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等待去库存的尾声——东方证券2009年番茄加工行业投资策略及年报前瞻作者:任美江2009年2月20日上海z行业逻辑、回顾与展望z公司逻辑与年报前瞻z2009年投资策略议程行业逻辑：成本领先，规模致胜z行业价值：为上游种植农户和下游调味品企业分别提供稳定、价格公允的销售渠道和大宗原材料z上游资源：通过土地流转掌控一定比例的自有原料，同时和广大农户形成稳定的合作关系，保证原料的数量、质量和价格可控z成本管理：在确保质量的前提下，通过扩大规模、精细管理、及稳定的上下游话语权，最终建立成本领先的竞争优势z下游客户：和下游的品牌客户建立稳定、和谐的供应关系，通过规模、质量和价格保证足够的价格话语权。在适当的时候，如果企业具备必要的资源，也可向下游产业链拓展全球加工量综述：中国占比18.57％图:三大产区历年加工量图：全球番茄加工量及增速z由于农业补贴政策的重大变革及局部气候因素，AMITOM2006年加工量大幅萎缩，并持续到2008年，但预计随着原料价格（2008，105$）的大幅提高，2009榨季产量预计将明显增长（12.6％）z从2006年开始，加州恢复第一大生产国的地位，番茄酱的高价也将刺激加州在2009榨季的产量创出历史新高z我国加工量在2005年的回落后迅速反弹，并在2007、2008两个榨季连续产量创出历史新高资料来源：商务部,东方证券研究所040008000120001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009E我国加工量Amitom加工量California加工量10000200003000040000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009E-20%-10%0%10%20%30%全球番茄加工量同比增长全球贸易量综述：中国份额超过4成图:加州番茄历年收购价格图：加州番茄酱历年销售价格z中国从2003年就已经是全球第一大出口国，现在全球贸易占比已经超过40％；产量几乎全部用来出口z欧洲和俄罗斯是我国主要的出口市场；加拿大、墨西哥、日本是美国主要的出口地；z欧洲既是全球第一大进口国，同时是第二大出口国。欧洲同美国既是主销区，又是主产区资料来源：商务部,东方证券研究所三大产区之California：产量将创新高图:加州番茄历年产量图：加州历年收获面积和单产z全球第一大产区（占美国94％），7％的加工量出口，2008年产量略低去年，但仍是历史第三高点。z在高价刺激下，2009年播种面积将有所恢复，如果气候配合，产量将创出历史新高。z2008年单产首次突破7吨/亩，克服了播种面积下滑的产量的负面影响。单产的未来水平取决于科技和水的搏斗。资料来源：东方证券研究所1999,12.22008,11.8024681012142008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966加州番茄历年产量8010012014016018020020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198019781976197419721970196819662.03.04.05.06.07.08.0收获面积单产三大产区之California：贸易占比7％图:美国鲜食番茄和加工番茄的价格比较图：美国番茄酱出口量z加工番茄的价格尽管已经涨了不少，但仍只是鲜食番茄的1/10z美国每年只有12万吨左右的出口量，进口更是很少。z加拿大、墨西哥、日本、韩国是美国的四大出口对象国。资料来源：东方证券研究所三大产区之California：价格1350左右图:加州番茄历年收购价格图：加州番茄酱历年销售价格z2008榨季，在欧洲番茄酱价格上升的拉动下，美国的原料和番茄酱价格都创出了历史新高z番茄收购创出新高，但仍只是鲜食番茄的1/10，尽管产量增加和番茄酱价格小幅下跌，但加工利润空间依然很大，我们预计番茄收购价格将保持稳定z由于欧洲价格小幅下跌及欧元对美元可能走弱，2009榨季加州番茄酱价格预计在1350美元/吨左右资料来源：商务部,东方证券研究所2008,702008,80.64050607080902008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984田头收购价格到厂收购价格7000800090001000011000Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09900100011001200130014001500人民币价格左轴美元价格右轴三大产区之Amitom：产量将上升12％图:意大利和西班牙历年产量图：加州历年收获面积和单产z2005年之前作为全球第一大生产区，是全球第二大出口区域，掌握着全球番茄酱的定价权z意大利是该区域最重要的生产国，占据了超过40％的份额，而且是下游产品最重要的出口国z由于CAP改革，2005年开始该区加工量大幅下滑，且一直持续到2008年z在番茄酱价格飙升的拉动下，2009榨季的产量有望上升12％资料来源：东方证券研究所010002000300040005000600070001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009EItalySpain0%10%20%30%40%50%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009EItalySpainTurkey三大产区之Amitom：价格下跌100欧元图:意大利新鲜番茄收购价格图：西班牙28/30和36/38欧元价格zCAP:农业补贴和番茄产量逐渐脱钩,导致番茄种植面临其它农作物的竞争，从而导致原料番茄价格飙升z2009榨季预计新鲜番茄收购价格将达到80欧元，这将吸引更多的番茄种植z在原料价格飙升和种植面积缩小的双重推动下，2008榨季欧洲番茄酱价格飙升，而且带动全球番茄酱价格上升z我们预计新榨季的价格会略有下跌，维持在1150－1200欧元吨左右资料来源：东方证券研究所400600800100012001400D-01D-02D-03D-04D-05D-06D-07D-0828/30CB36/38CB30405060708090200420052006200720082009意大利番茄收购价格中国——量价顶峰隐约已见图:我国番茄酱出口量价走势图z2008年12月单月出口量创出历史新高，但难挽整个年度出口量首次同比下降的局面。