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-1-敬请参阅最后一页特别声明股指期货专题分析报告指数期货专题报告2010年09月12日股指期货在海外基金中的应用-私募篇基本结论股指期货和融资融券业务的推出，宣告了国内证券市场历经二十年发展却只能单边做多的局面即将终结，也预示了我国对冲基金时代的到来。从长远来看，利用股指期货等衍生品和包括做空在内的各种交易策略以对冲风险和获取超额收益将成为证券市场参与者未来的发展方向。本文将详细讨论海外对冲基金的各种交易策略及其风险收益、业绩表现和使用衍生工具等情况，以期为国内投资者提供参考。对冲基金起源于上世纪50年代的美国，早期的发展十分缓慢，直到上世纪90年代初期，随着金融衍生工具的日趋成熟和多样化才得以蓬勃发展，其资产管理规模从1991年的350亿美元扩张了60倍左右，于2007年达到顶峰，为2.15万亿美元。经过08年金融海啸的重创和09年的复苏，对冲基金在2009年末的资产管理额仍维持在1.7万亿美元左右。对冲基金多为私募性质，风险较高，换血速度也较快，每年都有新的对冲基金成立，也有基金因为投资失误而倒闭，这一情况在2008年的危机冲击下尤为突出，当年倒闭的基金约1500家，而新成立基金仅600家。由于善于利用做空机制，对冲基金在追求绝对收益方面优势明显，自1998年以来仅在2008年出现了负收益。对冲基金主要有方向性、事件驱动和相对价值套利三类交易策略，各个策略又包含不同的子策略，它们的基本情况可总结如下：各对冲基金策略的市场份额、风险收益和使用期指的情况策略分类管理资产规模（亿美元）占比（%）夏普比率(1994.1-2010.7)是否使用期指方向性策略7554.844.440.9股票多空头3731.521.951.01全球宏观3184.118.730.9管理期货639.23.760.64侧重做空37.40.22-0.05相对价值策略12757.51.24股票市场中性363.82.140.9可转换套利304.31.790.62固定收益套利606.93.570.3事件驱动策略4544.126.731.15并购套利无统计数据—1.44危机证券无统计数据—1.14其它3626.121.33—来源：国金证券研究所方向性策略涉及对市场走势的事前判断，其中股票多空头和侧重做空策略主要用股指期货对冲风险和实施流动性管理，全球宏观主要利用衍生品进行投资，管理期货策略在全球范围内广泛投资以对冲风险，侧重做空策略则在市场周期各个阶段都保持一个做空敞口。本报告的主要看点：1.对国外对冲基金的交易策略及其风险收益、业绩表现和使用衍生工具等情况进行了全面的介绍和比较；2.详细分析了国内阳光私募和专户理财等机构如何应用股指期货实施对冲策略。相关报告《股指期货在海外基金中的应用-公募篇》2010.09.12《股指期货将引发Alpha/Beta分离革命！》2010.09.12范向鹏分析师SAC执业编号：S1130207030220(8621)61038298fanxp@gjzq.com.cn研究报告此报告仅供国金证券范向鹏使用-2-敬请参阅最后一页特别声明股指期货专题分析报告相对价值套利策略通过对两组证券双边下注来博取相对价值变化所带来的收益。股票市场中性和可转换套利策略需融券卖空以维持多空头寸；股票市场中性策略偶尔还需卖出期指以对冲市场风险；固定收益套利策略则利用衍生品的杠杆作用以放大收益。事件对冲策略的主要代表为并购套利和危机证券套利，现金并购套利可使用期指以对冲被收购证券价格下跌或收购延迟等风险，危机证券套利则可以利用期指增加流动性和构建多空头寸等。各个策略在不同行情下的表现各有千秋。股票市场中性、管理期货和全球宏观策略最具稳定性，但收益率偏低；股票多空头策略在上涨市表现出色，侧重做空策略则恰好相反。其他策略在不同行情时的收益率分歧较大，尤其是09年以来相对价值套利和事件驱动策略都有不俗的表现，对这些策略的选择还应考虑投资者的风险偏好及对衍生品操作的熟悉程度等。各对冲基金策略在市场上涨和下跌阶段的年化收益率（％）1994-19992003-200720092000-20022008HFR对冲基金指数15.1111.9118.655.30-18.72CISDM股票多空头指数18.2010.8815.965.05-15.00HFR全球宏观指数12.5010.796.896.544.70CISDM管理期货指数(CTA)9.127.454.627.8522.07HFR侧重做空指数-2.33-2.78-21.8315.1931.53HFR相对价值指数15.198.8718.829.49-15.38HFR股票市场中性指数9.514.96-1.388.65-3.29CSFB可转换套利指数8.036.6042.7314.13-31.19CSFB固定收益套利指数6.495.7825.446.57-28.09HFR事件驱动指数7.8515.0814.495.88-19.91HFR并购套利指数6.547.9411.916.31-6.71HFR危机证券指数5.0515.9120.176.93-22.29S&P500指数20.149.6122.25-12.32-39.49MSCI全球指数14.9114.0928.68-14.12-44.57JPM全球债券综合指数5.797.7217.556.400.20上涨下跌来源：国金证券研究所股指期货和融资融券破冰之后，国内除固定收益套利外的对冲策略都可以实现，这些策略在实施时仍受到诸如杠杆比例、融券标的等限制，特别是在利用融券交易以实现股票多空头策略、事件驱动套利和相对价值套利时，目前的融券限制产生了较大阻力。国外的多空头策略一般通过股票的多空头寸实现，目前130/30基金最为流行，由于国内融券卖出的资金不能直接投资，可以用股指期货代替。全球宏观策略可通过QDII基金实现，基金经理们可以用战术型资产配置来表达对全球宏观经济的理解和预测，从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。