资本结构与MM定理

LOGO财务杠杆与资本结构决策四川大学经济学院[e-mail]引言资本结构问题的馅饼模型：V=B+S思考：1.为什么公司股东关注企业价值最大化而非他们的利益最大化？2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？公司价值最大化or股利最大化初始资本结构新资本结构下的三种可能结果（1）（2）（3）债务0500500500所有者权益1000750500250公司价值100012501000750下面来看在三种可能结果下股东盈利的变化。情况（1）情况（2）情况（3）资本利得-250-500-750股利500500500股东的净收益或净损失2500-250公司管理者在决策资本结构时，应选择使公司价值最大化的资本结构而非股东利益（股利）最大化的资本结构。一、财务杠杆与股东报酬-资本结构对股东报酬的影响（一）引例当前（美元）计划（美元）资产80008000债务04000权益80004000利息率10%10%流通在外的股份400股200股市场价值/股20美元20美元AT公司的当前资本结构：无负债（美元）经济衰退预期经济扩张总资产收益率（ROA）5%10%15%25%收益（EBI）40080012002000每股收益（EPS）1.002.003.005.00股东权益收益率(ROE)5%10%15%25%AT公司的计划资本结构：有负债（美元）经济衰退预期经济扩张总资产收益率（ROA）5%10%15%25%息前收益（EBI）40080012002000利息-400-400-400-400息后收益04008001600每股收益（EPS）02.004.008.00股东权益收益率(ROE)010%20%40%财务杠杆效应（二）、财务杠杆和财务风险企业利用财务杠杆可能产生两种结果：1）财务杠杆利益，表现为股东收益的增加；2）财务杠杆损失，表现为股东收益的减少。由引例可以得出：、1）产生财务杠杆放大效应的实现条件：负债经营2）产生财务杠杆利益的前提条件：投资收益率＞负债利息率需要说明：1、负债利息率是事先确定的，利息支出是企业必须履行的法定义务，是一笔固定支出。2、运用资金的未来投资收益率则具有不确定性，是个变量。所以，运用财务杠杆是否能产生财务杠杆利益取决于两者的对比关系：1）投资收益率＞负债利息率产生财务杠杆利益，增加股东收益；2）投资收益率=负债利息率既无财务杠杆利益，也无财务杠杆损失，对股东收益无影响3）投资收益率＜负债利息率产生财务杠杆损失，减少股东收益企业对财务杠杆的利用及利用程度，反映企业面临财务风险程度。（三）财务杠杆系数财务杠杆系数：企业每股收益对息税前利润变动的敏感性的数量化衡量指标。它是每股收益（EPS）的变动率与息税前利润（EBIT）变动率的比值。式中：EPS-----变动前每股收益△EPS-----每股收益变动数EBIT----变动前息税前利润△EBIT----息税前利润变动数EBITEBITEPSEPSDFL//息税前利润变动率每股收益变动率…………(I)说明：息税前利润发生1%的变动，会引起每股收益以大于1%的比率变动。企业通过对负债资金的使用，即对财务杠杆的利用放大了息税前利润对每股收益的影响。已知将其代入（Ⅰ）式得式中：I----利息费用T---所得税税率N---发行在外普通股股数由公式（II）可以看出，只要企业负债经营,DFL＞1NTIEBITEPS)1)((NTEBITEPS)1()......(..........1IIIEBITEBITDFLEBIT某一特定水平的财务杠杆系数(DEL)——财务风险高低的描述DEL=EPS变动率/EBIT变化率=EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]DFL的高低取决于公司固定的财务费用的大小，而固定性财务费用的大小又取决于公司资本结构中负债及优先股筹资所占比例，比例越高，DFL越大，财务风险也越高；反之则相反。基于这种判断，DFL系数也成为判断公司财务风险的重要标志之一。第二节资本结构理论一、现代资本结构理论---MM理论(一)无所得税的MM模型假设条件MM定理1MM定理2M&MPropositionIMM命题Ⅰ（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值，ULVV。M&MPropositionII当公司提高债务权益比率时,财务杠杆的加大提高了权益的风险,从而提高了必要报酬率,即提高了权益成本。MM命题Ⅱ（无税）：()SUUBBKKKKS现代资本结构理论---MM理论（二）有所得税的MM模型利息税盾-公司举债需要付利息，利息是在税前扣除，因此产生了税额的节省。这个税额节省称为利息税盾。利息税盾=公司利息支出*公司所得税率InterestTaxShield-Taxsavingsresultingfromdeductibilityofinterestpayments.1、税和MM第一定理税和MM第一定理因为存在利息税盾，公司的价值随债务总额的增加而增加)1()(BCUUSLTSBKKKK税和MM第二定理税和MM第二定理有税的情况下，负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险溢价，而财务风险溢价由负债权益比率、负债额和公司税率决定。加权平均资本成本与公司税在无税时，加权平均资本成本为：在有税时，加权平均资本成本为：LBLLSLAVBKVSKKLCBLLSLAVBTKVSKK)1(