面临升值压力的人民币汇率分析

中国人民大学财政金融学院第四届学生课外学术论文参赛作品1面临升值压力的人民币汇率分析摘要：在人民币汇率面临强大的国际政治升值压力时，人民币成为了人们关注的焦点。本文从汇率水平和汇率制度两方面进行分析。对于汇率水平，文章从客观市场力量提出理由，认为人民币可以保持稳定；对于汇率制度，文章在分析我国现行汇率制度特点的基础上，提出人民币汇率制度应该进行改革，走向更加浮动的汇率制度，但改革时期应该延后。最后文章研究了各种缓解人民币压力的措施，并提出人民币汇率制度远期改革的建议。关键词：购买力平价理论国际借贷学说利率平价理论三元悖论盯住货币篮一、导言从2002年12月初日本财相盐川正十郎公开要求中国政府提高人民币汇率起，人民币汇率面临着来自国际政治力量的强大升值压力，人民币升值问题开始成为人们关注的焦点。许多经济学者都分析了人民币升值的收益和成本，预测人民币如果升值可能出现的结果。1有些学者支持人民币升值，有些学者则认为人民币汇率应该保持稳定。人民币汇率的分析实际上包括两个方面的内容，汇率水平和汇率制度的分析。汇率水平的分析主要解决人民币汇率值的变动问题，从当前来看，即是指人民币升值或者不升值的问题；汇率制度的分析则是解决人民币汇率值的生成机制问题，在当前即是我国现行汇率制度要不要改革，如何改革，什么时候改革，改成什么样的问题。具体而言，对人民币汇率问题的分析主要包括以下几个问题：1、关于汇率水平（1）从客观正常市场力量看，人民币当前的汇率水平该不该上升？在这个问题中说明升值或不升值的基础是：从客观市场力量看人民币汇率是不是合理。不合理，即应该升值；合理，则维持现状。这个问题有两层含义：第一，分析中将不考虑对人民币汇率变动可能对中国经济造成的影响，只是按照市场决定理论探讨正常市场力量基础上现行汇率水平是否合理；第二，分析将只针对客观正常市场力量，对于当前升值预期下的投机资本不予考虑。（2）从我国国内经济状况看，人民币当前的汇率水平该不该上升？这个问题包括几项内容：第一，人民币汇率如果上升或保持不变对我国国内经济的正效应和负效应分别有哪些，达到什么程度；第二，人民币汇率如果上升或保持不变对对我国国内经济的净效应是正还是负；第三，人民币汇率如果上升或保持不变带来的负效应我国国内经济能不能承受。2、关于汇率制度（3）我国现行的汇率制度到底是什么。我国1994年改革依赖形成的市场汇率制度名义上是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；而国际货币基金组织从1999年4月起将我国按新的分类法由原来的有管理的浮动汇率归类为盯住单一货币的固定汇率制，我国学界目前也普遍这样认为。因此，对我国目前的汇率制度还存在判定问题。（4）我国现行汇率制度要不要改革。该问题包括几项内容：第一，从我国汇率与宏观经济运行的关系看，当前人民币汇率制度的有利和不利因素分别有哪些，对我国宏观经济发展的净影响是有利还是不理；第二，从汇率制度本身来看，我国当前的汇率制度是不是稳定的，能不能够长期维系。1例如：余永定，《消除人民币升值恐惧实现经济平衡发展》，《国际经济评论》2003年9－10期；贺力平，《现在不是让人民币汇率升值的时候》，《国际经济评论》2003年9－10期；魏加宁，《人民币升值时机未到》，国研网；新华网，《蒙代尔：人民币升值“不是个好主意”》中国人民大学财政金融学院第四届学生课外学术论文参赛作品2（5）如果改革，我国现行制度的改革的时机和方向。在当前，汇率制度改革的时机选择即为在当前面临升值的国际政治压力下改革还是今后更长的时间进行；汇率改革的方向即为增加浮动、基本维持现状、还是更加固定。本文的分析分为三部分进行：第一部分为汇率水平分析，鉴于第二个问题已经有许多的分析文章，本文主要选取第一个问题进行；第二部分为汇率制度分析，按照前述第三、四、五个问题的内容和顺序进行；第三部分为在上述分析的基础上得提出的政策措施和建议。二、汇率水平分析本节对汇率水平的分析主要围绕对导言中第一个问题的思考展开，在分析中采用西方汇率决定理论。