医药行业

医药行业公司评级：推荐大发展将拉开序幕目标价位：30元－双鹤药业（600062）调研报告2010年4月5日公司研究/调研报告投资要点‹公司现有产品梯队稳定增长的确定性较强，提供了足够的安全边际。大输液产品可能会由于激烈的价格竞争导致毛利率下滑，但并不改变其长期的价值判断。在国内输液产品升级完成以前，今后几年双鹤的大输液产品还将维持10％左右的增速。‹内生式增长有两大看点。匹伐他汀是新一代他汀类降血脂药物，市场前景看好，预计成熟后的市场规模将是5亿元的级别。但他汀类药物竞争激烈，匹伐他汀要能脱颖而出，尚需企业的大力推广，目前营销工作已经展开。万辉双鹤的固体制剂车间cGMP国际化项目将在今年完成演示批生产，争取在2011年通过FDA的现场检查。制剂出口海外市场将是双鹤今后新的支柱业务，从产能设计看该业务的盈利规划不亚于现有的0号降压片。‹公司的“十二•五”总体战略提出自2010年起，用五至七年的时间实现百亿元工业销售收入，反映了管理层的信心，双鹤目前正处在大发展的起点阶段。除内生式增长外，公司有收购资产的考虑，收购的对象会着重考虑和公司现有业务的契合程度。‹华润将加大对北药集团的投资和支持，北药集团有望成为华润医药板块中的核心，大股东溢价将凸显出双鹤药业的投资价值，北药集团的系列整合与并购必将包含利好双鹤的情节。综合考虑公司内生式和外延式的成长性，以及大股东资产整合的预期，双鹤的估值应该处于医药股的上游水平。‹公司新的利润增长点将在2011年以后发力，不考虑收购和资产注入，公司09－10年的基调仍是平稳增长。预计工业收入增长率在10－12％之间，而商业收入小幅增加，09、10年对应的EPS分别为0.80元、0.95元。鉴于公司后续的增长动力还将陆续释放，以及华润入主北京医药集团对公司价值的提升，我们给予该股“推荐”的投资评级，该股静态市盈率可在35－40倍之间，6个月内的目标价位为30元，对应09、10年EPS的市盈率分别为37倍、32倍。股价相对市场表现公司基本数据收盘价（元）25.91总股本（百万股）571.7无限售条件流通股（百万股）381.2流通股比例%66.7流通市值（亿元)98.8财务数据（3Q/09）股东权益（亿元）34.4每股净资产（元）5.89净资产收益率％10.46净利润（亿元）3.52每股收益（元）0.62民生证券研究所联系人练乐尧执业证书编号：S0100108110693电话：[phone]Email：[e-mail]地址：北京市建国门内大街28号民生金融中心A座16层100005请务必阅读最后一页免责声明股市有风险，入市需谨慎1公司研究请务必阅读最后一页免责声明股市有风险，入市需谨慎2北京双鹤药业股份有限公司（SH600026）是国内化学制药行业的龙头企业，2008年在130家医药行业上市公司中净利润排名第8。目前该股滚动市盈率仅为33倍，低于医药股38倍的平均水平，主要原因一是历史上闽发证券坐庄的影响；二是是公司的主导产品大输液和0号降压片都是成熟期产品，基本面给人以“稳健有余、成长不足”的感觉。我们最近调研了该公司，认为该股存在价值的低估，是较好的投资标的，主要有四方面的理由。一、现有产品梯队提供足够安全边际1.大输液业务大输液产品是双鹤的盈利支柱，在经历了07、08两年高速增长后，随着国内大输液市场竞争的日趋激烈，09年增速有所放缓，但销售收入的增速仍有望在15％左右（图－1）。我们了解到增速放缓的原因主要系塑瓶市场的价格竞争超出公司预期，近两年国内新上了不少塑瓶生产线，部分地区价格战已经开打，公司的塑瓶销售压力在增加。而软袋产品仍然是供不应求的局面，公司预计今后国内大输液市场的趋势是从塑瓶向软袋过渡。图－1公司大输液产品收入（亿元）246810121416020052006200720082009E资料来源：Wind资讯民生证券研究所分产品方面，国内输液产品升级的步伐正在加快，07年玻瓶的国内市场占比约70％，目前预计仅占一半左右。