管理期货策略以期货投资基金为代表，投资者既可以在股指期货和商品期货市场上广泛投资以分散风险，也可以单纯针对股指期货设计日内的高频交易策略等。侧重做空策略受制于可融券股票和有限的衍生品，目前主要还是通过做空期货来实现，可用于设计反向杠杆ETF。股票市场中性策略也既可以利用融券卖空，又可以利用股指期货来实现，内地目前主要依赖于后者。可转换套利实现的前提是可转债存在转股折价，但内地转债溢价的现象较普遍，套利机会很少。事件对冲策略中的换股并购和危机证券套利在融券业务放开后可以针对能够融券的案例实施，但如果目标事件失败，将遭受较大损失。-3-敬请参阅最后一页特别声明股指期货专题分析报告内容目录引言.................................................................................................61全球对冲基金发展状况及交易策略划分.........................................61.1全球对冲基金自上世纪90年代开始蓬勃发展........................................61.2对冲基金的交易策略划分.......................................................................72方向性策略（TheDirectionalStrategies）...................................92.1股票多空头策略(EquityLong/Short)......................................................92.2全球宏观策略(GlobalMacro)...............................................................122.3管理期货策略（ManagedFutures）....................................................132.4侧重做空策略（ShortBias）................................................................152.5方向性策略使用融资融券和金融衍生工具的情况小结..........................163相对价值套利策略（RelativeValueArbitrage）........................163.1股票市场中性策略（EquityMarketNeutral）.....................................163.2可转换套利（ConvertibleArbitrage）.................................................183.3固定收益套利（FixedIncomeArbitrage）..........................................193.4其他相对价值套利策略........................................................................203.5相对价值套利策略使用融资融券和金融衍生工具的情况小结..............214事件驱动策略（EventDriven）.................................................214.1并购套利策略（MergerArbitrage）.....................................................214.2危机证券策略（DistressedSecurities）..............................................224.3其他事件驱动策略...............................................................................234.4事件驱动策略使用股指期货的情况小结...............................................235各策略综合比较..........................................................................245.1风险收益分析......................................................................................245.2各策略相关性分析...............................................................................265.3市场风险暴露分析...............................................................................275.4Alpha和Beta收益分析.......................................................................285.5各策略运用股指期货等衍生工具的情况...............................................296对冲基金策略在内地的应用........................................................306.1内地可实现的对冲基金策略.............