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在需求和变革中锁定中国创造——医药行业2012年投资策略证券分析师罗鶄A0230511040035娄圣睿A02305110400542011.11.24投资要点世界之变：当跨国药企经历新药上市乏力和药品专利大规模到期后，转而不得不关注供应链，寻求更多的国际合作，以获得更快的成长，未来十年全球健康产业将弱化竞争，强调供应链合作。中国逐步融入全球健康产业链，成为其中不可缺少的中坚力量，在拥有更多“中国制造”的同时，开始有“中国创造”。中国之变：过去几年中国政府致力于实现健康的“公平性”，在医保广覆盖方面成绩显著，但2010年中国卫生费用占GDP比重只有4.37%，政府的健康投入仍然不足，农民年均200元筹资水平还较低，中国医疗商业保险还未起步。随着人口老龄化和类发达国家的疾病谱推移，我们认为中国健康需求潜力远未释放，中国医药市场将保持强劲增长，但供给端的医药企业分化在所难免。医改之变：“看病难、看病贵”的核心是以药养医体制，但中国政府显然还没有下决心做出改变。同时政府又希望建立更为高效的医药价值链，并力争成为世界高质量的科研和生产基地，因此改革在继续推进，其中付费制度改革拟提升医保之“效率”，而药价改革拟带动“中国创造”。实证研究表明，美国、德国、英国、澳大利亚和台湾等采取按病种付费的国家及地区，付费制度改革前后医药消费没有受到影响，需求推动了医药和药品消费继续高速成长，台湾推行按病种付费历经15年，更是表明医改是一个系统工程，中国付费制度改革不可能一蹴而就；药价改革总体思路则是鼓励创新和质量，我们预计“中国制造”中逐步诞生“中国创造”。估值：2012年盈利增长快于2011年，医药板块2011年预测市盈率26倍，考虑2012年成长，相对市场有吸引力，我们预计未来一年医药板块相对过去一年呈V型走势。投资策略：在需求和变革中锁定中国创造。锁定中国创造的品牌和中国创造的品种，同时中国市场充满整合机会。投资组合：锁定中国创造贵族，中国创造的品牌：东阿阿胶和云南白药是典型的贵族企业，康美药业和江中药业则可能是未来的贵族。创新，中国创造的品种：整合：仁和医药，鱼跃医疗，我们看好科伦药业的团队、也看好其整合机会，但政策的变化使得其投资机会还需等待•品种有定价能力：符合疾病谱变化的创新产品，恒瑞医药、人福医药、天士力和海南海药，关注小企业瀚宇药业和莱美药业。•国际合作：海正药业、华海药业、海翔药业世界之变：从竞争走向合作2.中国之变：需求潜力有待释放，企业分化在所难免3.医改之变：建立更为高效的医药价值链4.子行业分析：各有看点，关注核心竞争力5.估值：2012年盈利增长加快，估值有吸引力6.投资策略：在需求和变革中锁定中国创造政府财政与需求的矛盾发达国家和发展中国家都在降低药价并控制医保支出。资料来源：Datamonitor、IMAP、申万研究成本控制聚焦于降低药价和限制医保支出成本控制聚焦于降低药价和限制医保支出药品降价压力难以获得预期补偿药品降价压力难以获得预期补偿灵活的定价策略以最大化总体收益价格弹性加大，以量补价以更低价占领新兴市场营销重点从医生转向医保支付者和病人加强产品线满足临床需求革命性创新取代渐进式创新核算临床路径的货币价值而不只是药物疗效提供疾病管理解决方案巴西：成本控制压力可能导致政府药品预算缩减俄罗斯：加强药品价格管制印度：可能将实施价格控制的基本药物目录品种从74增至354中国：降低药价日本：对进口药价格核算制度进行改革以降低新药上市价格，药价下降5.75%法国：缩小报销范围10%-20%德国：决定报销与否时引入成本效益分析方法西班牙：利用降低药价和参考群体方法降低药品消费开支美国：如果新的医疗法案通过，政府将更多地支持比较优势研究和增加药品折扣英国：对于昂贵药物引入风险分担机制制药企业的成本和价格压力从2000到2005年，开发一个新药的平均成本上升了60%，近年还在不断上升。因为仿制药的涌入，药品平均价格下降。资料来源：E.R.BerndtandM.L.Aitken、申万研究资料来源：公开资料、申万研究研发成本（以2000年价格为基准）13813024681012141975198720002005单位：亿美元美国最畅销的25个品种价格变动（包括通用名药）-2.9%-12.9%-7.0%-15%-12%-9%-6%-3%0%2006-20072007-20082008-2009挑战专利给专利药企也带来一定压力平均而言，专利药享受11.5年的市场保护，但通用名药企业在专利药上市后四年即开始挑战其专利。