第9章 普通股的价值评估

1上海海洋大学2Contents内容提纲—2—01用贴现法对股票估值02股利政策和股东财富03一些案例33第九章章节内容9.1解读股票行情9.2股利贴现模型9.3盈利与投资机会9.4对市盈率方法的重新考察9.5红利政策是否影响股东财富4解读股票行情YrHiYrLoStockSym1231/8931/8IBMIBMDivYld%PEVol1004.844.21614591DayHiDayLoCloseNetChg1151131143/4+13/85公司股票•股票：代表公共(上市)公司的所有权•股利：公司向股东定期发放的现金收益•市盈率（P/ERatio）：市场价格除以每股盈利•风险调整折现率或市场资本化比率：指投资者投资该股票所要求的预期收益率6股利贴现模型（discounted-dividendmodel,DDM）•股票的内在价值等于它未来所有预期股利现值之和，贴现率为市场资本报酬率33022010111kDEkDEkDEPo式中：P0：时间0的股票价格E0(Dt)：预期t年的股利k：市场资本化比率77预期收益率•次年的价格和股利是预期值，所以–预期收益率等于市场资本化率,k0011PPPDk•收益率之间的关系001010011PPPPDPPPDk•预期收益率=次年预期股利收益率+资本利得收益率8•价格是预期股息的现值加上以要求的回报率的折算的年末贴现价格11010110tt0t=1D+P-PEr==kP1....DP=1+kDPPk9股利贴现模型（2）固定现金股利的股票价格——优先股kDkDPtt10)1(10股利贴现模型（3）•固定现金股利增长率的股票价格（GordonGrowthModel）33022000111111kgDkgDkgDpgkDgkgDp1001g：股利增长率只有当gk时，公式成立11Case:平稳发展公司•g=10%,D1=5,k=15%–求该公司的股价–该公司未来股票价格的变化？–P0=5/(0.15-0.10)=100美元–公司的预期收益率为15%，其中包括预期股利收益率每年5%，以及股票价格的增长率每年10%。12股利贴现模型（4）•股票价格的上涨比率也等于ggpgkgDgkDp110121收益率可分解为二部分：股利回报率和资本利得（Capitalgain）率gpDkgkDp011013•XYZ公司可望1年后支付每股2美元的红利，并且从那以后红利可望按每年6%增长。如果它的价格现在是每股是20美元，那么求市场资本化比率是多少?14•比较前面得结果:0010010101&PPPgPPPPDkgpDk•资本利得收益率等于股息增长率159.3盈利和投资机会•折现现金流估值的第二种方法侧重于关注未来的收益和投资机会。•关注未来的盈利和投资机会而非红利，有利于分析师的注意力集中在价值的行业核心的现金流贴现决定因素16盈利和投资机会•假设没有新股发行，没有税收股利=盈利–新投资净值“D=E-I”.股票估价公式为1110111tttttttttkIkEkDp17解释•一个公司的价值不等于其预期盈利•新的投资净额可能是正的或负的–在一个衰退的行业中，总投资规模可能小于现有资本完全更新所需的投资规模，净投资为负值，而且生产能力随时间推移下降。–在一个稳定或停滞的行业中，总投资规模一般正好与更新所需投资规模相当，净投资为0，同时生产能力随时间推移基本保持不变。–在一个扩张的行业中，总投资规模将可能超过更新所需投资规模，净投资是正的，而且生产能力随时间推移提高。1818公司价值•可分为（1）作为永续年金投入未来的当前盈利水平的现值，（2）任何未来授资机会的净现值：P＝E1/k+未来投资机会的净现值•盈利增长率g=盈利留存率╳净投资收益率=r╳ri19无增长公司•0增长公司：E＝D＝15元每股，该企业每年投资的金额仅够更新正在消耗的生产能力（如折旧部分），净投资为0，资本化报酬率=15%，则股价为？•P0=15/0.15＝$10020增长公司•增长公司最初盈利与0增长公司相同，但其盈利的60%用于新投资项目，且投资收益率为20%。求股价？•g=0.6＊0.2=0.12•P=15＊0.4/(0.15-0.12)=$200•增长公司未来投资的净现值就是该公司与0增长公司每股的差价：–未来投资的净现值=200－100=$10021正常利润公司•如果增长公司的再投资收益率如果只有15%，情况会如何？•g=0.6＊0.15=0.09•P=15＊0.4/(0.15-0.09)=$100•增长公司的高股票价格并不在于增长本身，而在于新投资项目的收益率高于市场资本报酬率。