策略思考系列报告之3 策略如何看煤炭

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所苏莹(sw0799)使用1策略研究3投资策略策略思考系列报告之三2010年1月26日策略如何看煤炭？——打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制主要内容：z煤炭行业关注量、价、库存，连接七大行业，主要分析动力煤和焦煤两条线。量重点关注下游耗用量（主要为电力和钢铁）和进出口量；价包括动力煤（坑口和秦皇岛）、焦煤（仅有坑口）、无烟煤和国际动力煤指数；库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。相关研究《打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制—策略研究的方法和体系》—200910月20日年z动力煤方面，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是驱动力，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰-日本海运费是第一层面的信号，进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。焦煤方面，山西古交2号车板价是驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。我们运用2007年来的数据验证了上述机制。z通过历史分析，我们发现煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。股市流动性泛滥有两种可能：第一种是经济过热、盈利改善并最终导致流动性泛滥。如果是这种可能，投资必然过热，煤炭下游需求肯定非常旺盛，煤价必然上涨，所以“驱动力”和“信号验证”会非常有效，煤炭行业分析员往往能把握这种投资机会。另外还有一种可能是政府主动投放流动性，比如2009年。这个时候实体经济并未复苏，煤炭下游需求非常疲软，煤价不会上涨，按照“驱动力”和“信号验证”机制，煤炭股不会涨，这个时候的投资机会更多需要策略分析员自上而下把握。分析师凌鹏(策略)[e-mail]詹凌燕（煤炭）[e-mail]冯宇（策略）[e-mail]李洁（煤炭）[e-mail]联系人戴卉卉(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所苏莹(sw0799)使用22010年1月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.煤炭的“驱动力”+“信号验证”机制.....................................41.1煤炭关注量、价、库存，连接七大行业.................41.2煤炭行业的“驱动力”和“信号验证”机制............51.3煤炭“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证.......72.超额收益来源：流动性泛滥+预期煤价上涨............................122.1超额收益来源：流动性泛滥+预期煤价上涨............122.2策略如何看煤炭：跟踪指标、把握流动性.............14本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所苏莹(sw0799)使用32010年1月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：动力煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图...........................6图2：焦煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图.............................7图3：07年以来动力煤价变化主要经历三个阶段............................7图4：07年4月始秦皇岛库存开始下降....................................8图5：07年5月国际煤价开始上涨........................................8图6：07年年中国际国内动力煤价价差扩大，动力煤净出口增加...............8图7：08年4月始火电发电量增速趋势性下滑..............................9图8：08年7月后终端和中间库存大幅增加................................9图9：大宗商品价格08年7月中开始回落..................................9图10：08年中动力煤净出口量明显减少...................................9图11：09年6月始火电发电增速趋势性回升..............................10图12：中间环节和终端的煤炭库存低位运行...............................10图13：09年国际煤价基本稳定..........................................10图14：09年动力煤贸易主要为进口......................................10图15：08年以来炼焦煤价变化主要经历三个阶段..........................10图16：08年4月始生铁产量增速趋势性下跌..............................11图17：08年6月后钢厂煤炭库存增加....................................11图18：近来生铁生产加速、钢厂煤炭库存增加引发未来炼焦煤价上涨预期.....11图19：2000年来煤炭股取得超额收益的三个阶段..........................12图20：03年后煤炭行业ROE明显提升.....................