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獲利力及成長力與公司價值之關係運用混合迴歸模型及近似不相關迴歸模型—以台灣股市電子業為例--Tsay,Tsung-Yuan蔡聰源盧亞凡Lu,Ya-Fan博士候選人碩士生企業管理學系研究所企業管理學系研究所國立台北大學國立台北大學摘要實務與學術界，對股市資訊揭露的獲利力、成長力指標和公司市值對帳面值比的關係，均尚未見完整的實證。以往學術研究財務指標的變數對公司價值的效應，已經有一段時間，然而，過去的實證研究最多只涵蓋一或二個獲利力、成長力構念之相關構面，或和少數指標或只有會計科目的關係分析。本研究之獲利力、成長力與公司價值(市值對帳面值比)的關係模式提供一個完整實用的互動架構，以其所釋放出得以評估公司績效與公司價值的管理意涵，作為實務上執行的參考或依據。本研究運用多元複迴歸、時間序列與橫斷面混合迴歸、以及近似不相關迴歸模型進行模式分析，實證的結果支持預測的關係模式，且獲利力、成長力的互動模型，以近似不相關迴歸模型作為決策選擇方案，提供實務上彈性之策略依據。關鍵字：資訊揭露、市值對帳面值比、複迴歸分析、時間序列橫斷面混合迴歸模型、近似不相關迴歸模型1一、緒論1-1研究背景台灣企業在國際市場競爭中，要能快速提供好的產品在市場獲利是企業重要的生存關鍵。在當今資訊高科技之影響新經濟時代裡，企業在高度競爭的環境求生存，公司能否在對外成功在市場有獲利能力、成長力、以及其反映公司價值在上市上櫃股市的股價上，因2此，本研究主要為探討上述構面與公司價值關係，分析企業的經營體質，並作為經理人和投資人參考的決策參考依據。企業經理人創造其利害關係人價值最大化為企業追求利潤之首要目標，公司利害關係人最主要關注的是企業之市場價值，投資人最注意的是其投資公司之回饋報酬，藉由經營分析企業財務指標所呈現經營之體質，並且提供給公司利害關係人所需之公司經營資訊。從企業經理人之觀點而言，公司利害關係人與其投資人價值最大化為企業經營的目標，透過上市上櫃公司財務報表資訊的揭露，提供給投資人基本財務資料與指標，這些資訊揭露的財務指標是否可能反應投資上市上櫃公司之市值上，是十分重要而且受到關注的主題。因此，獲利力、成長力的指標與公司價值之間的關係是值得研究的，對投資人而言，重要的是如何從上市公司有關的公司價值與市值帳面值比的財務指標，獲得投資的必要資訊，獲利力、成長力之指標與市值帳面值比間的關係，是否能有效釋出管理意涵支持經理人與投資人之決策，是重要的課題。本研究以價值基準的觀點，從企業經營分析獲利力、成長力的構面，做為投資股市獲得公司價值之參考。本研究提供獲利力、成長力基準的分析，來評估其與市值帳面值比(公司市值)之關係，建立一個以獲利力、成長力對市值帳面值比的衡量方法，因此，公司如何取捨其獲利力、成長力及其大小，作為經理人的經營策略與決策參考，以及投資人判斷公司經營績效及預測其公司價值之投資決策依據。獲利力、成長力之指標與市值帳面值比間的顯著關係，提供獲利力、成長力互動方案取捨之重要的管理意涵，支持經理人與投資人之理性決策。1-2研究動機獲利力、成長力分析是企業經營成果的重要工具，是台灣上市上櫃公司資訊揭露的內容，上市上櫃公司財務報告資訊揭露與經營績效品質的關聯性，經理人創造公司利害關係人與投資人的最大獲利價值，企業創造公司價值與股價的關聯性有多少？投資人關心的公司資訊揭露的獲利力、成長力其與市值帳面值比率的關聯性有多少？3管理實務界，創造價值是廣泛被接受的企業目標，獲利力、成長力是企業經營創造價值與公司價值可靠的管理工具，以價值基準觀點，提供評估公司績效及公司價值的概念性與操作性規劃的參考(Varaiya,1987)。實務研究企業目標為創造價值，創造公司利害關係人與投資者的價值，公司商譽影響事業，關心公司形象，以「最大化利害關係人的價值」是個好的開始(Rose,2004)。企業價值策略管理的成長，卻沒有實證研究檢驗，簡易公式誤導實務上的決策(Woo,1984)。