双鹤的输液产品结构要优于市场平均水平，产品销量和收入占比均实现了非玻瓶为主（表－1），而且这一趋势今后还将继续。公司方面的判断是在国内市场玻瓶占比接近30％时，产品升级基本已经到位。经过和公司的交流，我们认为在国内输液产品升级完成以前，今后几年双鹤的大输液产品还将维持10％左右的增速。新版GMP的实施或将淘汰部分小企业，腾出一些市场空间，但国内同行产能的竞相扩张和地方保护主义干扰都会限制市场集中度的提高。公司研究请务必阅读最后一页免责声明股市有风险，入市需谨慎3表－1公司2009年1－9月输液产品结构资料来源：公司调研民生证券研究所鉴于国内大输液市场的产能扩张和龙头企业的区域布局已经较为充分，接下来必将是激烈的价格竞争（主要将在塑瓶市场），我们认为双鹤输液产品的毛利率今后有下降的趋势。下滑幅度主要将取决于价格战的激烈程度，但双鹤作为行业龙头，成本控制能力领先同行，因此公司表示从不惧怕价格战。塑瓶和软袋材料主要是化工产品，从这几年的情况看总体价格较稳定，部分产品虽有起伏，但由于公司采购量大，主要原料供应商的报价要明显低于国内同行。公司在生产工艺方面的优势也使其具备较强的成本控制能力。例如，在塑瓶的生产过程中，瓶盖约占产品成本的1/3，双鹤研究部门通过对塑料粒子和塑料组合盖的研究，研制出具有自主知识产权的塑盖材料配方，塑盖自产成本将比采购成本低20％以上。图－2公司近几年大输液产品毛利率％800204060200420052006200720082009E资料来源：Wind资讯民生证券研究所2.其他化学药心血管药物领域，0号降压片09年销售9亿片左右，同比增长约10％。由于该产品定位较低端，主要市场是在OTC和农村及欠发达地区，公司近几年也加大了0号在第三终端的推广力度，预计今年增速将比09年稍快。另一产品舒血宁09年前三季度收入1.34亿元，同比增长13.6％。销量（万）瓶/袋销量占比收入（亿元）收入占比玻瓶2300042.4%3.031.3%塑瓶2600047.9%4.344.8%塑袋53009.8%2.324.0%公司研究其他的二线产品如一君、利复星等都是稳步增长，例如09年前三季利复星收入8700万、盈源收入2900万、儿泄康贴膜收入807万，基本没有超预期的惊喜。公司现有的化学药产品中缺乏高成长的重磅品种，加上进入成熟期的0号降压片收入占比较大，我们预计公司化学药产品的收入增长率和毛利率都将保持平稳态势（图－3）。图－3公司非输液制剂收入和毛利率0204060801002003200420052006200720082009E02468101214营业收入（亿元）毛利率％资料来源：Wind资讯民生证券研究所公司现有产品梯队稳定增长的确定性较强，当然大输液产品可能会经历一些短期的阵痛，但短期阵痛并不改变其长期的价值判断，因为大输液市场如果真出现激烈竞争和洗牌，最终获益的仍将是科伦、双鹤等行业龙头。二、内生式增长尚有两大新看点我们认为对于双鹤药业的价值判断不能局限于现有的产品梯队，还要从内生式增长和外延式扩张两方面的新亮点进行考察。1.潜力品种匹伐他汀匹伐他汀由日本日产化学公司和兴和株式会社公司开发，于1999年11月在日本注册，并于2003年7月17日首次在日本获得批准上市，08年9月在中国获得进口注册证，商品名为“力清之”。对于双鹤拥有的这样一个潜在的重磅品种，我们认为应给予相当的重视。匹伐他汀是新一代他汀类药物，不仅具有较强抑制HMG-COA还原酶作用，且具有肝细胞选择性，其药动学性质优异，具有半衰期长，药物相互作用少等特点，目前临床试验确认，它降低LDL-C及升高HDL-C的作用优于已上市的其他他汀类药物，包括现今被公认为效力最强的阿托伐他汀（立普妥）。由于用量少，作用强，匹伐他汀被称为“超级他汀”(Superstatin)。公司在04年开始仿制匹伐他汀，于08年11月获得制剂新药证书和生产许可。