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中信证券1公司研究医药行业医药中小企业板报告2004年9月14日非系统风险基本释放，系统风险仍明确存在投资要点：中小企业板医药股前期的深幅下跌令投资者却步。它的跌幅明显深于中小企业板整体板块。与其它指数如中信综指（代表两市A股）、中信小盘、主板医药股及主板医药股中的小盘股相比，其走势更是相去甚远。我们分析前期的下跌主要由系统性风险和非系统性风险综合作用所致。系统性风险包括投资者对整个市场业绩增长预期的降低，即PE重心的逐渐下移。对发行市盈率10倍的传言使市场寒风习习，而全流通的传言更使市场风声鹤唳。系统性风险是无法规避的，而且目前这种风险依然明确地存在着。非系统性风险主要来自以下几个方面：①业绩增长低于预期是下跌的主因，从而使前期过高的估值得以理性回归；②医药行业景气度下降是次因；③其它如污染、诚信等问题的存在。我们认为前期的下跌已基本释放了非系统风险，所以近日，中小企业板医药股的走势已表现出强于中小企业整体板块的局面。将中小企业板医药股的市盈率与各指标板块市盈率比较发现，它的PE已与中小企业板、主板医药小盘（非亏损股）及主板医药股（非亏损股）的市盈率相当，为28-29倍。从整体看，医药股市盈率28.17倍高于整个市场25.46倍的水平，说明投资者给予医药股高于整个市场的预期。我们认为中小企业板医药股的市盈率相比较而言已降至合理价值区间，前期的深幅下跌已充分消化了市场对它们的过高预期，同其它板块尤其是主板医药股相比，没有明显溢价。考察NASDAQ生物医药股指数（NASDAQBiotechnologyIndex，NBI）发现，第一、从长期趋势看，市场给予创业板生物医药股票的期望是高于整个市场板块及工业板块的。第二、从占NBI权重最大的Amgen公司的NetIncomeGrowthRate与PE走势可见，除2000年-2002年非理性区间外，二者有很强的相关性。即企业保持持续的业绩增长方可得到市场的认同，增长率越高，认同度越高，PE越高。综上所述，我们认为中小企业板医药股价已降至合理区间，继续下跌空间不大（不考虑系统性风险），个股投资价值请投资者密切关注后续的SWOT分析报告。中小企业板医药股与各类指标板块走势对比姚杰电话：010-84864818-62010EMAIL:yaoj@citics.com编辑：贾常涛电话：010-84864818-62006EMAIL:jiact@citics.com北京市朝阳区新源南路6号京城大厦十三层邮编：100004医药中小企业板报告2004年9月14日中信证券2一、中小企业板医药股为前期中小企业板下跌主要动力近来，随着大盘不断创新低，二级市场股票的“双破”现象屡屡发生，投资者的心理防线也不断被击穿。中小企业板已经有2只股票上市即跌破发行价，苏泊尔及美欣达。有9只股票9月13日股价低于发行价。中小企业板发行38家，上市35家，其中医药股9家，占比23.68%。从走势上看，前期（约在8月16日前）中小企业板中的医药股跌幅明显深于中小企业板整体板块。与其它指数如中信综指（代表两市A股）、中信小盘、主板医药股及主板医药股中的小盘股相比，其走势更是相去甚远。近日，中小企业板医药股的走势已强于中小企业整体板块。表19月13日中小企业板股价低于发行价9只股票一览代码名称9-13收盘价发行价降幅（%）SZ002001新和成13.3913.41-0.02SZ002020京新药业10.0110.05-0.04SZ002035华帝股份7.818-0.19SZ002026山东威达8.288.68-0.4SZ002021中捷股份9.499.93-0.44SZ002027七喜股份10.0910.56-0.47SZ002032苏泊尔9.3212.21-2.89SZ002011盾安环境8.4811.42-2.94SZ002005德豪润达12.7118.2-5.49前期，中小企业板医药股的深跌与以下因素有关。