金属和矿产

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动金属和矿产—有色金属研究报告—调整目标价格乐宇坤(8621)68604866分机[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300200010044股价相对指数表现02468101214161814/08/0914/09/0914/10/0914/11/0914/12/0914/01/1014/02/1014/03/1014/04/1014/05/1014/06/1014/07/1014/08/100100200300400500600700东方钽业新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)23191524相对新华富时A50指数(%)47121644资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)356流通股(%)100流通股市值(人民币百万)5,6853个月日均交易额(人民币百万)205净负债比率(%)(2010E)46主要股东(%)中色(宁夏)东方集团有限公司45资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司东方钽业钽价上调推动下半年盈利大幅上升东方钽业公告2010年上半年净利润同比下降16%至2,001万人民币。虽然上半年公司主导产品产量和销量比去年同期分别增长121.8%和100.3%，但由于上半年产品订单主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，从而导致了盈利没有相应上升。随着国内外电子消费品需求不断增长，公司主导产品电容器级钽粉、电容器用钽丝订单急增，公司产能利用率接近极限水平。我们相信下半年公司的产品价格将大幅提升，由此可带动盈利大幅提升。由于缺少具体的价格数据，我们目前仍维持盈利预测不变。我们将目标价格上调至19.40元，对该股维持买入评级。支撑评级的要点„电子消费品需求进入新的上升期。„中央政府将新材料列为战略性新兴产业。„可能借助于中色集团获得更广阔的海外资源渠道。评级面临的主要风险„钽需求低于预期。„钽原料价格大幅上升。„债务负担加重。估值„我们以40倍的2011年市盈率给公司估值，与行业平均水平基本一致，也与2008年底金融危机时的阶段性低点市盈率基本一致，此外，考虑到公司在银川新的房地产开发项目丰厚的投资回报，我们将公司的目标价格由17.60元提高至19.40元，对该股维持买入评级。图表1.投资摘要年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)1,1311,1221,5282,2842,611变动(%)27(1)364914净利润(人民币百万)593866157186全面摊薄每股收益(人民币)0.1520.1060.1860.4390.523变动(%)48.6(30.7)76.2136.319.0市场预期每股收益(人民币)--0.2450.340-核心每股收益(人民币)0.1520.1060.1860.4390.523变动(%)48.6(30.7)76.2136.319.0全面摊薄市盈率(倍)104.7151.285.836.330.5核心市盈率(倍)104.7151.285.836.330.5每股现金流量(人民币)(0.99)1.320.390.270.91价格/每股现金流量(倍)(16.1)12.141.058.017.5企业价值/息税折旧前利润(倍)50.054.733.921.918.0每股股息(人民币)0.0940.0590.1040.2450.292股息率(%)0.60.40.61.51.8资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2010年8月17日买入000962.SZ–人民币15.95目标价格:人民币19.40(©17.60)A2010年8月17日东方钽业22010年上半年净利润同比下降16%，略低于预期。东方钽业公告2010年上半年净利润同比下降16%至2,001万人民币（全面摊薄每股收益同比下降16%至0.056元），公司毛利率由09年上半年的9.6%上升至13.8%。虽然上半年公司主导产品产量和销量比去年同期分别增长121.8%和100.33%，销售额同比增长44.78%；但由于上半年产品订单主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，从而导致了盈利没有相应上升；另外，上半年的财务费用较去年同期大幅增加87%，营业外净收入也大幅减少了近1,500万元，这些导致了上半年盈利同比下降。上半年净利润占我们全年盈利预测的30%，略低于我们预期。2季度净利润环比上升。从分季度业绩来看，2010年2季度销售额环比增加15%，净利润为1,107万人民币，环比上升24%，公司毛利率也由2010年1季度的12.1%上升至15.2%。但由于财务费用和管理费用上升过快，使得净利率与1季度基本持平。图表2.季度利润及毛利率08年1季度08年2季度08年3季度08年4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年2季度净利润(人民币，百万)16.512.97.521.95.411.317.63.38.911.1毛利率(%)19.316.412.216.07.510.811.210.012.115.2资料来源：公司数据钽制品盈利能力回升，碳化硅盈利大幅上升。钽制品仍然是公司主要的利润来源，2010年上半年占全部毛利润的近73%。另外，虽然上半年钽制品的价格没有上涨，但毛利率随着销量的增加仍出现恢复性上升。