经过长时期的发展，到目前西方的汇率决定理论主要形成了三代汇率决定理论――传统汇率决定理论、现代汇率决定理论和当代汇率决定理论。传统汇率决定理论是指19世纪末20世纪初诞生的三大经典汇率决定理论――国际借贷学说、购买力平价理论和利率平价理论。现代汇率决定理论是指20世纪70年代形成的弹性价格分析的货币和货币替代模型、粘性价格分析的货币和货币替代模型、资产组合均衡模型。当代汇率决定理论是指当代的投机泡沫理论、汇率的新闻模型和汇率分析的混沌分析方法等。本文认为现代和当代汇率决定理论不能用于分析人民币汇率决定。现代汇率决定理论的产生背景是20世纪70年代以后，金融自由化和金融创新的浪潮，以及世界商品市场与资本市场交易的迅速发展变化。现代汇率决定理论又被成为资产市场分析法，其分析基础与我国外汇市场客观情况存在以下的不一致：第一，资产市场分析法认为理性预期是决定汇率的一个十分重要的因素，而在我国外汇市场政府政策对汇率形成起决定性作用，预期对汇率决定几乎没有影响。第二，资产市场分析方法将汇率视为一种资产价格，居民和企业可以自由选择持有本国货币、外国货币、本国金融资产和外国金融资产。在强制结售汇制度下，我国居民和企业对于外币和外国金融资产没有自由选择权。第三，资产分析方法采用了一般均衡分析，分析的焦点置于资产市场均衡，因此，有效的资本市场和外汇市场是这种分析的必要前提。我国外汇市场属于政府管制定价，而资本市场规模小，对经济影响有限，同时发展很不完善，有效性很难得到满足。当代汇率决定理论的产生背景是金融电子化、金融交易网络化等一系列新的金融现象的出现，资本流动自由化和经济全球化进一步发展，汇率频繁波动，经济泡沫不断产生的当代国际金融市场。当代汇率决定理论的分析基础相比于现代汇率决定理论对一国经济的开放性要求更高，与我国的外汇市场的客观状况相距更远。因此，现代和当代汇率理论不适宜用来分析我国汇率决定。本节的分析仅限于传统的汇率决定理论，主要从购买力平价理论和国际借贷学说进行，即便如此，在后面的分析中将看到也会存在适用性问题。在本节中，第一部分和第二部分运用购买力平价和国际借贷学说进行分析，从分析的完整性和理论运用的前景出发，在第三部分选取利率平价理论进行分析。（一）购买力平价分析1922年，瑞典著名经济学家卡塞尔提出购买力平价理论，并在《1914年以后的货币与外汇》一书中完整的阐明了购买力平价学说体系。目前，购买力平价理论仍然是汇率决定的最基础和最具影响力的理论，又是相对容易计算并给出确切的数值的理论。本文的分析分别从绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论两种形式进行。1、绝对购买力平价分析中国人民大学财政金融学院第四届学生课外学术论文参赛作品3从绝对购买力平价理论来看，许多经济学家对人民币对美元的绝对购买力平价进行了估算，结果如下：1975年为1美元＝0.46人民币（克拉维斯【美】，1981）1989年为1美元＝0.80人民币（中国社科院，1993）1991年为1美元＝2.17人民币（任若恩，1994）1992年为1美元＝1.12人民币（世界银行，1992）1994年为1美元＝2.44人民币（郭熙保，1997）1995年为1美元＝4.20人民币（易纲等，1997）此外还有世界银行1997年估计的1美元＝2.20人民币，《经济学家》期刊（1993年5月13日）所引用的估算1美元＝1.5元人民币。从估算的结果看呈现出两个特点，其一人民币汇率呈现贬值的趋势，其二绝对购买力平价估算的结果与我国公布的人民币对美元汇率（见图一）相距甚远。对于第一个特点，与改革开放初期相比，几毛钱的书现在卖到了几十元，人民币购买力下降这是毋庸质疑的。对于第二个特点，许多人得出了人民币汇率升值的结论。笔者认为在运用购买力平价理论时，有以下几点值得探讨：第一，对于购买力平价理论在中国的适用性问题。从理论上看，购买力平价理论的限制条件是相当严格的：①所有商品都具有可贸易性；②无关税、运输成本和其他贸易条件限制；③商品具有同一性；④两国的价格指数的权数相同。