整合運用理論的預期，整合財務理論於策略管理的普遍預景。事業單位評價以創造價值為準(Arzac,1986)。有關公司價值而言，學術界主要Rose研究發現當公司改進公司商譽，並不是直接影響財務績效，而是以透過獲利力與成長力來影響公司績效在股市的表現(Rose,2004)。Block:「持續穩定獲利及成長」被視為股價報酬主要的導因，直接影響「市值與業主權益比」(Block,1995)。學者認為‘價值創造’關係公司業績及資產成長的議題(Fruhan,1984;HigginsandKerin,1983)。美國網路“.com“公司上市後泡沫化，不能維持多久的主要原因--企業獲利能力不足夠投資人的期待及要求，台灣藉高科技上市上櫃的公司也有類似現象。因此，公司經營能否獲利是企業生存重要的課題。而獲利力、成長力分析有多少指標與市值/帳面值比有顯著的關聯性？因此，實務上與學術界都對研究獲利力、成長力與公司市場價值間的關係有興趣。這些對公司利害關係人及投資人而言，變成是非常重要的。然而，早先之實證研究最多只包含獲利力、成長力中一個或兩個構念，或與在每一個力中只有一些單純的會計項目。獲利力、成長力常在顧問業之企業診斷與經營分析公司的經營中，但是獲利力、成長力與公司市值的關係尚未被完全研究討論過。Rose(2004)研究如果公司管理當局關心如何增加公司之價值，以公司利害關係人價值極大化為一個不錯的開始。Block(1995)研究股東權益的報酬明顯是直接影響本益比，是公司成長的主要因素。簡單而言，獲利力、成長力中的某些力關係到公司價值的創造。而創造公司價值關係到公司的市場價值與股市股價績效的表現。因此，獲利力、成長力對公司的市場價值有重要的關係。本研究目的主要為檢視獲利力、成長力與公司市值的關係，以計量分析模型檢試這些核心價值的關係。1-3研究目的企業經營的品質，是由每一個股票的公司所提供的財務資訊與比率來揭露，藉由股市4財務資訊揭露，提供利害關係人與投資人重要的投資資訊。獲利力、成長力與市值對帳面值比的關係最重要的管理意涵，為提供經理人與投資人在眾多投資方案中取捨的依據，這些分析模型將做為影響投資人的投資管理與公司的策略管理。因此，本研究探討(一)獲利力、成長力與公司價值的趨動因子，運用橫斷面和時間序列混合迴歸模型(TSCS)分析,(二)獲利力、成長力與公司價值的關係，運用橫斷面和時間序列混合迴歸模型(TSCS)模式分析。(三)獲利力、成長力指標與公司價值的互動關係，運用近似不相關迴歸模型(SUR)研究橫斷面和時間序列互動模式。有效釋放支援經理人與投資人決策管理的意涵。二、文獻探討本文獲利力、成長力與公司價值的關係相關文獻探討，第一節首先探討財務指標與公司價值關係相關文獻理論，包括多重財務指標與公司價值關係，研究獲利力、成長力與公司價值關係。第二節獲利力、成長力分析與企業經營診斷，扼要闡述獲利力、成長力的意義與功能，與企業診斷之關係，並針對獲利力、成長力做逐一介紹，第三節以價值基準觀點論述，以價值基準觀點—探討公司績效、股價報酬、與公司價值，探討公司價值與市值/帳面值比關係。文獻探討獲利力、成長力與公司價值關係相關文獻理論，回顧學者研究的結果，並加以整理，作為獲利力、成長力與公司價值率關係相關理論文獻研究的基礎。2-1財務指標與公司價值關係實證及相關理論文學者研究財務指標與公司價值(股價報酬)的關係，實證研究例如Beta與市值帳面值比的關係:Fletcher(1997),Sheu(1998)。市值/帳面比與股價報酬的關係:Barber(1997),Barbee(1996),Fant(1995)。市值與股價報酬的關係:Ma(1990),Basu(1983)。進一步學者研究多重財務指標與公司價值(股價報酬)的關係，例如市值與股價報酬、交易量:Ma(1990)。市值與股價報酬、收益:Basu(1983)。市值/帳面比與股價報酬、營業額價格、負債權益比:Barbee(1996)。市值/帳面比R與股價報酬、規模、權益、先前報酬&Beta:Fant(1995)。