2012年纺织服装行业投资策略

用黑亮的眼睛寻找光明——2012年纺织服装行业投资策略德邦证券研究所李远([e-mail])8621-68761616-85562011-12-192011年行业回顾2011年纺织服装行业面临新旧因素的共同影响。其中旧有因素：人民币升值、劳动力成本上涨、商业租金上涨新因素：棉价暴涨暴跌，通胀维持高位潜在因素：出口退税率下调其中人力成本长期上涨趋势已成为吞噬制造型企业利润的重大因素，行业转型和整合2011年3月棉价创历史新高后迅速下跌，跌幅近40%。8月17日起棉花价格企稳趋势已现并回升。国家敞口收储价格19800元/吨对棉价形成一定的支撑支撑。随后棉价继续下跌至19000元/吨左右并形成一定的企稳趋势。2011年行业出口前高后低，预计全年出口额在15%左右。其中，以提价带动为主2011年国内纺织服装零售额增长以提价带动为主，从8月份起，提价对销量抑制的负面效应开始显现。再加上今年南方区暖冬，经济增速下滑拉低居民消费，10月份百大企业零售额增速首次低于20%，达到16.73%，11月份更是达到10.26%，销售量同比下降1.82%。行业判断与投资策略2012年行业判断预计棉价在2万/吨附近波动2012年国际经济复苏前景充满不确定性，国际需求疲软。出口企业的订单减少，并以短单为主。人工成本持续上涨，人民币升值，资金压力，出口制造过程必然伴随众多转型失败的中小型企业的倒闭和资源向具有议价能力的龙头企业集中。对于出口企业，我们认为判断景气周期主要取决于三个因素：市场对原材料价格的预期、库存、实际下游需求。目前市场对2012年原材料尚无暴涨预期，库存仍偏于高位，实际下游需求依然疲软，当前看来2012年行业景气周期较难好转，我们对纺织服装出口制造行业给予2012年“中性”评级。长期随着行业整合资源集中和景气周期好转，可关注优质的龙头企业“鲁泰”、“华孚色纺”等鉴于中国经济长期发展趋势不变，城镇化进程不断进行以及消费升级，国内品牌零售企业长期看好。从2012年来看，目前对2012年宏观经济增速和消费放缓的预期趋于一致，消费者信心指数呈下滑趋势，这将一定程度的影响明年品牌服装消费。具体而言，2011年品牌零售企业的高增速很大程度依靠提价拉动，而2012年提价因素将显著减弱，在经济和消费者信心好转前，价增带动向量增带动的转换又比较难以实现。明年品牌零售行业整体增速将下滑。行业判断与投资策略投资策略从子行业而言，以“走量”为主的大众休闲行业受消费下滑的冲击较大，而依靠“提价”为主的男装、家纺行业定位中高端，冲击相对较小。我们在子行业中最看好男装，首推九牧王、七匹狼、报喜鸟，理由有三第一从2012年春夏订货会来看，男装企业订货额增速继续保持30%的高增长，除了跟以往类似的提价10-15%，三家男装企业量的增速也达到两位数，一定程度的保证了2012年上半年业绩的增长。从当前监控到的终端销售情况来看，除了10、11月份受气候影响，男装的增速在子行业中还是偏高的第二加盟商渠道库存是业绩的调节器，男装企业目前的库存压力不大。七匹狼09、10年渠道清库存效果较好，九牧王目前加盟商11年春夏产品的适销率在70%以上。第三从报表上看，主要男装企业在存货和应收上款上的处理较为谨慎，财务状况健康风险提升：2011年暖冬可能抑制冬装销售，造成冬季库存积压而影响2012年冬装的订货从中长期我们持续看好家纺行业的高速增长，虽然罗莱家纺2012年春夏订货会业绩低于预期使得市场对家纺行业的前景存在一定程度的分化，但我们认为，罗莱一改之前倾向压货的风格，此次订货会更加稳健的订货，从中长期看更利于调动加盟商的积极性和企业的发展。而从中高端家纺整体行业来看，终端消费情况依然景气，加盟商库存暂未显示出现问题。风险提示：需要持续跟踪房地产调控对家纺行业的滞后影响，已经加盟商库存和终端销售情况行业判断与投资策略棉价在2万元/吨附近企稳2011年3月棉价创历史新高后迅速下跌，跌幅近40%。8月17日起棉花价格企稳趋势已现并回升。国家敞口收储价格19800元/吨对棉价形成有力支撑。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国棉花价格指数:328050100150200250300Cotlook:A指数出口增速下滑纺织服装行业出口增速仍维持在20%以上，主要依靠价格驱动。预计棉价下跌后提价因素减弱，且受外围需求疲软影响，出口增速将继续下滑-14.49-80-60-40-200204060801002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-09纺织服装单月出口环比增速（%）国内服装消费增速趋缓8.706.6011.1018.8013.5015.6024.0013.4025.7031.5018.0030.1024.2023.6022.3031.7022.1316.8025.4028.6018.2019.0028.2319.2228.6022.2021.1224.0020.7031.7316.730.