二、系统风险无法规避市场的系统风险目前主要体现在两个方面：一、给企业多少倍市盈率合适？在新发行询价制实行前，两市股票的发行市盈率在20倍附近，但是由于近期股价屡屡发生“双破”现象，故市场呼吁将发行市盈率降至10倍。如果发行市盈率真的降至10倍附近，则目前市场中的股票的整体市盈率水平还将下移，届时“地板价”的股票将屡见不鲜。中小企业板由于开市后投资者给予的预期过高，在上述市场背景下，市盈率水平不断下降，股价也应声而落。中小企业板医药股的深跌原因探讨系统风险无法规避非系统风险业绩增长低于预期是主因前期过高估值的理性回归行业景气度下降是次因其它：如污染、诚信等医药中小企业板报告2004年9月14日中信证券3图1中小企业板医药股与各指标板块市盈率对比2025303540455004-6-2504-7-204-7-904-7-1604-7-2304-7-3004-8-604-8-1304-8-2004-8-2704-9-304-9-10中小企业板28.8中小企业板医药29.25医药33.6医药-正28.17主板医药小盘32.52主板医药小盘-正29.56中信综指30.96中信综指-正25.46注：图标中数字为2004年9月10日各板块市盈率。中信综指代表两市A股。目前，中小企业板医药股的市盈率已与中小企业板、主板医药小盘（非亏损股）及主板医药股（非亏损股）的市盈率相当，为28-29倍。受亏损股拖累，整个医药板块的市盈率为33.6倍，为各指标板块中最高值，但仍较去年底的36倍稍有降低。从整体看，医药股市盈率还是高于整个市场的水平，医药-正（非亏损股）28.17倍高于中信综指-正（非亏损股）25.46倍，这说明投资者给予医药股高于整个市场的预期。总之，我们认为中小企业板医药股的市盈率相比较而言已降至合理价值区间，前期的深幅下跌已充分消化了市场对它们的过高预期，同其它板块尤其是主板医药股相比，没有明显溢价。二、解决股权分置，全流通传言使市场风声鹤唳尽管全流通的传言一次次创击股市，但是投资者却并没有熟视无睹。就象股权分置的伤疤总也没好，还一次次被人试图揭下，就以为医好了，却不想每次都会流血一样，中小企业板也在所难免。2004年8月16日出席论坛的证监会前主席刘鸿儒与周道炯在讲话中对中小板早日试点全流通寄予了厚望，并表示目前可尝试性地推出创业板。结果中小企业股票在8月16日加速下跌，直到2004年8月23日深交所公告正式避谣，股价才逐渐企稳。三、业绩增长低于预期是股价下跌的根源从表2可以看出，中小企业板的医药股业绩增长明显高于主板医药股，尤其是在2004年上半年整个医药行业及医药板块均呈现增速变缓及增收减利的情况下，其能保持收入和净利润的同比增长是难能可贵的。表2中小企业板医药股与主板医药股业绩对比医药主板中小企业板医药4-Jun4-Jun平均值3-Jun4-Jun增长率3-Jun4-Jun增长率主营业务收入（万元）557196214612%148831767119%净利润（万元）32302987-8%1686200719%主营业务利润（万元）17398177996308总股本（万股）251442697150876951毛利率31%29%0.36每股收益（元/股）0.130.110.330.29医药中小企业板报告2004年9月14日中信证券4但是对于一个处于成长期的中小企业而言，近20%的成长率是不够的，投资者期待更高的成长性。更为重要的是，用不同样本股2002年及2003年增长率所计算出来的复合增长率（CAGR）指标衡量，中小企业板医药股的成长性明显不足。（1）与自己历史相比与历史相比，中小企业板医药股的增长率绝大部分低于上市前水平。从7家公司（不包括鑫富及双鹭）2004年中期的业绩看，总体呈下降趋势。全部公司主营业务收入增长率低于前两年复合增长率（CAGR），除科华生物外，其它股票营业利润、利润总额、净利润增长率均低于CAGR。（2）与主板医药小盘股相比与主板流通盘在3500万股以下（不包括3500万股）的医药股（不包括两只ST股票：ST威达和ST三普）共计7家相比，中小企业板医药股业绩处于劣势。