基础化工行业研究方法

中信证券研究部刘旭明2010.08基础化工行业研究方法2自我介绍——刘旭明中信证券研究部基础化工行业首席分析师。清华大学化学学士、经济学学士、经济学硕士。2003-2004,申银万国证券研究所；2004年至今,中信证券。2006、2007、2008年《新财富》最佳分析师“基础化工”行业第一名。2009年《新财富》最佳分析师“基础化工”行业第四名。电话：[phone]手机：[phone]Email:[e-mail]3行业概览基础化工行业上市公司分类化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会研究分析的8个关键点目录4上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差下游需求角度：农资板块占39％；纺织上游原料占20％；近一半纯碱用于玻璃；氯碱和有机硅应用较为分散上游原料：煤（电）、化学矿、石油化工产品中信证券化工分类更加详尽，适合做指数比较，将在WIND上提供给大家，欢迎批评指证化工各子行业总市值比例图2009-7-3021%12%6%5%4%2%6%3%8%4%3%27%钾肥氮肥化学农药涤纶粘胶氨纶聚氨酯原料化学纺织品氯碱纯碱有机硅其他5产业链一瞥：煤化工及替代原料概览煤炭焦炭焦炉煤气电石粗苯/焦化苯炭黑乙炔PVCBDO合成气（CO+H2）甲醇合成氨氢气乙二醇DMC石脑油/汽柴油MTBE二甲醚甲醛醋酸/醋酐甲醇汽油低碳烯烃DMF尿素DAP/MAP纯碱硝酸直接液化油间接液化油乙烯/丙烯煤焦油硝酸铵三聚氰铵虚线和棕色代表新技术红色为替代原料天然气原油/天然气原油原油/天然气6产业链一瞥：尿素、钾肥煤/天然气/重油合成氨尿素卤水光卤石氯化钾钾混盐软钾镁矾硫酸钾7产业链一瞥：磷肥及磷化工磷矿石硫磺硫酸黄磷磷酸磷酸一铵磷酸二铵合成氨磷酸三聚磷酸钠其它磷酸盐三氯化磷/亚磷酸二甲酯草甘膦甘氨酸多聚甲醛8产业链一瞥：PVC/氯碱氯碱行业“煤电化”一体化和循环经济模式电石渣、废渣、炉渣可以做水泥；盐泥进行压滤脱水后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。电石原盐乙炔氯乙烯氯化氢烧碱PVC9产业链一瞥：纯碱煤/天然气原盐石灰石焦炭合成氨纯碱氯化铵（联碱法）10产业链一瞥：聚氨酯行业MDI产业链鞋底原液（38%）TPU冰箱冰柜集装箱板材管道保温太阳能工程喷涂汽车内饰浆料（38%）氨纶（16%）苯胺甲醛MDA液氯CO光气粗MDI聚合MDI纯MDI硬泡聚醚硝酸苯环氧丙烷11产业链一瞥：聚氨酯行业TDI产业链CO液氯光气甲苯硝酸TDI软泡（80%）涂料DMF产业链醋酸液氨二甲胺CO甲醇DMACDMF浆料氨纶12聚氨酯行业BDO/PTMEG产业链甲醇乙炔甲醛BDOTHF（32％）PTMEGGBL（13％）PBT（12％）NKPNMPNVPPU（11％）PVP丙烯醇一氧化碳氢气醋酸丁二烯顺酐一元醇氨纶电石13聚氨酯甲醇氨BDO二甲胺醋酸二甲基乙酰胺四氢呋喃（THF）聚四氢呋喃（PTMEG）MDI氨纶14化纤服装用间位芳纶生产工艺简图对位芳纶生产工艺流程15产业链一瞥：化纤己内酰胺锦纶6乔木类树木棉短绒木浆粕棉浆粕粘胶长丝粘胶短纤混二甲苯对二甲苯PTA聚酯切片MEG涤纶16产业链一瞥：有机硅金属硅一氯甲烷甲基氯硅烷（一甲，二甲，三甲）硅氧烷其他硅单体硅油硅橡胶硅树脂硅偶联剂17产业链一瞥：氟化工萤石浓硫酸甲醇氯化氢氢氟酸三氯甲烷含氟烃（CFC，HCFC，HFC）四氟乙烯其它含氟烯烃聚四氟乙烯其它氟树脂氟橡胶含氟精细化工品18产业链一瞥：民爆行业合成氨稀硝酸浓硝酸硝酸铵甲苯三硝基甲苯（TNT）油相、木粉乳化剂硝酸铵硝酸铵燃料油硝酸铵硝酸、一甲胺、硝酸钠铵锑炸药乳化炸药铵油炸药水胶炸药19产业链一瞥：合成树脂苯丙烯氯气苯酚丙酮双酚A环氧氯丙烷烧碱环氧树脂原盐乙炔乙烯醋酸乙炔法乙烯法聚醋酸乙烯甲醇聚乙烯醇20超额收益机会——行业走势与经济背离，结构性机会多基础化工子行业较多，各子行业小而特点迥异，更易受经济发展的“结构性因素”影响，因此子行业景气和宏观经济走势会出现背离的情况。从产业链角度，化工产品一般为多对一、一对多，行业结构性机会较多基础化工各子行业在行业周期高、低点的时间和估值（国内经济周期底部为98/99、01/02、05/06年）子行业周期低点周期高点P/E时间P/E时间氮肥432000年232008年磷肥352000年222008年粘胶纤维321998年422000年672001年382007年纯碱311998年552002年212005年332007年21超额收益机会——易存在不对称信息基础化工行业多且特点迥异，但统计局分类过粗国家统计局数据并未区分基础化工产品和石化产品可用行业数据：化肥（但氮肥范围大）、化纤（但粘胶改为人造纤维）、农药（但品种多）、染料（数据不准确）、量本价分析弥补行业统计数据缺失宜自下而上，而非配置投资22行业概览基础化工行业上市公司分类化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