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，彭芬2，张世雄11武汉理工大学采矿工程系，武汉(430070)2武汉大学法学系，武汉(430072)E-mail：ckelite@126.com摘要：近5年来，全球矿业领域的资本运作愈演愈烈，并购风起云涌，交易金额和数量不断创新高。这其中不乏私募股权基金（PE）的身影，很多并购交易都有其背后参与和支持。本文站在私募股权基金这一“另类投资”的角度着眼于矿业的并购发展，分析影响其成为私募股权基金投资目标的因素，并以丰富详实的案例展现私募股权基金投资矿业的现状，从而见证了采矿及金属业近几年的高速发展给投资者越来越多的机会。关键词：私募股权；矿业；采矿；并购中图分类号：F407.11.引言2007年矿业并购风起云涌。据统计，2008年前5个月，全球采矿业已宣布的并购和收购项目，合计金额达到1,990亿美元，为2007年同期的3倍。与此形成对比的是，同期全球的企业并购额下降了37%。过去两年中一直居全球并购额之首的金融服务业，2008年前5个月的并购额为1,735亿美元，退居第二。这也是自彭博社（Bloomberg）开始统计全球并购数据以来，采矿业首次爬上这一榜单之首。而过去几年私募股权基金①投资也是如火如荼。据《亚洲收购与兼并期刊》资料显示，2005~2007年，我国企业通过私募融资金额呈现快速增长态势，2007年达到801亿美元，其中，私募股权基金2007年投资金额106亿美元，同比增长达到86％，国内战略投资者2007年投资金额506亿美元，同比增长率达到53％，内资基金正在成为企业并购活动的主要驱动力，风险投资基金投资额则呈现下滑趋势，2007年为23亿美元，同比减少了15％。投中集团（ChinaVenture）发布的2008年第二、三季度中国并购市场研究报告显示，二季度发生的35起跨境并购事件中，能源及矿业案例12起，金额32.02亿美元，在数量和金额上均居首位；三季度能源及矿业领域共有6起跨境并购案例，涉及金额18.2亿美元，在数量和金额上仍居首位，其中，中国中钢集团公司出资10.66亿美元收购澳洲铁矿石生产商MidwestCorporationLimited，该笔交易也成为中国海外金属资源领域的昀大收购案。矿业和私募股权基金在中国发展如此迅速，二者有着怎样的沟通，或者说矿业如何成为私募股权的投资目标，而私募股权基金又是站在怎样的角度看待矿业发展的？本文就这些问题做了初步探讨。2.矿业的并购发展2.1全球矿业并购情况2006年全年的矿业并购交易数量为1026起，比上年增长35%，交易金额更是猛增92%达到1339亿美元。2007年11月，英国力拓集团（RioTintoplc.）以近440亿美元的价格并购加拿大铝业（Alcaninc.），成为截止目前发生在矿业领域的昀大一宗交易，而这一年全年总交易金额和数量分别达到1589亿美元和1732起，同比增长分别为18%和69%[1]。①私募股权基金（PrivateEquity,PE）可以定义为：为有高成长预期的公司提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展壮大后，通过股权投资获取中长期资本增值收益的私募投资基金。年的矿业并购交易统计（圆括号内为同比增长变化值）200520062007总数量7621,026(+35%)1,732(+69%)总金额（US$billion）69.8133.9(+92%)158.9(+18%)平均交易金额（US$million）125.6196.6(+58%)137.5(-30%)数据来源：PricewaterhouseCoopers,MiningDealsAnnualReview2007表2-22008年第一季度采矿及金属业大宗并购交易统计[2]宣布月份目标公司所属国家收购公司所属国家交易现状交易金额（US$bn）金属种类1月MMXMineracaoeMetalicosSA巴西AngloAmericanPLC英国待决5.50 铁矿石3月IPSCOInc-NATubularOp美国EvrazGroupSA俄罗斯待决4.03 钢材2月MendesLtda巴西Usiminas巴西完成1.90 铁矿石3月OrielResourcesPLC英国OAOMechel俄罗斯待决1.51 其他3月IPSCOTubularsInc美国TMK俄罗斯待决1.20 钢材1月enarisSA-HydrilPressure美国GEOil&Gas意大利待决1.12 钢材资料来源：PricewaterhouseCoopers,Forgingahead*—GlobalMetalsmergersandacquisitionsanalysisFirstquarter20082.2中国矿业公司的并购交易2000年~2007年，中国矿业公司的并购交易（包括国内、入境、出境）数量和交易金额均不断上升，数量由2000年的7起上升到2007年的55起；交易金额由2000年的US$465million到2007年的US$2344million。其中，在2001年和2006年分别发生了一起大宗交易，均超过20亿美元，具体见表2-3。交易金额US$million小于$200million$200million~$1billion大于$1billion资料来源：Ernst&YounganalysisofThomsonFinancialdata图2-11990-2007年全球矿业并购交易年的大宗交易金额 (US$m) 年份类型目标公司商品收购公司商品2,204 2001国内上海宝钢集团铁矿石、钢宝山钢铁有限公司铁矿石、钢2,162 2006国内鞍钢新钢铁有限公司铁矿石、钢鞍山新钢有限公司钢资料来源：Ernst&Young3.