第五讲 货币政策与经济泡沫

1第五章货币政策与经济泡沫第一节资产价格泡沫：概念与成因第二节泡沫的经济效应第三节泡沫检测方法述评。第四节货币政策对资产价格泡沫的反应原则第五节泡沫的治理与防范对策第六节中国能够利用财富效应刺激经济发展吗？2第一节资产价格泡沫：概念与成因(1)一、泡沫定义的讨论二、泡沫经济的概念泡沫经济是指一个经济体中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，而且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量相当大比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接的联系，并且一旦泡沫破灭，将把经济带入困境，或者引发金融危机。三、泡沫产生的主要原因(一）不完全的市场首先，由于人们有关信息的获得和人们处理信息的能力等原因，投资者的预期并非是理性预期，市场上存在信息不对称现象。其次，资产市场不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内任何一点都能达到供求均衡。（二）投资主体的原因1、投资者的从众行为2、投资者的“灾难健忘（disastermyopia）”行为。3、道德风险3第一节资产价格泡沫：概念与成因(2)四、泡沫产生的环境（一）金融自由化金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。（二）经济金融的全球化（三）发达国家货币政策负的外溢效应上个世纪90年代以来，为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。低利率大大提高了流动性，刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产价格的全面上涨（见图5-15-25-3）。五、中国泡沫的特殊成因（一）政府行为扭曲（二）监管部门行为扭曲（三）市场中介行为发生扭曲（四）上市公司行为发生扭曲（五）投资者行为发生扭曲4图5-1美国1986年1月-2006年1月联邦基金利率0481216201985年1月1986年1月1987年1月1988年1月1989年1月1990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月%美国联邦基金利率5图5-22001年1月-2006年1月金价6图5-31990年1月-2006年6月布伦特油价Brent油价010203040506070801990-1-51990-9-71991-5-101992-1-101992-9-111993-5-141994-1-141994-9-161995-5-191996-1-191996-9-201997-5-231998-1-231998-9-251999-5-282000-1-282000-9-292001-6-12002-2-12002-10-42003-6-62004-2-62004-10-82005-6-10最新7第二节泡沫的经济效应一、积极效应与戴蒙德模型（一）财富效应财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加，带动经济繁荣。（二）托宾q效应托宾q效应是指由于股价上升，使企业能以较高的市盈率发行新股，从而融资成本降低，刺激企业增发新股，扩大投资，从而带动了固定资产更新高潮，最后带动经济繁荣这一现象。（三）BGG模型所揭示的净值效应适度的泡沫可以提高企业净资产价值，从而提高企业融资资信，使企业更容易借入资金扩大投资，使经济步入上升期。（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效二、负面效应8（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（1）1、戴蒙德模型（Diamond，1965）该模型设定个人生存两期，第一期既工作又消费，第二期只消费。时刻出生的人时期消费，在时刻消费。由两期消费得到的效用为1121()(1)()ttucuc0'()0u()0u效用函数面临如下的约束1tttcsw1tttcsw211(1)tttcrs得到效用最大化的一阶条件为'1'1121()(1)(1)()0tttucruc（5-1）（5-2）（5-3）（5-2）（5-3）联立可得储蓄函数1(,)tttsswr0rs0或企业也在一定的约束条件下最大盈利目标，设利润函数为(,)tttttttRFNKwNrK9（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（2）为劳动力数量，为资本数量。一阶条件为设为人均生产函数，则有可得一阶条件（5-5）根据商品市场均衡的条件，投资等于储蓄，可得设人口增长率为，可得（5-6）联立（5-5）（5-6）可得即：这两个公式描述了与之间关系，代表了储蓄的轨迹，这也就是戴蒙德模型。可以通过求对的导数：tNtK0ttttRFwNN0ttttRFrKK()f(/)()tttttFNfKNNfk'()()0ttttfkkfkw'()0ttfkr11(,)ttttttKKNswrKn11(,)1tttswrkn11[(),()]1tttswkrkkn1tktktk1tktk10（四）戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效（）得到资本发展的动态轨迹。当时，便得到稳态时的资本存量。而且，布兰查德和费希尔证明，在稳态时，修正黄金率成立，即'*1()(1)(1)fkRn1211()()1()()tttttrttdkskkfkdknskfk1ttkk112、具有泡沫的戴蒙德模型首先考虑无内在价值资产的泡沫。