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3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学3.3.1市场异象与行为金融学的兴起1、格罗斯曼-斯蒂格利兹悖论对有效市场假说的结论提出质疑。他们认为，在完全竞争的市场均衡不具有稳定性，甚至不存在。在完全竞争市场，交易者是价格接受者，若均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者不愿意搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息，当全体交易者都不搜寻私人信息，那么价格就没有什么信息可汇总、传递；如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额受益。这样搜集与不搜集的两种相悖的动机就产生了。2、收益长期反转与中期惯性现象•邦特和塞勒将1926-1982年美国股市中的股票，按照前3年表现最好与最坏的公司分别进行组合，然后计算这些组合5年之后的平均收益，发现前3年表现好的股票组合平均收益低于前3年表现不好的股票组合的平均收益。•长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益。•中期惯性（或收益动能）：平均而言，过去3-12个月赚钱的股票组合在随后的3-12个月仍然表现较好。3、期间效应•实证研究表明，在很多国家的股票市场中，•股票在星期一的收益率为负值的概率明显高于正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显高于其他交易日。•一年之中1月份的股票收益率相对于其他月份而言是最高的。4、孪生股票价格差异之谜•孪生股票价格差异之谜：本质相同的两种证券由于套利机制的存在，在市场中应该卖出相同的价格，现实中却出现了相同证券存在价格差异之谜。•此类现象在现在A股市场和H股市场非常普遍，有效市场假说对这类现象缺乏足够解释力。5、收益率的过度波动•希勒等人对标准普尔500指数1871-1979年间的收益率波动性进行了测试，发现无论是以股票收益率还是以价格—红利比例来衡量，股票价格的波动性都过于激烈，呈现“过度波动”的现象。•按有效市场假说，所有的信息均反映在股票价格之中，只有新的信息出现才会导致股票价格变化，而投资者理性预期不可能导致如此剧烈的波动。因此无法解释“过度波动”现象。6、股权溢价•梅拉和普雷斯科特发现股票比国库券的年收益高出7%•坎贝尔和科克林发现1871-1993年间的标准普尔500指数平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3.9%•股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定，由于实际的消费增长比较平稳，所以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味着高利率水平，但实际的利率水平与理论预期并不相符。•股票市场历史总体收益水平高出无风险收益的部分很难由消费的资产定价模型（CCAPM）所解释，这就是股权溢价之谜。7、封闭式基金折价•封闭式基金是一种到期可赎回，但是平时只能在二级市场进行交易的基金。•在二级市场上的交易价格低于实际净值的这种情况称为“折价”。•计算公式：折价率=（基金份额净值-单位市价）/基金份额净值×100%•理论上说，每份基金价格应等于净资产现值。实际上，封闭式基金刚上市，其基金价格高于净资产现值，一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且知道封闭期满后，差值才会缩小或消失。8、投机性泡沫•资产价格泡沫是指资产价格在较长时间内明显的单向偏离其基本价值的现象。一般为高于市场价。•一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。•按照理性人假设，当资产价格过度高于其基本价值是，应该卖出这类资产，总而导致价格向价值的回归，因此价格无法长期过度的单向偏离价值。然而，现实中存在的泡沫现象对理性人假设提出了挑战。3.3.2行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好现代金融学理论假设投资者是理性的，能在现有信息状态下无偏的估计风险和收益作出最佳决策，而行为金融学家认为：①人类认识能力有限往往采取简单的方式在短时间处理所有信息；②人类是社会化动物情绪特征会导致非理性偏好。所以行为金融学家提出了投资者有限理性假设。主要表现为：⑴过度自信：指人们对自身知识、能力以及所拥有信息存在高估倾向。其根源是人们普遍的乐观主义倾向，夸大自己控制能力以致低估风险。一般一两种形式表现：第一，人们在对可能性作出估计时缺乏准确性；第二，人们对事件。估计的置信区间太窄。⑵反应不足与过度反应：前者指人们对信息的敏感度不强，低估信息重要性。后者是人们对新信息过度敏感超高估信息重要性。两者都是投资者情绪的表现。•⑶损失厌恶：指人们在效用函数中赋予损失的权重高于收益，即损失一定财产带来的烦恼大于相同数目的收入带来的快乐。损失厌恶直接导致投资者对风险承受能力的脆弱性。•⑷后悔厌恶：指人们因为担心做错事而后悔，而后悔是一种比损失造成的痛苦更大的痛苦，因此人们在决策时避免将来可能的后悔，即决策目标函数是最小化将来的后悔。•⑸分离效应：指人们在做决策时缺乏全面的观测角度，并不能纵观所有可能发生的情形，而是将决策分成好几个小部分即多个心里账户。