z12月出口价格出现明显的拐头迹象z根据我们对其它行业去库存化带来的价格跌幅的观测（生猪、钢材），我们认为必须保持谨慎资料来源：商务部,东方证券研究所Dec-08,139992Dec-07,122503020000400006000080000100000120000140000160000J-02S-02N-02J-03M-03M-03J-03O-03N-03J-04M-04M-04J-04S-04N-04J-05M-05M-05J-05S-05N-05J-06M-06M-06J-06S-06N-06J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08400500600700800900100011001200数量均价中国——汇率环境将趋于负面图:人民币兑美元和欧元走势图：欧元队美元走势z美元标价的传统短期不会改变，我国出口商在签订合约时会适当考虑汇率变化的影响z尽管07/08榨季人民币对美元升值，但对欧元对美元升值更大，中和之后出口的汇率环境尚可z由于欧洲拥有定价权，因此人民币对欧元的汇率起着实质性的决定因素z我们预计2009年人民币对美元略微升值，而欧元对美元可能明显贬值，出口的汇率环境趋于负面资料来源：商务部,东方证券研究所6.57.58.59.510.511.51999-1-42000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-4美元对人民币欧元对人民币0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71986-5-71988-5-71990-5-71992-5-71994-5-71996-5-71998-5-72000-5-72002-5-72004-5-72006-5-72008-5-7欧元对美元汇率中国：2009去库存之年图:2008年我国番茄酱出口量首次同比下降图：量价增速背离显著z2008年价格涨幅从以前不高于14％跳跃到51.19％，正是我们在2007－2008上半年推荐该行业的逻辑z2008年销量增速从30％以上迅速转变为负，在产量增加34.78％的前提下，库存压力倍增；z2008榨季保守按照620万吨的加工量，截至12月份出口比例刚达40％，远低于去年同期的60％z剩余60％的量必须再2009年上半年“去库存化”z在去库存化过程中，企业之间的冷热不均将非常明显资料来源：商务部,东方证券研究所010000020000030000040000050000060000070000080000090000020022003200420052006200720084005006007008009001000出口销量出口价格-10%0%10%20%30%40%50%60%200320042005200620072008销量涨幅价格涨幅去的是谁的库存？z在价格高启的刺激下，众多中小企业产能加入到了番茄酱出口的竞争之中，但由于生产经验、下游渠道不成熟等因素，短期难以成为可靠的供应商，因此价格是他们竞争的最大利器！z屯河、中基、天业等龙头企业的产品由于质量、数量稳定可靠，而且大都建立了稳定的销售渠道，因此他们的库存是最先被消化的z产量很大，现在只消化了40％，龙头企业剩余没有出口的库存基本上都签订了订单，因此去库存化的影响将集中体现在中小企业新增的产能上。z中小企业为了消化库存必然采取价格的利器（也有空间），降低的价格必然会吸引部分对价格敏感的下游客户，同时不可避免的会影响新榨季的报价。中国：新榨季价跌趋势将成图:我国不同榨季出口量和出口价格图：不同榨季的量价增速z2007/08榨季出口量价均创出历史新高，正是推荐整个行业投资机会的最佳时机z2008/09榨季前期尽管价格续创新高，但量已经难以跟随；后期量要出来，价格的下跌不可避免z新增的众多中小企业产能将是去库存化最早的感受者，但同时也将是拉低报价的先行者z新榨季价格的下跌悬念已经不大，跌幅大小取决于库存消化的难易资料来源：商务部,东方证券研究所01000002000003000004000005000006000007000008000009000002002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/09400500600700800900100011001200出口销量出口价格-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%85%2003/042004/052005/062006/072007/082008/09销量涨幅价格涨幅核心市场之——俄罗斯销量下滑图:历年我国番茄酱出口俄罗斯的量和价格图：出口俄罗斯月度量价走势z一直到2008年10月，俄罗斯都是我国番茄酱第一出口国，仅在最后两个月丢失领先位置z从2007年价格高于意大利11.6％到2008年的4.8％，俄罗斯承受的价格劣势在缩小，z新榨季11、12两月，出口俄罗斯的