在模型中引进无内在价值的纸币Ｍ，假设个人可以持有资本，也可以持有纸币。如果在时刻持有资本，则在时期可获得的收益为若纸币的价格为，则持有纸币的收益为。在无套利均衡的情况下，得若用代表泡沫资产的总值，则有由上式可得。以人均量来表示，可得（5-7）这样，如果超过，则人均泡沫将会随着而增大。在泡沫存在的情况下，商品市场的均衡条件为由于储蓄用来购买泡沫资产，造成了资本积累的减少，人均量的表达式为（5-8）该公式证明了一点，即在很多国家出现泡沫时，泡沫对实际资本具有挤出效应。t1t'11()tfktp1ttpp'111()tttpfkptBttBMp'11(1())tttBBfk'11(1())1tttbfkbn'1()tfknt11(,)tttttKNskkB111(1)[(,)]ttttknskkb12图5-4具有泡沫的戴蒙德模型的稳定状态132、具有泡沫的戴蒙德模型（续）从图中可以看出，是否存在具有正价值泡沫的稳态，依赖于直线是否穿过曲线，等价地，如果小于，则这种稳态存在。为说明这一结论，设生产函数是严格凹的，当资本存量的稳态值超过黄金率存量即时，为维持较高的人均资本量水平，人们的消费必须减少，因为通过减少资本存量，人们可以过得更好，此时经济是动态无效的，因为其积累了过度资本。若戴蒙德经济是动态有效的，即，则不可能存在具有正价值的稳态泡沫。因为没有泡沫时，利率已经超过了人口的增长率。如果存在泡沫，个人将会减少投入到资本的一部分储蓄，从而导致资本存量的减少，这会使利率进一步提高，泡沫需按利率水平增长，将比经济增长更快。但这是不可能的，因为泡沫将最终大于年轻人的收入。如果戴蒙德经济是动态无效的，即，则存在具有正价值的稳态泡沫，这时利率等于人口的增长率。所以泡沫的存在消除了经济的无效性，使经济处于黄金率水平。'()sfkn(,)(1)bskknk'()dfkn'*()fkn'()dfkn'()dfknn142、具有泡沫的戴蒙德模型（续）将式（5-8）改写为（5-9）将（5-9）代入（5-7）可得（5-10）分别将其在图形中表示，即可得上图中的KK曲线和BB曲线、于是ＫＫ曲线和ＢＢ曲线把坐标第一象限分成了四个区域，我们可以在此四个区域内研究泡沫和资本的动态发展。在ＫＫ曲线以上的部分，由于泡沫过多，会使资本减少，以下的部分会使资本增加，只有在ＫＫ曲线的部分，资本才会在跨期之间保持不变。而ＢＢ曲线表示泡沫跨期不变的稳定的状态。对于ＢＢ曲线左边的部分，对于相同的资本量而言，泡沫过多，结果将使泡沫的增长速度不断增加，而右边的部分，则会使泡沫减少。形成了资本与泡沫动态发展的方向场。而且可以看出，ＢＢ曲线与ＫＫ曲线的均衡交点是鞍点均衡。从均衡资本量左边开始，在鞍点路径之上的任何一泡沫与资本量组合点上，虽然在开始时资本量与泡沫都会增加，但泡沫增加的速度要大于资本增加的速度，增加的泡沫将会使逐渐挤占用于资本投资的储蓄，从而使得资本量减少，利率提高。直到某一点上，泡沫变得如此之大，以至于资本的累计减少超过了资本存量，当然这是不可能的。破灭的结果将是使资本量出现一定程度的下降，在鞍点路径之下的一点出发，泡沫虽然减少了资本积累，但是它使得稳态利率低于人口增长率。虽然泡沫按比率增加，但人均泡沫最终将递减，最终变得如此之小，使经济收敛到戴蒙德均衡。一般来说，比鞍点路径上泡沫更小的泡沫可以在经济中存在，而且它与经济的稳态均衡没有差别。处于边缘状态的鞍点路径虽然未必可能，但却是有意义的。在这种情况下，泡沫恰好使得利率渐近等于。这样，不仅人均泡沫与经济相比的确很大，而且通过使稳态利率趋向值，泡沫可以解决动态无效性问题1(,)ttttkkgkb'1{[(,)]}1ttttttbfkgkbnbbn*kr153、对戴蒙德模型的简要评论：首先，泡沫会对实际资本存在挤出效应。其次，泡沫的发展会提高利率，但只要这种利率提高是由于泡沫发展带动的，泡沫就不会破灭。第三，泡沫的发展会超出经济的承受能力而破灭。第四，低于鞍点路径的泡沫发展会逐渐走向戴蒙德均衡，证明了对泡沫“钙化”的合理性。第五，泡沫解决动态无效性向人们解释了宏观经济中过度储蓄的出路。16图5-5具有泡沫的戴蒙德模型的动态17第三节泡沫检测方法述评一、市盈率方法最直观、有效。缺点：不同地区的股票市场具有不同的均衡市盈率；市盈率方法的判断并不十分准确。二、现金流量贴现法假定资产的市场价格可以用如下公式表示：（5-11）其中表示资产的市场价格，表示资产的基准价格，即未来收入流的折现值，表示泡沫成份。（5-12）为折现因子，，为折现率，为在时刻的信息组合条件下，对未来时刻的收入预期值。如果，即时，即可以认为资产价格中出现了泡沫。tttAPEPBtAPtEP1(|)ittitiEPEYI1/(1)drdr(|)titEYItttAPEP0tB18第三节泡沫检测方法述评（续）三、希勒资产价格超常易变性方差检验法希勒（Shiller,1981）利用资产价格的超常易变性方法来检验股市泡沫的存在。假定该时间段观测到的实际价格和该时间段上的股息收益。设定一个新的价格变量为事后价格，即如果在时间完全预见地知道未来股息，那么资产在时间所应具有的价格。所以其中，由于样本有是限的，无法将未来无限期的数据取得。为解决这一问题，希勒将上式改写为由于是样本的最后观测值，用的样本平均值逼近，这样就可以构造时的的估计值。希勒认为：其中。这就是关键的理性预期的预见性，即希勒检验的基础。事后价格和实际价格之间的差别应该和现行价格不相关，即。按照和方差存在的假设，则上面方程中取方差，得到它隐含了该式是希勒检验的最初不等式，它说明事后价格的方差应该超过实际价格的方差，直观上是因为是的预测值，应该比的变动小。然而，遗憾的是，希勒用回溯到1871年稳定而小额股票的价格指数，发现方差不等式显著地遭到破坏，因为估计之比常常超过５。[0,]tptTtd'tp'10ittiipad11ar＋1'1'0TtiTtttiTipadapTtp'TptT'tp'tttppu(|)0ttEupcov(,)0ttpu'()()()tttVpV