................12图21：07年资金蜂拥进入股票市场......................................13图22：资金青睐高弹性的煤炭股.........................................13图23：09年股票市场进入流动性宽裕状态................................14图24：09年春季始电力、钢铁生产回升..................................14表1：煤炭的损益表结构.................................................4表2：煤炭与七大行业的关系.............................................5表3：策略跟踪的煤炭中观数据库........................................15本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所苏莹(sw0799)使用42010年1月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值2009年10月20日发表的《打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制——策略研究的方法和体系》颇受关注，但也引发诸多质疑。主要如下：⑴如何就“驱动力”和“信号验证”机制给出具体配置建议？⑵大家对驱动力的认识和选择可能不一致，如何解决？⑶具体到各行业的投资逻辑，行业分析员更有话语权、更细致，策略的附加值何在？我们回答如下：第一，“驱动力”和“信号验证”机制是针对实体经济，关于配置要具体问题具体分析。实体经济是本，其规律少以人的意志为转移，资本市场的表现会受到人为干扰。做投资，必须先实体后虚拟，很多看起来完美、一步到位的方法其实并无用处。对实体经济的一知半解是投资的大忌，在此基础上的预测推演根本是盲人瞎马、夜半临渊。举钢铁和煤炭的例子，当下游需求上升，钢铁需求增加，钢价上涨，同时成本较低，毛利率扩张，这是第一阶段；钢铁商见有利可图，大量扩产，产能利用率提升，对上游原材料需求增加，铁矿石和焦煤价格上涨，此时钢价上涨由成本推动，毛利率保持稳定，这是第二阶段；到了第三阶段，高企的钢价挫伤下游需求，需求减少使社会库存大增，厂商降价促销，而高价原料继续到港，钢铁厂商毛利率下降，甚至亏损，最终产能利用率下降，回到原点。这可能是实体经济中的一个规律，反复出现，不以投资者的意志为转移。到了虚拟经济，现象第一次出现时，投资者跟随钢价和煤价的上涨而陆续投资，股市上钢铁股先涨，煤炭股后涨；当现象第二次出现时，学习效应使大家同时投资煤炭和钢铁，煤炭股和钢铁股同时上涨；而现象第三次出现时，聪明的投资者意识到煤炭股的弹性比钢铁股更大、更持续，所以直接投资煤炭股而舍弃钢铁股，最终煤炭股涨而钢铁股不涨。从经济学角度讲，这是一个从静态预期到适应性预期再到理性预期的学习过程。因此，想一步到位建立驱动力和股价的关系，会非常失望，没有规律可寻，其根源是人的行为和预期改变了方法的可行性。“驱动力”和“信号验证”机制主要帮助投资者理解和预测实体经济，具体配置建议，需要结合当时的市场预期、情绪，不可能一成不变。第二，提供模块，投资者可以自行组合，整合后的体系价值巨大，但千里之行始于足下。我们会提供自己的判断，但不会强迫投资者接受，每个人对驱动力和信号的理解不一致。投资者可以在我们设计的机制上自行选择参数进行组合，得出自己的判断。“驱动力”和“信号验证”机制的基础是损益表，着重对影响企业盈利的因素分析。损益表结构统一，有利于下阶段的体系整合。单一行业、甚至上下游行业分析贡献并不大，该系统真正的价值在于整合，从链式的角度完成从宏观—中观—微观的相互验证，完成行业间的相互验证。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所苏莹(sw0799)使用52010年1月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值本文着重分析煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制，筛选出煤炭中观数据库。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造各环节的“驱动力”和“信号验证”机制，辅以历史验证。第二部分分析历史超额收益来源，把握煤炭行业的投资机会。1.煤炭的“驱动力”+“信号验证”机制1.1煤炭关注量、价、库存，连接七大行业煤炭属上游行业，在损益表中，主要关注收入指标，其成本（主要为人力、资源费等）缺乏具体跟踪指标。本文主要分析动力煤和焦煤两条线，对化工产业链的无烟煤不做具体分析。煤炭的收入主要关注量、价、库存。量重点关注下游耗用量（主要为电力和钢铁）和进出口量，不涉及具体品种的供应量。价包括动力煤价格（坑口和秦皇岛）、焦煤价格（仅有坑口）、无烟煤价格和国际动力煤价指数。库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。煤炭与七大行业关联密切：国际煤价和油价存在比价关系，同受美元和世界经济影响；钢铁、电力、建材和化工是煤炭的主要下游，决定煤炭需求量并且影响其价格；铁路和海运对煤炭运输至关重要；港口囤积量是重要观测指标。所有指标中，价格是最根本的利润驱动因素，行业分析员需要对其做预测，其调整会影响所有公司模型的关键假设。其他指标均是影响和预测价格的信号变量。所有指标按照损益表排列如下：表1：煤炭的损益表结构利润表项目明细指标外生指标一、营业收入量发电累计耗用原煤钢铁行业耗煤动力煤进出口数量炼焦煤进出口数量价格山西6000大卡大同坑口含税价火电发电量、水泥产量秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价火电发电量、水泥产量山西古交2#焦煤车板含税价生铁产量、焦炭出口量山西阳泉洗中块7000大卡坑口不含税价合成氨产量澳大利亚BJ煤炭6300大卡运抵中国价格澳大利亚BJ煤炭现货价，布伦特原油现货价，海运费库存秦皇岛港煤炭库存-周（秦皇岛港煤炭调入调出-周）直供电厂煤炭库存-周重点钢厂煤炭库存-月