条款反收购贿赂收购者，以现金换取管理层稳定绿色邮件目标公司以一定溢价收购被外部收购者先期持有的股票。法律手段利用反垄断法利用证券交易法指控收购者目的反收购作用拖延收购时间提高收购价格令其放弃收购早期防范措施鲨鱼监视投资银行负责监视跟踪可疑账户，尽早辨识出累积股份的公司，及早发现可能的收购方。企业收缩具体形式分立（spin-offs)母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司股份按比例分给母公司股东。是股权的转移或交换。子股换母股（split-offs）：母公司将一部分资产分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。股东公司A资产B股东公司A公司B企业收缩完全析产分股（split-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在。股东公司资产A资产B股东A股东B公司A