会研究分析的8个关键点目录23背景：子行业众多，行业特点迥异，分析逻辑各有不同资源VS加工型；定价机制；行业集中度强周期和弱周期固定成本和变动成本占比不同目的：在同等估值条件下，投资好行业中的优质公司，关注中间行业中的龙头公司，回避差行业的公司（即使是龙头）景气度分析方式：以行业效益(利润而非价格)为核心指标，定性或定量地判断各个行业目前所处的景气位置区分新材料行业的传统和创新需求MDI：不同时期的氨纶，不同区域的墙体保温传统行业的新变化：纺织助剂行业1、引入策略研究思路——行业比较寻求最优，而非全面242、投资机会存在于预期发生变化投资者追求的是∆P，而不是P(投资的价值所在）AP＝——————(股票定价——稳定增长模型）I－GA为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况下），G成为影响P的重要因素预期增长率上升，股价上升预期增长率下降，股价下降预期增长率不变，股价不变252、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股市场并非有效机构覆盖很难全面，尤其是中小盘股票专业性较强实地调研困难国内信息披露不规范_______263、供需是研究基础化工行业的基本出发点产业市场：“价格长期看成本，短期看供需”；资本市场：“利润看供需”首要问题是理清化工产业链产业链上行业之间的关系：多对多，一对多，多对一一体化企业产业链很长，涉及多产品利润总额在产业链上的分配结构决定投资逻辑和重点供需分析决定行业景气长期走势，是判断盈利走势的基础量的增长空间盈利能力的变化趋势行业周期性决定股票估值周期性，弱周期性274、全球竞争力分析：进出口影响国内供需化工产品市场全球化国内化工行业已由进口替代转为出口导向，是行业快速成长的基础之一产业转移、汇率、进出口政策等因素导致国内进出口环境显著变化出口环境变化带来行业利润大幅波动：氨纶、粘胶、氮肥、磷肥285、行业竞争结构分析完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断－集中度对行业利润、产品价格波动判断的重要基础垄断行业波动小，企业业绩确定性程度高，市场给予高估值竞争行业波动大，企业业绩确定性程度低，市场给予低估值垄断VS成长生产商、经销商、消费者各主体之间的关系新进入者对行业的重大影响——煤炭企业进入氮肥领域29潜在进入者买方替代品供方行业内现有的竞争对手5、波特分析模型306、行业分析的表观和跟踪因素——价格化工行业供需等因素判断长期利润走势，外在表现为价格。基础化工各细分子行业差别大，很难得到行业收入、利润因素分析重点是利润而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影响因素价格趋势性变化比绝对值重要重视产品价格口径出厂价格、批发价格、零售价格离岸价，到岸价产品品位316、行业分析的表观和跟踪因素——价格跟随产品价格投资化工上市公司是长期投资的误区，但目前国内资本市场“价格市”特点明显原料价格也很重要产业链各环节利润分配注重产品价格的推动因素分析：短期VS长期季节性波动：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），MDI，PVC政策调控：磷肥、氮肥出口环境影响：粘胶、氨327、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面案头基础工作：查找资料，收集信息调查：实地、电话等多种调研方式对象包括公司、客户、供应商、竞争对手、行业专家、政府部门举例：交通研究员实地调研高速公路车流量讨论：纵向、横向升华形成投资逻辑：构建分析框架，建立预测模型，持续跟踪假设量化预测和投资建议：问和算338、上市公司分析的目的研究公司着眼点就是预期业绩成长及风险盈利预测复杂－短期业绩的波动性大；估值体系“混乱”－行业和公司发展的逻辑，意味长期业绩的成长空间和确定性并购、重组等资本运作公司管理层和治理结构的变化其他（题材等）348、上市公司分析量化——初步建立盈利预测与估值模型，评估风险行业和公司分析的综合及量化模型的假设模型的构成敏感性分析358、上市公司分析量化－需要准备好选择合适的对象进行合适的访谈综合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的内容验证自已的许多设想，有可能你比公司领先实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等核对信息披露的真实情况了解上市公司的发展战略，评估其可实现性完善盈利预测与估值模型，提供投资建议368、上市公司分析量化－思考企业运作中的核心要素公司短期和长期盈利的核心要素竞争能力分析（成本优势，技术优势，品牌优势，销售优势；综合相对优势）公司的经营管理分析，应变与创新能力长期成长的基础（量、盈利能力，新项目，新技术储备）公司发展中的各种风险可能出现的问题存在的和可能出现的机遇37休息时间到了！欢迎批评指正！