我国的实际情况显然不满足这些条件。此外，购买力平价的计算依据是两国的价格水平，我国直到1989年才确立社会主义市场经济体制的改革方向，价格形成机制的市场化程度值得考虑。实证分析方面，有许多学者采用了不同的方法对购买力平价理论对人民币汇率的适用性问题进行了不同的检验，得出了不同的结论。惠晓峰、于立勇、姜明辉和胡运权（1999）用简单回归分析的方法证明购买力平价理论在我国是适用的。然而，张晓朴（2000）指出由于人民币名义汇率、国内价格水平和国外价格水平是非平稳的，简单回归分析方法得到的结论由可能存在“伪回归”问题。他采用协整方法检验了三种形式的购买力平价方程，其结论不支持购买力平价理论。因此，对购买力平价理论在中国的适用性尚存在争议。第二，价格指数的选择问题。价格指数的选择是购买力平价计算的中心内容。在计算购买力平价时，到底是采用贸易品价格还是采用价格总水平，一直存在争议（如陈彪如，1992；何泽容，1996；易纲、范敏，1997；杨帆，1999等）。笔者倾向于选择可贸易品价格指数，因为维持购买力平价的自动市场机制是建立在一价定律基础上的国际商品套利，而“非贸易品”或“不可贸易品”的价格差异则是不能通过套利消除的。此外，根据巴拉萨－萨缪尔森命题，发展中国家包括非贸易品的广义商品篮子货币的购买力会大于对其仅含有贸易品的篮子货币的购买力。巴拉萨－萨缪尔森命题认为在采用传统意义上的购买力平价计算发达国家与发展中国家之间的汇率时，其双边名义汇率和实际汇率之间会出现系统性偏差。在巴拉萨－萨缪尔森命题的条件下，发达国家贸易品生产部门的劳动生产率高于发展中国家贸易品生产部门的劳动生产率，而它们非贸易品生产部门的劳动生产率却是相近似的。以相同的货币衡量，非贸易品的价格在发达国家比在发展中国家要高，贸易品价格却相同。结果，贸易品和非贸易品篮子的加权平均数在低工资国家（发展中国家）也会比较低。因此，发达国家货币的名义汇率相对于实际汇率被低估，即实际汇率相对于名义汇率升值；发展中国家包括非贸易品的广义商品篮子货币的购买力会大于对其仅含有贸易品的篮子货币的购买力。在易纲和范敏的计算中，如果只考虑可贸易商品，把诸如住房、劳务这样的不可贸易商品剔除出去，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值1993年底大约为1：7，1994年底为1：7.3，1995年底为1：7.5。得到的结果大大高于前述1995年1美元合4.2元人民币。这说明前述估计的绝对购买力平价汇率可能存在汇率高估问题。中国人民大学财政金融学院第四届学生课外学术论文参赛作品4第三，如果按照前面引用的绝对购买力平价理论将中国的人均国民生产总值换算成美元，则可以看到这些估计都大大高估了中国的经济实力。按照前面克拉维斯教授（1981）估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币，那么1975年中国人均国民生产总值为745美元。按照郭熙保（1997）估计中国1994年购买力的几何平均值为1美元等于2.44人民币，则我国1994年的人均GDP为1590美元。按照《经济学家》的估算，中国1995年的GDP为57733亿元人民币，如果1美元合1.5元人民币，那么中国1995年的GDP就约为38500亿美元，人均3200美元。这一数字将使中国成为世界上第二大经济国（第一为美国）。人民币对美元（100美元）02004006008001000198519871989199119931995199719992001人民币对美元（100美元）图一注：以上图表根据《中国统计年鉴（2002）》绘制。所以，从绝对购买力平价理论出发的分析存在适用性问题和高估汇率的嫌疑。2、相对购买力平价分析从相对购买力平价理论来看，一部分经济学者认为相对购买力平价理论会得出人民币升值的结论。下面列出日本福井县立大学凌星光的观点2。论据如下：1979年到1994年的15年间，人民币对美元约贬值到1／5(1.5—8.7)。在此期间，日