09年3月，双鹤药业在北京召开新闻发布会，正式推出匹伐他汀钙，商品请务必阅读最后一页免责声明股市有风险，入市需谨慎4公司研究名为“冠爽”。我们认为双鹤匹伐他汀的临床前景，可谓是机遇和挑战并存。说机遇一是因为高血脂的人群发病率高，二是因为他汀类药物出色的市场表现。我国目前高血脂人群已超过1.6亿人，意味着成人血脂异常患病率达18.6％，而随着我国居民膳食结构的不断调整血脂异常将始终是我国居民的主要健康问题之一。因此降血脂药物市场需求将十分旺盛，从国际市场看，降血脂药物也占据了重要的一席（图－4）。图－407年全球药品前五大治疗类别销售额（亿美元）0100200300400500抗肿瘤药降血脂药呼吸系统用药质子泵抑制剂糖尿病药物资料来源：《中国生物产业发展报告》民生证券研究所在降血脂药物市场，他汀类药物表现出色并屡屡诞生出重磅品种。自1987年第一只他汀类药物洛伐他汀上市以来，他汀类药物以其卓越的临床疗效，在全球医药市场上赢得了巨大的成功，辉瑞公司的立普妥在巅峰时期销售额近140亿美元，以其1/4的收入占比支撑起辉瑞庞大的制药帝国。匹伐他汀的疗效和安全性不输于立普妥，且剂量更小，因此临床前景是非常看好的。说挑战一是因为面临其他他汀产品尤其是重磅产品立普妥的竞争，二是因为双鹤的营销体系。他汀类药物市场素有“他汀大战”的戏称，据不完全统计，全球开发的他汀类药物已有12个品种，在我国药品市场上已有8个品种，分别是阿托伐他汀钙、辛伐他汀、普伐他汀钠、氟伐他汀、洛伐他汀、美伐他汀、瑞舒伐他汀以及匹伐他汀。这些他汀类产品互相竞争激烈，国内市场逐步形成了阿托伐他汀和辛伐他汀“双雄对峙”的局面（图－5）。图－507年上半年样本医院他汀类调血脂用药份额阿托伐他汀辛伐他汀普伐他汀氟伐他汀洛伐他汀瑞舒伐他汀其他他汀资料来源：民生证券研究所整理请务必阅读最后一页免责声明股市有风险，入市需谨慎5公司研究在现有市场格局已经形成的情况下，匹伐他汀要能脱颖而出，尚需企业的大力推广。另外何时能够争取进入医保目录，这也是影响产品能否快速打开局面的重要因素（表－2）。表－2他汀类药物09年医保目录覆盖情况中文名称英文名称类型剂型支付范围及说明辛伐他汀Simvastatin甲口服常释剂型阿托伐他汀Atorvastatin乙口服常释剂型限二线用药氟伐他汀Fluvastatin乙口服常释剂型限二线用药洛伐他汀Lovastatin乙口服常释剂型限二线用药普伐他汀Pravastatin乙口服常释剂型限二线用药瑞舒伐他汀Rosuvastatin乙口服常释剂型限二线用药辛伐他汀Simvastatin乙滴丸剂限二线用药资料来源：民生证券研究所整理双鹤的大输液主要是基础输液产品，市场公关的重点在招标；而0号降压片主要立足OTC和农村，在营销方面都不需要深入到临床医生尤其是大医院医生层面的推广。从营销方面看，匹伐他汀无疑定位于高端市场，营销手段上以专业化的学术推广为主，因此双鹤的营销队伍这方面还需要加强。目前公司的营销工作正在启动之中，学术推广方面产品的功效已经得到国内一些医学专家的肯定，09年底设立了双鹤药业匹伐他汀基金，该基金计划在未来三年每年投入50万元用于匹伐他汀钙的临床研究，并将在更长的时间内将每年匹伐他汀钙回款总额的2％投入该基金，进行更长时间的产品疗效和安全性研究。公司方面表示“冠爽”大规模的临床推广将在2011年展开，因此今年还暂时看不到有突出的表现。该产品的销售进度主要取决于公司学术推广能力的进步，以及医保政策的支持。我们预测了匹伐他汀的收入规模。2004年，全国他汀类降脂药总销售额约为11亿元，2005年增至14亿元，并以较快的速度增长。我们假设2006～2012年之间他汀类市场年增长率为15－20％，则2011年、2012年他汀类市场规模为32－42亿元和37－50亿元。保守估计到2011、2012年，匹伐他汀分别能够占据他汀类药物5％、7.5％的市场份额，再假设其中“冠爽”和“力清之”各占一半，则“冠爽”的市场空间2011年预计可达0.8－1亿元，20