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第六章汇率决定模型第三节汇率的资产组合模型•汇率资产组合分析法（PortfolioApproach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon)、奥茨(Oates)等。1975年美国普林斯顿大学教授布郎森（W·Branson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。•由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。•假设本国和外国的资产是不完全替代的，不同资产之间只能是部分替代，为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。•非抛补的利率平价不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。•汇率不仅仅由货币的供求关系决定，也是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。•假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产，本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i*。则投资者的总财富为：•W=M+B+SF（1）•式中S为汇率（直接标价值）。•由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量（W）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为：（注：具体模型的推导见教材162-165））资产组合模型之一•（2）••（3）••(4）•从货币市场(2)看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说本国货币的需求随着i和i*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。•从本国债券市场(3)看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。•从外国债券市场(4)看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在此，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。•当(2)、(3)、(4)同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡。如下图所示：（该图片汇率的位置有误，应置于图片的下方，而图片左方应为利率）••随着各种资产的预期收益率的变化，资产组合平衡不断被打破，也不断得到重新建立。•如：外币资产收益率↑==卖出本币资产，买进外币资产==•外币需求↑，本币供给↑==e↑但本币资产减少，边际收益率递增，外币资产增加，边际收益率递减，从而会使两者边际收益率相等==资产组合重新实现平衡==本币资产与外币资产边际收益率相等的汇率为均衡汇率。这样卖出本币资产和外币资产会引起外汇供求流量的变化，从而带来外汇汇率的变化。影响汇率变动的因素•a.经常帐户差额：顺差时==私人部门持有净国外资产↑==人们拿超额的净外汇资产去换本国的货币和证券（收益率大），外汇S↑、本币D↑e↓•逆差时==私人部门持有净国外资产↓人们拿本币资产去换外国货币和证券（收益大）外汇D↑，本币S↑==R↑•b.外国利息率==if*（外币资产收益率）•外国资产市场失衡==if↑==原资产国外净资产超额需求增加==私人拿本币和证券去换国外资产==外币D↑本币S↑==R↑•c.财政政策•一国财政赤字==发行政府债券：•如果中央银行购买→本币供应↑==本币资产收益率下降==对外币资产需求↑==R↑•如果私人购买：→Bp↑→财富总额↑==对Fp需求↑==R↑•→Bp↑→本国利率↑==促使公众将一部分资产需求由外国资产转向本国资产→R↓•d货币政策•购入政府债券==货币供给增加==对国外资产的需求↑==R↑,购入外国资产•卖出政府债券==货币供给减少==对国外资产的需求↓==R↓，卖出国外资产第四节汇率的弹性价格分析•弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。•弹性货币法的一个基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定•假设前提：•①商品价格具有完全弹性，这就是说，当货币供给量变动时，会引起价格水平的迅速调整，而利率和实际国民收入与货币供给无关，从而不会造成由于利率水平的降低而进一步影响产出；•②购买力平价成立。•③资本在国际间的流动是完全自由的，不受任何形式的限制；•④本国资产和外国资产可以完全替代，两国利率为内生变量，并对广义货币模型中的两国利率作了技术处理，不再是原来的自然对数，而是利率本身。•汇率的货币理论（即弹性价格的货币分析法）：购买力平价的现代翻版。该理论强调货币市场均衡对汇率的决定性作用：当其他因素保持不变时，本国货币的一次性增加将带来本国价格的同比例上升（价格具有完全弹性）。在国际商品套购机制的作用下，外币汇率上升，本币汇率下跌。反之则相反。（模型推导见教材144-145）–货币模型中本国货币供给一次性增加的影响Ms1Ms0t0P1P0t0i0t0eet0•可用具体的模型来分析：（P教材146）•（1）相对货币供应影响汇率•（2）相对国民收入影响汇率•（3）相对利率影响汇率第五节粘性价格货币分析法•粘性价格货币分析法（Sticky-PriceMonetaryApproach）又称为“超调模型”（OvershootingModel），它是由美国经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger·Dornbusch）于19世纪70年代提出的。•假设前提：a、短期内购买力平价不成立(由于商品市场价格具有粘性的特征)但作为资产利率和汇率可以迅速调整），利率平价成立；但是，长期内购买力平价成立。•b、基本观点：由于短期内商品价格水平不发生变动，而利率和汇率可以迅速调整，因此，货币供应的一次性增加，只会造成本国利率的下调，从而使本币迅速贬值（在即期外汇市场），而且贬值幅度超过长期均衡水平。•这一理论的基本原理是：多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。•因此：所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。•所谓粘性价格是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。（模型见教材148-149）•多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必要波动。•多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（ExchangeRateDynamics）。Ms1Ms0t0P1t0i0t0ee0t0i1e1P0•长期内商品价格可逐步进行调整，使本国价格水平缓慢上升，汇率会在过度贬值的基础上，向长期均衡水平接近。•调整过程：①长期内商品价格可逐步进行调整，使本国价格水平缓慢上升②由于价格水平上升，货币需求上升，造成利率逐步上升③根据利率平价原理，利率逐步上升造成本国汇率逐步上升，在原有过度贬值的基础上，向长期均衡水平接近。