不同账户互不冲突并对应不同预期回报和风险承受能力。•⑹羊群效应：指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象从而导致他们在一段时间内出现相同的交易行为。•⑺其他：除上述典型非理性行为偏好外，还有如恐惧、心情、时间偏好等非理性偏好影响人们投资决策。2.金融市场的有限套利•现代金融学认为即使市场上存在少数非理性投资者导致价格偏离价值，但理性投资者的套利组合会很快纠正非理性投资者造成的价格混乱，保证市场均衡。但套利均衡仍存在很多漏洞：•⑴套利成本。理性投资者识别套利机会和构建套利组合是需要成本的。研究表明套利机会很难发现，即使价格与价值严重背离，收益的可预测性可能也并不强，因此辨认套利机会需要很强的分析能力和很长的时间投入，导致发掘套利机会的成本很高昂。•⑵套利风险。虽然理性投资者可能会发现某个套利机会，但若构成的套利组合的期望收益不足以弥补套利组合的风险，投资者也会望而却步。投资者构成套利组合主要承受两类风险：一是基本面风险，指投资者无法复制或无法完美复制替代性证券，从而难以实现对冲风险。二是噪声交易者风险，指虽然理性投资者构成了套利组合但由于受资金成本和额度的限制，理性投资者不可能构造无限大的套利头寸。•⑶机构套利者的“委托——代理”问题。虽然机构投资者被普遍认为是理性投资者的代表，但其存在的“委托——代理”问题可能导致套利的有限性。由于普通投资者评价机构投资者的方式是相对业绩比较，因此机构投资者在选择投资组合时尽可能采取与其他机构相同的投资策略。3.3.3基于行为金融学的资产定价理论1.前景理论基于投资者非理性偏好，卡尼曼和特维斯基于1979年提出了著名的前景理论，将投资者的非理性第一次模型化。与传统理论最重要的区别在于提出了“价值函数”来替代预期效用函数。价值函数与决策权重函数一起构成了投资者在不确定条件下的价值函数：V=∑π(pi)v(xi)投资者通过最大化V来进行决策。前景理论通过引入价值函数和主观概率函数来构建投资者的价值函数，将人的心理行为模型化。价值函数•价值函数的特征：•1.价值函数是以收益或损失来定义的，而非传统函数以最终财富来定义；•2.对损失和收益的非对称性，具体表现为在损失端为凸函数，收益端为凹函数；•3.投资者对损失和收益的价值权重不是依赖结果的客观概率，而是经过非线性转换的主观概率π（p）•当客观概率p较小时，π（p）p,这说明投资者对小概率事件过度重视；•当客观概率p较大时，π（p）p,这说明投资者低估大概率事件、高估小概率事件。2.行为资本资产定价模型（BCAPM）谢夫林和斯塔特曼于1994年发表了《行为资本资产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者，对传统CAMP进行了调整。主要内容：参照课本118-119页该理论提出了一个全面广泛的理论框架。包括行为均值方差、效率理论、行为期权价格理论和行为利率期限结构理论以及它们之间的关系。缺点：只考虑了投资者的一类特殊认知错误3.噪声交易者模型（DSSW）最早涉及到噪声交易的文献DeLong,Shleifer,Summers,andWaldmann（简称DSSW）于1990年发表的噪声交易模型（DSSW，1990a）。DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型内容：课本120页金融学界对DSSW模型的看法DSSW通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。这些研究取得了显著的效果，一方面，DSSW模型不断受到经济学家的重视审视和修改，从而更加完善，可适用性更强；另一方面，很多关于资产价格的文献将自己的研究基准确定在DSSW模型之上，从而使DSSW模型也“创造了自己的生存空间”。对DSSW模型的一个重要推广是Bhushan,Brown,andMello(1997)的工作。他们对DSSW模型的理论假设进行了分析，认为在DSSW模型中决定套利限制的投资期限问题，尽管在该模型中是至关重要的假设，但其实并非必要。在一个推广了的框架中，Bhushan等人的工作显示，DSSW模型可以看作是他们模型的一个特例。4.其他定价模型1.BSV模型。它将人们的心理偏差引入到未来收益的预期中。该模型认为，由于投资者错误的预测了状态转换的概率，从而导致了市场的过度反应2.DHS模型。它假设投资者存在过分自信和有偏的自我归因的心理状态，投资者由于对私人信息的过分自信导致了过度反应，而投资者对公共信息的修正存在偏差，从而导致股票价格缓慢恢复到真实水平3.HS模型。它假设市场中存在消息关注者（只关注企业理论价值的信息）和动量交易者（根据股票价格变化来决定购买量），并且假设企业理论价值的消息是逐渐传播的，两类交易者的综合作用使得股票价格出现过度反应和反应不足现象，并且表现出短期的动量波动和长期的回调趋势。3.3.4行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学在最近几十年迅速发展，众多经济学家投身这一领域，使研究成果日新月异。2002年卡尼曼获得诺贝尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。虽然行为金融学能够有效的解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，但至今还未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式，因而还有很长的路要走。从目前发展状况来看，行为金融学有希望成为现代金融学突破的方向。谢谢观赏