2223•再投资下正常增长，没有增加股东价值。•增加价值的是投资机会，该投资机会是投资于可以获得超过所需收益率k的收益率的项目。•当一家企业的未来投资机会产生与k相等的收益率时，可以使用公式PO=E1/k估计该企业股票的价值。24•一位分析师用不变增长率股利贴现模型对QRS公司的股票进行价值评估。她假定存在每股10美元的预期收益、75%的盈利留存比率、每年18%的未来投资收益率以及每年15%的市场资本化比率。她的QRS公司股票价格估计值是多少?未来投资的隐含净现值是多少?25•市盈率的解读P0=E1/k+未来投资的净现值这里的P/E指P0/E1=1/k+未来的投资的NPV/E1–高市盈率的公司被解释为具有资本化程度低利率或良好的未来投资机会对市盈率的重新考察26股利政策是否会影响股东财富•股利政策：关于支付股东现金的政策，与公司的借款与投资决策密切相关•支付给股东现金的方法–支付现金股利–股票回购27支付股利（股价20元，流通股50万股）资产负债\股权现金200万负债200万其他1000万股权1000万总和1200万总和l1200万简化的Cashrich有限公司资产负债表28股利支付（每股支付2元，50万股）•股票数50万•每股价$18•分红后股东财富不变资产负债\股权现金100负债200其他1000股权900总和1100总和1100原200原1000Were12原12002929举例:股票回购（回购5万股票，每股20元）资产负债\股权现金200负债200其他1000股权1000总和1200总和12003030举例:股票回购（回购5万股票，每股20元）•股票数45万股•每股价格$20•无论出售还是持有股东财富不变资产负债\股权现金100负债200其他1000股权900总和1100总和1100原200原1000Were12原120031•在每股2美元现金红利的情形中，所有股东得到与其所拥有股票数量成比例的现金，同时他们的股票市场价值每股下跌2美元，不含红利。•在股票回购的情形中，只有那些选择出售股票的股东得到现金，其他股东股票的市场价值没有任何变化。3232股票股利•公司有时宣布股票分割和分配股票股利，这些活动不向股东分配现金。•只有股票数增加，而股东权益不变，每股价格下降•他们不影响股东财富–10%的股票股利，50万股会增加到55万股–每股价格由20元下降到18.18元33股票股利（10送1）资产负债\股权现金200万负债200万其他1000万股权1000万总和1200万总和l1200万简化的Cashrich有限公司资产负债表•股票数55万股•每股价格$18.18•股东财富不变34M&M定理•在无磨擦环境下，即不存在税收、发行新股或回购现有股票成本的情况下，公司的股利政策不会影响股东财富。（1961）弗兰科·莫迪利亚尼1985年诺贝尔经济学奖默顿·米勒1990年诺贝尔经济学奖3535资产负债\股权现金50负债100厂房与设备100新投资的净现值150股权200总和300总和300股票数100万股每股价格$236•在莫迪利亚尼和米勒的假说下，如果25万美元的现金红利被支付给现金匮乏公司股东，同时新投资所需的剩余25万美元通过发行新股筹集，将会发生什么?3737现实中的股利政策•税收•规章•外部融资成本•股利所传达的信息3838真实世界中的股票回购•智能有限公司已经有一个很好的一年，并正在考虑回购一些优秀的股票，以避免某些股东支付股利的个人所得税•在许多国家会限制这种做法，包括美国3939真实世界中：保留现金盈余以达到避税目的•智能有限公司已经有一个很好的一年，但仍在考虑不宣布股利政策•智能不需要现金，但能为股东的避税--国税局制定了规则对这类活动提供巨额罚款40现实世界中的信息不对称•神秘有限公司的管理层方面担心投资界并不了解它的业务•它已经决定使用廉价的留存收益的金融项目,而不是发行更多“真实”的市场价值的折价股票41真实世界中:信号•旅游有限公司的管理层已经有了一个糟糕的一年，但已决定不降低其股息”–减少股息可能会向投资界发出一个信号：“旅游的基本架构已经改变：考虑减少未来股息的估计和/或考虑增加资本成本，以弥补额外风险42习题•2Stage公司刚支付了每股1美元的红利.红利可望在接下来的3年里以每年25%增长，其后永远保持每年5%的水平。你认为恰当的市场资本化比率是每年20%。•你对该股票内在价值的估计值是多少?•b.如果每股市场价格等于该内在价值。那么预期红利收益率是多少?•你预期1年后该股票的价格是多少?暗含的资本所得是否与你的红利收益率估计值和市场资本化比率是否一致？