此外，我们注意到，碳化硅的毛利率有较大幅度的上升，并且在毛利润中的占比由去年同期的8%上升到13%，成为公司第二大利润来源。我们估计这主要是由于太阳能领域对多晶硅切割用刃料级碳化硅需求的增加以及产品价格的提高，另外，产品直收率等质量水平现已达到同行的先进水平，这些使得碳化硅的盈利能力提升，我们预计刃料级碳化硅今后可能成为公司的重要经济增长点。2010年8月17日东方钽业3图表3.主要产品毛利率(%)2009年上半年2009年下半年2010年上半年钽制品14.613.416.6碳化硅7.65.79.9能源材料(14.9)14.84.5房地产7.35.1(2.1)资料来源：公司数据钽产品产能利用率已至极限，下半年价格可能大幅提高。随着国内外3G网络的建设、汽车电子、3G手机、电子书、各种数码产品和消费品以及化工、航空航天、冶金、照明等领域的不断增长的需求，全球各大知名钽电容器制造商纷纷把订单转向了公司，使得公司主导产品电容器级钽粉、电容器用钽丝用户订单急增，公司产能利用率接近极限水平。上半年产品订单主要是去年所订，价格水平与目前相比偏低，但我们相信下半年公司的产品价格将大幅提升，由此可带动盈利大幅提升。东方钽业的盈利对于钽产品价格的走势十分敏感。我们的敏感性分析显示，2010年钽的平均售价较我们的盈利预测每上升1%，公司盈利将增加10.8%。由于缺少具体的下半年价格数据，我们目前仍维持盈利预测不变。图表4.盈利敏感性分析钽产品价格变动(%)盈利变化(%)2010E2011E10107.660.2553.830.1110.86.0(1)(10.8)(6.0)(5)(53.8)(30.1)(10)(107.6)(60.2)资料来源：中银国际研究预测钛产品可能成为潜在的盈利增长点。公司目前正在建设钛及钛合金熔炼加工技改项目，计划总投资达到6.27亿元，这是公司发展史上一次重大投资行为。由于钛和钽有很多的相近性，因此公司在技术和生产工艺上没有较大障碍。钛材设计年产能3,000吨，目前，熔铸、锻压、无缝管等车间主厂房，工艺、设备、施工等均按计划进度进行，预计明年上半年全线竣工。由于有个市场推广过程，我们估计2011年该项目还不能为公司贡献较多利润，但2012年以后可能成为公司新的利润增长点。2010年8月17日东方钽业4与北京大学共同投资超导加速器腔。公司今日公告与北京大学共同出资设立宁夏东方超导有限责任公司(东方超导)，东方钽业以现金出资750万元，占75%股权，北京大学以技术出资占25%股权，该公司计划投资射频超导加速器。射频超导加速器的核心部件是射频超导加速器腔，通常由高品质纯铌材料制成。目前世界上只有少数几个发达国家掌握了超导加速腔的制造技术，北京大学也已基本掌握了超导腔制造的核心技术。由公司和北京大学共同研制的超导腔铌材材料制造的部分超导腔的加速性能已达到国际先进水平。公司披露，一个直线对撞机对超导腔的需求就超过了17,000只，成品超导铌材的用量就超过了500吨，毛利率达到40%左右。由此看出超导铌材应用市场的前景广阔并具有良好的经济效益。房地产投资回报丰厚。由于公司银川房地产项目一、二期只有剩余的少数几套在上半年实现了销售，因此上半年房产收入比重不足1%。三期开发面积约81,320平方米，2010年下半年达到了预售条件，预计明年整个东方尚都项目可以竣工结算，我们估计三期可为公司贡献近7,000万元的净利润。此外，公司在7月底公告，公司球镍及镁合金生产线所占用土地位于银川经济开发区，土地总面积205.09亩。由于银川市土地规划的变更，此宗土地用途由工业用地改为商住用地，公司需补缴土地用途变更差价款1.87亿元，同时，市政府给予搬迁补偿1.5亿元。公司实际应缴纳土地出让金3,349万元。公司初步拟定重建地址为宁夏石嘴山市经济开发区，在搬迁完成后，利用全资子公司宁夏东方钽业房地产开发有限公司推进该宗商住用地的开发工作。我们初步测算，由于目前银川的房价已近6,000元/平方米，如果按开发成本3,000元/平方米测算，这块地未来可为公司带来的累计净利润可能近8.5亿元，投资回报十分丰厚。债务负担有所加重。随着公司钛材等项目的资本投入，公司的净负债/股东权益比率由2009年底的39%增加至10年6月底的46%，我们预计2011年底可能进一步增加至的58%，这使得公司的债务负担有所加重。相应的，2010年上半年公司的财务费用较去年同期大幅增长87%至2,400万元。2010年8月17日东方钽业5新材料产业获得新的发展机遇。中央政府提出要大力扶持包括新材料在内的六大战略性新兴产业，因此整个新材料产业将从原来的高新技术产业层面上升至国家战略层面，中央部委将开始从国家战略层面推动和布局新材料产业的长远发展。根据东方钽业的行业领先地位，我们相信公司将受到国家在政策和资金等各方面的大力扶持，从而获得又一重大发展机遇。大股东支持。公司的实际控制人中国有色矿业集团有限公司是一家央企，有着丰富的海外矿业建设经验。由于公司所需原料大部分从国外进口，因此公司未来有可能借助于中色集团获得更广阔的海外资源渠道。维持买入评级。东方钽业是全球钽行业三强之一，钽生产规模已达到全球最大，主导产品的技术达到或接近世界领先水平。随着新一代电子产品消费进入了新的高速增长期，钽行业将迎来重大发展机遇；中央政府将新材料列为战略性新兴产业，作为金属新材料的领军企业，公司将获得又一发展机遇。我们预计公司下半年随着钽产品价格上调，业绩可能出现大幅增长。我们以40倍的2011年市盈率给公司主营业务估值，与行业平均水平基本一致，也与2008年底金融危机时的阶段性低点市盈率基本一致，由此得出公司主营业务的价值为17.60元。此外，由于公司在银川新的房地产开发项目将给公司带来丰厚的投资回报(我们假设2012年后产生利润)，我们计算由此将给公司股东增加近6.5亿元的价值(按10%的贴现率)，相当于每股增加1.8元。由此，我们将公司的目标价格由17.60元人民币提高至19.40元，维持买入评级。图表5.业绩摘要(人民币，百万)2009年上半年201