Barbe(1983)研究收益產出、市場價值與紐約股市普通股的報酬關係，並提供5近一步的證據。Barbe(1977)以普通股的投資績效與本益比的關係，來檢測效率市場假說。Barbe(1996)研究藉營業額-價格、負債-權益比帳面價值與廠商規模更能解釋股價報酬率？Baber(1997)以財務機構為例，探討機構規模、帳面價值對市值比與股價報酬率。Amihud(1989)研究Beta、bid-askspread差額、殘差風險值、規模對股價報酬率的效應。Bhandari(1988)研究負債權益比、普通股預期報酬率的實證研究。Fama(1995)研究規模、帳面市值比、營收對股價報酬率的影響關係。Famt(1995)研究規模、帳面市值業主權益比、Beta、上期股價報酬率對股價報酬率的影響關係。Jegadeesh(1990)提出股價報酬率可預測行為的證據，可見學者關心研究財務指標與公司價值(股價報酬)的關係。因此，可見值得探討獲利力、成長力指標與公司價值關係。公司管理階層更迫切需要去衡量財務的情況和財務管理的實務性質，Hardouvelis(1987)分析15種代表性的總體經濟變數宣布後之股價反應。傳統許多指標用於財務分析經過計算與觀察，從財務管理運作有一些用來衡量財務的狀況與體質可以了解來判斷公司的績效，其因子都被考慮在公司績效的一部分因子中，包括獲利能力、成長潛力、活動力、有效性、效率、和公司的穩定性，通常這些財務數字代表管理成效和公司績效，應用財務分析的多元計量指標，找出量化的結果，其分析出的數值可以分析出公司管理績效，因此，本研究提供應用財務比率分析為台灣上市上櫃股市進行企業診斷。2-2企業經營診斷與獲利力、成長力分析管理實務界運作財務指標分析，進行企業經營診斷，例如Baginski(1987)診斷企業經營的品質，Shikiar(1994)衡量企業經營，Hardouvelis(1987)企業經營診斷與股價反應，與財務指標相關獲利力、成長力分析是通常用在公司內外及全面企業經營診斷相關的財務指標Diakoulaki(1995),Hardouvelis(1987)。獲利力、成長力構念的意義：2-2-1獲利力—獲利能力Glen(2003)運用時間序列分析新興市場的動態及獲利能力，Johnson(1999)檢測市場追6蹤國際競爭的研究發展其關聯可獲利性，Armastong(1996)以競爭者導向研究公司的目標和資訊對管理決策和可獲利能力的效應，Tennican(1987)鼓舞公司可獲利能力，Melo(1986)工業面增加國外的競爭在產業重心跟可獲利性上的影響。Block(1995)透過研究獲利力引導出權益資產的價格計價方法。Heskett(1994)提出下列一連串之連結：獲利與成長被顧客的忠誠度所激勵，忠誠度為顧客滿意的直接結果，滿意被提供給顧客的價值所影響，價值由滿意、忠誠及有生產力的員工所創造。員工滿意度主要由高品質的資源服務與政策所引導，使員工能將高品質的服務傳遞給顧客。2-2-2成長力—成長潛力Gruber(1996)管理共同基金的成長。Oulton(2004)研究投資特定技術改變和成長力的關係。Golber(2004)討論產品生命週期的轉換點，提供企業在權衡成長策略時間點的考量。研究企業診斷，Baginski(1987)檢視華爾街日報的指標得到管理預測的樣本，結果支持預測原先的假說，預測驅動股價反應，若資訊揭露作的夠好的話，利害關係人可以預期經理人將盡最大的可能發揮他們的管理能力，去增加公司的價值，如果管理活動發散出管理當局的能力好的消息，會反映在股價上，對投資人發送訊號，股市不管是好是壞，都會發出訊號給投資人與股票市場。Diakoulaki(1995)研究發現，由於財務指標經常高度相關，因此財務指標是對內部評價很重要的。綜上所述，除了學術研究外，獲利力、成長力之每一力在實務領域中亦被廣泛應用。獲利力、成長力對利害關係人與投資人真正之意義為何？以價值為基準的觀點而言，獲利力、成長力