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-10全国百家大型零售企业各月服装类商品零售额资料来源：中华商业信息网(10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.02006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-10服装鞋帽、针、纺织品类同比增速%限额服装零售额同比增速资料来源：wind行业生命周期对应子行业行业特征行业竞争方式代表上市公司导入期户外用品面向城市白领，起步较晚，市场空间巨大，主要面临来自国外大牌的激烈竞争，未来三年收入复合增速40%以上以外延扩张为主跑马圈地，抢占市场探路者高速成长期高端女装子行业高速发展，预计未来三年子行业增速30%以上。区域性强，高端女装市场饱和度低，多品牌运作成为突破单一品牌瓶颈的有效方式。内生增长为主，外延扩张更多依赖多品牌朗姿股份家纺高速增长，行业三巨头合计的市场占有率不足5%，高端品牌供不应求，低端生产过剩，中高端主要依靠商场渠道，渠道有一定壁垒外延扩张为主内生增长为辅罗莱家纺富安娜梦洁家纺休闲服饰高速增长期，增长多依靠数量推动。企业大多以加盟方式为主，直营为辅，依靠密集的店铺网络不断推动收入增长外延扩张为主内生增长为辅美邦服饰七匹狼女鞋强调产品的功能性，子行业格局已经形成，增速与行业相当外延扩张和内生增长并重星期六运动行业内过度竞争，门店过多，争相打折，各大品牌难获超额利润，行业处于整合阶段，集中度高外延扩张和内生增长并重成熟期男式正装经过90年代高速发展后，目前是子行业中增速最慢的，购买者目的性强，消费者忠诚度高，不需要通过密集店铺渠道来销售，长期稳定经营的口碑更为重要，竞争相对缓和。2011年增速10%左右，正装休闲化成为趋势内生增长为主外延扩张为辅报喜鸟希努尔雅戈尔成长阶段时间初创期成长期成熟期衰退期家纺用品大众休闲运动品牌男正装女鞋户外用品商务休闲女装行业发展阶段和特点0102030405060702004200520062007200820092010201120122013SW纺织服装SW纺织制造SW服装家纺预测市盈率（整体法）数据来源：wind截止到12月8日-40-200204060801001200102030405060702001-1-12001-6-12001-11-12002-4-12002-9-12003-2-12003-7-12003-12-12004-5-12004-10-12005-3-12005-8-12006-1-12006-6-12006-11-12007-4-12007-9-12008-2-12008-7-12008-12-12009-5-12009-10-12010-3-12010-8-12011-1-12011-6-12011-11-1SW纺织服装相对溢价（%）纺织服装行业相对估值，市盈率（TTM，整体法，剔除负值）公司12年春夏订货会提价订货会占收入比罗莱家纺30%10%70%富安娜40%10%60%-70%梦洁家纺40%10%60%美邦服饰30%10%60%森马服饰30%10%80%七匹狼30%15%80%九牧王31%10%70%报喜鸟25-30%10-15%50-60%探路者66%12年秋冬订货会60%80%2012年品牌零售企业春夏订货会情况九牧王（601566）：双引擎驱动未来增长54.20%37.90%41.60%27.70%38.90%55.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%毛利率18.40%19.30%20.40%9.30%6.20%14.30%21.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%净利率重要财务指标单位:百万元主要财务指标200920102011E2012E2013E营业收入1403.91674.812098.582679.283331.25收入增幅(%)14.13%19.30%25.30%27.67%24.33%净利润257.77360.33512.57678.18762.51净利增幅(%)33.39%39.79%42.25%32.31%12.43%毛利率(%)47.90%55.56%56.00%58.00%59.00%ROE(%)49.25%39.65%36.06%32.30%26.6%摊薄EPS(元)0.4500.6290.8951.1841.332投资要点：•高品牌溢价和“纵向一体化”的高效供应链协同管理造就了公司高盈利能力，扁平化渠道模式使得公司对渠道终端的管控能力强•占据较多的一线商场稀缺资源•双引擎驱动未来增长。公司在保持一、二线市场的优势地位的基础上，渠道下沉，深入二、三线市场的扩张。预计未来两年每年净增400-500个渠道终端同时，丰富产品品类，降低裤装占比，外延与内涵增长并举罗莱家纺（002293）：高速成长的行业龙头重要财务指标单位:百万元主要财务指标200920102011E2012E2013E营业收入1,145.311818.812492.463373.944424.73收入增幅(%)26.8858.8137.0435.3731.14净利润146211.83339.19465.71551.26净利增幅(%)27.7943.1461.7537.3018.37毛利率(%)39.137.838.5038.8039.20ROE(%)17.7715.1219.7822.3321.84摊薄EPS(元)1.271.492.41