569011903060901201502000-20022003-20052006-2008资料来源：申万研究面临通用名药企业挑战专利的品牌药数量合作：跨国药企的盈利模式之变并购：大型药企合并每年都在发生美国欧洲日本中国拉丁美洲其他地区合计未披露交易477916267642390.221246582551660.2-0.51310213517600.5-11172324291-2.51030214202.5-545121013586011521合计1141342710519149548资料来源：ThomsonM&ADatabase、IMAP、申万研究研各地区并购案例数量统计-按金额区分（单位：亿美元）全球并购活动概览交易金额（十亿美元）前五大交易金额占比2009161.278.4%201051.638.3%2010年并购金额前五大国家交易金额（百万美元）交易数量美国25.6114德国5.418印度4.948中国3.4105巴西1.9132010年并购金额前五大国家业务拓展：向新兴市场战略转移2010年药品市场（10亿美元）占比临床试验数占比人口（百万人）占比北美33539%6422451%3475%欧洲（含俄罗斯）24529%2854023%83612%俄罗斯、非洲、亚洲和中东8510%2422519%361953%中国425%84187%133120%日本9711%19322%1282%拉丁美洲536%65385%5188%新兴市场占全球人口比重的70%，药品消费仅占15%，临床试验仅占26%。新兴市场作为药品新的增长驱动力，推动跨国药企战略转移。资料来源：IMSHealth、申万研究药品销售、临床试验及人口的世界分布供应链：重磅新药减少，必须向供应链要盈利目前的制药供应链仍主要是各司其职，缺乏统一的合作。新产品开发并脱离患者。供应链整合日益重要，目前的资源浪费有望转化为盈利。资料来源：PWC、申万研究未来十年健康产业供应链：强调合作，弱化竞争完全以患者为导向的新产品开发。在外包的同时，合作和协同变得更为重要，避免不必要的成本。中国国际机会中国国际合作获得国内定价权中国国际机会中国国际机会中国本土合作资料来源：PWC、申万研究传统的健康产业供应链：注重分工资料来源：PWC、申万研究未来的健康产业供应链：强调合作、低成本和效率资料来源：PWC、申万研究治疗路径的发展将提供充分的供应链可预见性资料来源：PWC、申万研究案例：跨国药企中国投资演进，控制成本—营销—创新—效率资料来源：ExolusInternationalAdvisory信息技术人力资源财务会计采购管理后勤保障营销销售工程研发外包生产分销2）收入3）创新1）成本驱动力股东价值营销&销售生产/外包研究开发合作则是未来趋势：中国成为其全球供应链重要一环资料来源：ExolusInternationalAdvisory、申万研究信息技术人力资源财务会计采购管理后勤保障营销销售工程研发外包生产分销收入创新成本驱动力股东价值营销&销售生产/外包研究开发分享服务中心合同，伙伴关系结论：抓住全球健康产业供应链变革的中国机遇跨国公司第一是来自新药传统开发模式走到尽头的压力，第二是重磅药品专利到期带来的成本压力，建立一个全球供应链将是最有效且最直接的。患者的个性化治疗和健康服务部也在推动健康产业供应链的变化。中国的优势不言而喻，在位企业面临巨大发展机遇：•第一，中国有庞大的消费人群，与之对应的庞大临床受试群体；•第二，中国拥有全球具竞争力的中间体和原料药制造技术和低成本，目前难以找到接受下一棒转移的国家；•第三，进入全球健康产业链壁垒提高，伴随着中国人工成本和环保成本上升，新进入者风险急剧上升。•第四，随着中国企业实力提升，未来中国制造中会出现中国创造。世界之变：从竞争走向合作2.中国之变：需求潜力有待释放，企业分化在所难免3.医改之变：建立更为高效的医药价值链4.子行业分析：各有看点，关注核心竞争力5.估值：2012年盈利增长加快，估值有吸引力6.投资策略：在需求和变革中锁定中国创造，8500亿成限制因素资料来源：卫生部、申万研究2010年医药卫生财政投入4816亿元，增长2%，导致当年卫生总费用增长也只有2%。财政投入继2007年开始大幅增长后，2010年首次出现增速急跌。2009年2月政府提出了2009-2011年新医改8500亿财政投入，2009-2010年实际投入9502亿元，8500亿既不是三年累计投入，也不是增量投入，实际成为了财政投入增量的限制数字。卫生总费用及其增速与财政投入占比020004000600080001000012000140001600018000200001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010亿元0%5%10%15%20%25%30%卫生总费用卫生总费用增长率财政投入占卫生费用比卫生总费用及其增速与财政投入占比财政投入及其增长率0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%财政投入财政投入增长率财政投入及其增长率但药品销售规模却在快速增长资料来源：卫生部、SFDA、申万研究2010年国内药品销售规模增长了22%，由于卫生总费用没有增长，导致药品占卫生总费用比重从历年的36%上升至43%。药品销售规模快速增长的原因：新农合迅速扩容，该市场以药品为主；疾病谱朝慢性病、老年病变化，城镇居民社区用药大幅攀升；公立医院以药养医，高价药仍为主流。卫生总费用及其增速与药品占比02000400060008000100001200014000160001800020000199519961997199819992000200120022003