私募股权基金投资矿业的时机2007年矿业的发展可谓是乘风破浪，这期间不乏PE的身影，比如2007年4月，瑞士Xstrata宣布将其铝业务以11.5亿美元现金卖给美国私人投资公司阿波罗(Apollo)。这表明，矿业已经在各个方面对私募股权投资基金显示出更大吸引力[3]。一直以来，私募股权投资基金缺少对采矿业的兴趣，对于财务投资者来说，这个行业不适合进行投资，所以很少有相关交易见诸报端。但是随着私募股权基金日益增强的购买力和采矿业的快速发展，矿业公司越来越适合私募股权基金的胃口从而被收购。3.1私募股权基金收购矿业的主要障碍3.1.1经验表明，采矿业是一个周期性行业矿业的周期性表现为价格的反复无偿性。许多金属矿产的需求和价格是反复无偿的，波动昀大的是铜、锡、金。在完全竞争和要素完全流动的理想世界里，某种需求的变化将影响到价格水平，并且这将立即引起大量供应的相应变化[4]。3.1.2资本支出①不足首先，2002年以来的绝对支出增长有一半来自2007年；其次，资本支出与净有形固定资产之比虽然较5年前高出3个百分点，却不过与过去10年14%的平均值相仿（过去3年丝毫没有上升）；昀后，自1998年以来，除去年外，资本支出与行业销售总额之比实际上一直低于长期平均值。对于前些年矿业企业投资不足的问题，一个辩解的说法是，该行业正在到处撒钱，但证①资本支出（CapitalExpenditures,CAPEX）是指企业对现有固定资产进行更新改造和追加投资以获得更多的税后净利润的支出,它是现金的流出，因此是现金流量的减少项目。01000200030004000US$m交易金额465265918844233884431642344交易数量71013232524285520002001200220032004200520062007资料来源：根据安永会计师事务所提供的数据整理图2-22000-2007年中国并购交易统计据既有正面的，也有负面的。的确，矿业公司不能总在自己中意的地方投资，但它们也没有对新建项目显示出太大兴趣——开发现有资产要容易得多。投资不足导致长期价格上涨，对该行业也没什么坏处。此外，由于矿山生命周期是以10年为单位进行计算的，公司高管又何必将短期利润扔在一个让继任者的继任者受益的项目上呢？但从另一方面讲，采矿公司也许可以通过控制资本支出来影响行业周期的长，而产能的可能推延或许为下一轮牛市埋下伏笔[5]。3.1.3.需要很专业的矿业知识由于私募股权基金以前投资主要集中在TMT（Technology,Media,Telecom）领域，这样私募股权基金缺乏与大型矿业公司任职的CEO或CFO、管理咨询顾问以及矿业领域的专家合作的机会，所以在矿业领域的经验和知识相对较少。另外，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才也会导致二者联系的缺失。从这点上讲，矿业行业知识（包括技术）对于想投资矿业的私募股权基金和采矿企业都非常重要。3.1.4.环境污染等外部效应给采矿公司带来的坏名声采矿公司进行生产作业的过程中将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。在开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。在选矿、冶炼、精炼、运输和加工阶段，废物或排进大气、河流，或堆放在土地上。这些不仅降低了生态环境的质量和审美价值，也显然危及人类的健康和安全，从而降低社会福利水平。现代许多国家对采矿业有严格的环境保护和恢复地表状态的法律法规，保证采矿区域要恢复原有的状态，甚至要求比采矿以前的环境更好。据南方都市报10月22日消息，广东省将出台矿山自然生态环境治理保证金缴纳标准，提高矿业开采的准入门槛[6]。采矿公司获得勘探和开采许可延缓，满足环保法规所带来的成本提高，都使得资源勘探和开发的投资存在一定的风险。3.1.5.在新兴市场投资所面临的政治和法律风险政治风险包括诸多因素，如战争、政局不稳、财产国有化、特权或税负要求、强迫交换以及贸易控制或计划控制等。所以，那些进行全球投资的矿业公司，在项目运行的整个周期内，不但要管理好技术风险，还要经常关注政治风险。全球昀大黄金生产商BarrickGold在开发其智利、阿根廷边境上的PascuaLama金矿项目受到了严重阻力，不仅仅是周旋于两国的环保当局，还因为一些非政府组织对该项目的反对。3.1.6.采矿公司以前没有金属价格话语权3.1.7.不可预知的现金流3.1.8.缺少可能的退出渠道3.2采矿业能够吸引私募股权投资的主要原因3.2.1.需求大于供给的趋势使金属价格有望继续上行，PE机构在退出前可获得可观的回报从需求方面讲，尽管新兴经济体比那些发达国家更倾向于使用更多的金属，尤其是钢材，但世界对金属的需求是与全球的GDP增长密切相关的。当前的需求强度无法预知和期望，然而，西方经济体增长趋于稳定，中国和印度的增长继续另世界惊叹，这点是毫无争议的。从供应角度讲，由于节约、循环和替代的利用，供应受到限制，使其不能准确反应需求的增长。3.2.2.金属高价格的维持能够为采矿公司带来可靠而稳定的现金流可持续增高的金属价格一个很重要的影响就是使得采矿公司产生稳定增长的现金流。私募股权基金选择的项目一般都有充沛的自由现金流[7]，因为企业被收购后，往往被加上沉重的债务，以便降低PE自有资金的占用量，并且获得税收消减的好处。3.2.3.采矿公司之间的合并和更加有效的管理提升其价格话语权在矿产部门很少有完全竞争的条件[4]，多数不是全部的矿业表现出很高程度的供给集中。这意味着一个市场的大部分供给来自少数公司，而且只有一两个消费国构成整个市场的现象也不少见。广泛存在的纵向联合公司使得一般意义上的市场没有了，生产者和消费者成为一个企业的不同部分；企业也不会盲目地根据外部市场决定的价格机械地作出反应，他们具有不同程度影响市场的力量并对产量规模、生产的布局、产品的价格都有一个选择的基础。他们如何