主板医药小盘股中有3家益佰制药、联环制药、康美药业主营业务收入增长率高于CAGR，益佰制药的营业利润、利润总额和净利润增长率高于CAGR。（3）与主板医药股相比与主板最先公布中报的60家医药股（剔除4家ST股票：ST威达、ST合成、ST金泰、ST三普）相比，中小企业板医药股业绩稍显逊色。主板医药股中主收、营业利润、利润总额、净利润增长率高于CAGR的分别有21、17、17和13家。（4）与中小企业板非医药股相比与最先公布中报的中小企业板非医药股23只股票相比，中小企业板医药股业绩增长水平低于中小企业板总体水平。这23只股票中主营业务收入增长率高于CAGR的有10家，营业利润、利润总额及净利润增长率高于CAGR的分别有5、4、3家。四、行业环境是造成企业成长性不足的间接因素根据统计局数据，2004年1-7月份医药制造业销售收入同比增长15.49%，增长幅度较去年同期下降3.68个百分点，其中化学原料药、化学制剂、中成药及中药饮片的增长幅度均呈现不同程度的回落。利润总额方面，医药制造业虽较去年同期增长3%，但增长幅度却仅及去年同期的11%，其中化学原料药及中药饮片实现的利润总额均较去年同期有所下降。销售利润率均同比下降。无论是医药制造业总体、还是以上四个细分子行业亏损企业的亏损总额均较去年同期有所增长，而且亏损企业数占企业总数的比例也较去年同期有不同程度的上升。与此同时，应收帐款净额也均较去年同期上升，增长率均大于同期水平。另外，据中经网统计7月医药行业景气指数为109.20，比6月下降0.12点。自SARS过后，行业景气逐月回落，2004年7月为止已经连续14个月回落。医药中小企业板报告2004年9月14日中信证券5图2医药行业景气指数走势目前医药行业主要受以下不利因素的影响（详细内容见9月医药行业投资策略）：1、产能过剩2、政策性降价及限售，招标采购3、供大于需导致产品价格下降4、能源紧张导致生产成本上升5、出口退税率下降五、其它非系统风险令投资者担心其它非系统风险主要体现在以下几个方面：一、民营企业所带来的风险与主板不同，中小企业板股票以民营企业为主。目前，38家中小企业板股票中民营背景企业30家，占比79%。因此，若它们在经营中不规范，如对企业盈利能力的调节及关联交易中的不公正等都将对流通股东的利益造成侵害。二、企业经营本身所带来的风险如新和成的生产污染问题，投资者不知道这种生产的代价什么时候需要偿还。三、诚信问题如江苏琼花所暴露出来的诚信问题使投资者“投鼠忌器”，对中小企业的投资心有余悸。六、它山之石能否攻玉?截止到2002年底，全球主要创业板市场36家，美洲4家，欧洲中东地区19家，亚洲太平洋区13家，其中包括独立运作模式的美国NASDAQ、欧洲EASDAQ、日本JASDAQ、我国台湾的场外证券市场（ROSE）等，附属市场模式的英国的AIM、新加坡的SESDAQ和我国香港创业板等以及新市场模式的欧洲的EURO－NM市场等。医药中小企业板报告2004年9月14日中信证券6图3NASDAQ生物医药股指数于其他股指走势对比010020030040050060009/09/199701/09/199805/13/199809/14/199801/14/199905/18/199909/17/199901/19/200005/19/200009/20/200001/23/200105/24/200110/01/200102/01/200206/05/200210/04/200202/06/200306/10/200310/09/200302/11/200406/15/2004COMPSPXNBI.INDU注：COMP：为NASDAQ综合指数，代表NASDAQ全部3000多家上市公司，包括国内及国外的。DJIA（.INDU）：为道琼斯工业平均指数，由30只工业股票组成，代表美国所有股票8万亿市值的五分之一，纽约证券交易所所有股票市值